债券通公司总经理王彤：“债券通”北向通发展情况简析

内容提要

2017年7月，“债券通”北向通上线，为境外投资者投资中国债券开辟了新的渠道。经过六年多的发展，北向通吸引的境外投资者数量快速增长，各项便利性措施和系统功能优化相继落地，助力中国债券市场对外开放。文章简要介绍和分析“债券通”北向通的业务发展情况。

一、银行间债券市场对外开放历程与“债券通”的推出背景

为拓宽人民币资产配置渠道，推动银行间债券市场对外开放，中国人民银行先后推出了结算代理和“债券通”等制度安排，允许境外投资者参与银行间债券市场，并不断扩大投资者范围，逐步建立起多种模式并行、多类型投资者兼顾的政策框架。

2009年跨境贸易人民币结算试点工作开展后，境外机构持有的人民币不断增多，继而产生了更多配置人民币金融资产的需求。从2010年到2016年，银行间债券市场主要针对入市投资者类型、监督和管理方式、可交易的金融工具范围等方面进行渐进式的开放：2010年8月，中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，境外央行、人民币清算行、境外参加行等三类机构获准进入银行间债券市场，是中国债券市场对外开放的重要里程碑。2013年3月，中国人民银行发布通知，允许合格境外机构投资者（QFII）在国家外汇管理局批核的额度内向中国人民银行申请进入银行间债券市场，中国人民银行可以根据宏观审慎管理的原则对QFII的投资行为进行管理。2015年，境外央行、国际金融组织、主权财富基金等境外机构的准入方式由审批制变更为备案制，取消了额度限制，可投资范围也拓宽至债券回购、债券借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易。2016年，中国人民银行第3号公告将投资者范围进一步拓展至商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司等各类金融机构及其投资产品，规范了通过结算代理人投资银行间市场的运作方式，并加强了宏观审慎监管。相当一部分境外投资者开始通过结算代理人进入银行间债券市场。

为了进一步全面深化开放中国债券市场，支持和巩固香港国际金融中心建设，推动内地和香港地区金融合作，“债券通”北向通于2017年7月开通，为境外投资者进入银行间债券市场提供了新的选择。通过“债券通”，境外投资者能够利用内地与香港地区金融基础设施之间在交易、托管及结算等方面互联互通的机制安排投资于银行间债券市场。

二、“债券通”北向通的创新和发展

（一）机制安排助力全球投资者交投中国债券

“债券通”北向通的机制创新在入市、交易、结算和外汇兑换四个环节均有所体现。

“债券通”机制下“一点接入”的入市服务提升了境外投资者的入市体验。境外投资者可以将入市备案和开立账户的申请材料一站式地发送给债券通公司，待确认材料完备性后提交至中国外汇交易中心，由中国外汇交易中心代理境外投资者向中国人民银行上海总部备案，并开立交易账户。在“债券通”机制下，境外投资者省去了到境内寻找结算代理行签约，开立人民币特殊账户、专用外汇账户和托管账户，办理外汇登记等手续，法人机构从提交完备入市申请材料到完成开立交易账户仅需3~4周的时间，入市效率大大提高，可及时满足境外投资者投资中国债券市场的需求。

在交易机制上，中国外汇交易中心的本币交易系统与境外第三方交易平台互联互通，让境外投资者可以使用符合自身习惯的交易终端与境内报价机构直接交易，降低了因交易习惯和交易工具造成的参与门槛。

“债券通”在托管机制上做出了创造性的安排。“债券通”模式下，境外投资者以香港债务工具中央结算系统（CMU）为名义持有人进入银行间债券市场，其结算安排既与国际通行的名义持有人制度一致，又能符合中国债券托管制度下的穿透性管理要求，让熟悉多级托管的境外投资者可以较为便利地投资中国债券。

资金汇兑方面，参与“债券通”的境外投资者不仅可以直接使用离岸人民币购买银行间市场债券，还可以使用外汇向香港结算行兑换在岸人民币进行投资。而香港结算行由此产生的头寸可以在银行间外汇市场平盘，不承担额外风险。

（二）引入多家交易平台及报价机构服务境外投资者

2017年上线之初，北向通项下的境外投资者可以通过萃达万博（Tradeweb）与境内报价机构交易。2019年1月，彭博（Bloomberg）作为第二家交易平台接入了“债券通”，境外投资者可以选择适合自己的平台进行交易。2021年9月，行市鹰星（MarketAxess）也接入了“债券通”，进一步充实了可选的交易平台数量。

2017年7月，24家境内做市商成为首批北向通报价机构，此后报价机构连年扩充，2020年4月增长至56家。2023年7月，北向通报价机构再次新增3家至59家，涵盖政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、证券公司和各类外资金融机构。

表1  “债券通”交易平台及报价机构数

数据来源：笔者整理

（三）“债券通”机制不断完善，助力中国债券纳入国际指数

“债券通”机制持续完善，交易便利性和效率得到提升。自北向通开通以来，逐笔实时券款对付、交易分仓、指示性报价、一揽子交易、结算周期延长、交易时长延长、国际付费模式、收盘价交易等优化举措相继上线，方便境外投资者灵活投资境内债券。债券通公司协助中国外汇交易中心面向境外投资者提供同业存单一级认购、应急交易、债券交易数据接口、到期违约债券转让、外汇风险管理信息服务、外汇结算行备案、结算失败线上报备等多项配套服务，为境外投资者提供更多便利。

2018年10月，中国财政部和税务总局通知，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，期限暂定三年。之后于2021年宣布展期至2025年。

在政策措施到位、市场流动性不断提高的背景下，中国国债和政策性金融债于2019年4月正式开始纳入彭博巴克莱全球综合指数。在历时20个月的纳指之后，人民币债券资产在其总市值中的占比最终达到6.03%，仅次于美元、欧元和日元。随着中国债券市场的稳步开放和制度优化，中国国债分别于2020年2月和2021年10月开始纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数和富时世界国债指数，进一步为中国国债带来可观的增量资金。

（四）跨境一级认购服务

为方便境外投资者及时掌握境内债券发行情况，债券通公司于2019年推出了“新债信息通”服务，该服务支持境内发行人及承销商向境外投资者以英语发布银行间债券发行信息。至2023年6月，已有26家发行人和承销商加入“新债信息通”，累计发布超过6500支债券的发行信息，为境外投资者了解境内债券发行情况提供了一个稳定的信息源。

在一级认购方面，银行间市场发行的国债、政策性金融债及各类信用债券，均允许境外投资者通过境内承销商参与认购。然而在流程上，北向通一级发行认购以往主要在线下完成，交易双方需针对每笔发行重复签署分销协议，在优化认购流程、简化文件签署等方面存在提升空间。针对一级市场的主要痛点，中国外汇交易中心与债券通公司合作于2022年7月推出了面向境外投资者和境内承销商的银行间债券跨境认购服务，实现了一级跨境认购全流程线上化操作。目前，跨境认购服务已吸引55家境外投资者签约，助力59笔跨境认购交易达成。

这项服务依靠中国外汇交易中心债券发行承分销系统（iDeal）与债券通公司境外综合性债券一级发行电子平台新债易（ePrime）系统的互联互通，让境外投资者可以通过ePrime获取iDeal上全量的发行信息，并将订单发送至境内承销商的订单池内，从而享受到各类新发债券一站式认购服务。境内承销商可以通过iDeal以与境内一级发行一致的方式同时向境内外投资者进行债券分销。跨境认购服务还可提供电子版标准跨境分销确认单，来代替纸质分销协议，免去交易双方针对每笔发行重复签署分销协议的繁琐步骤。整个交易认购过程均有电子记录，既便于合规监控，又便利结算交割操作。

（五）利率风险管理

随着境外投资者更深度地参与中国债券市场，其投资境内债券带来的利率风险对冲需求越来越强烈。2022年7月4日，适逢“债券通”开通5周年之际，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（互换通），促进内地与香港金融衍生品市场共同发展。随后的几个月里，各金融基础设施及相关市场机构围绕着市场调研、规则制定、系统建设等方面展开紧密合作，北向互换通于2023年5月15日成功上线。境外投资者依然可以借助债券通公司一点接入，便捷地完成北向互换通的入市工作。完成入市备案后，境外投资者可通过彭博Bloomberg或萃达万博Tradeweb与境内报价商在中国外汇交易中心的系统上达成交易。这些安排让“债券通”和结算代理模式下的境外投资者能很方便地参与北向互换通，管理利率风险。结算方面，在中国外汇交易中心、上海清算所和香港场外结算公司三方互联这一创新安排下，上海清算所和香港场外结算公司分别作为境内外中央对手方，共同为市场参与者提供集中清算服务。

北向互换通的开通，是互联互通机制在两地金融衍生品领域的首次应用，为境外投资者提供了更多元的人民币利率风险管理工具，平缓资金跨境流动，同时增加了人民币利率衍生品市场的深度与流动性。

三、“债券通”北向通业务数据分析

1. “债券通”北向通吸引全球各地投资者踊跃入市。2017年至2021年期间，通过“债券通”入市备案的机构及产品数量从247个增长至3233个，增长超12倍。2021年以后，市场在经历前期快速增长后进入了稳定发展的阶段。截至2023年上半年，北向通吸引了来自30多个国家和地区的802家境外投资者，全球排名前100的资产管理机构中有80家已顺利通过“债券通”进入中国银行间债券市场。

2. “债券通”北向通交易量稳步增长，市场成交活跃。2023年7月，北向通月度交易量达8002亿元，较6年前刚开通时增长约25倍。年度交易量和日均交易量均保持稳定增长态势：2018年，年度交易量8840亿元，日均交易量为36亿元；2022年，年度交易量已突破8万亿元，日均交易量上升至322亿元。与之对应的，北向通项下2018年境外投资者交易量在银行间现券市场总交易量的占比为28%，至2022年，该比值已升至60%。

图1  “债券通”北向通交易情况

数据来源：中国外汇交易中心、债券通公司

3. 从债券类型看，政策性金融债和国债交易量的增长是推动“债券通”交易总量快速上升的最主要动力。境外投资者主要交易债券类型为政策性金融债、国债和同业存单。政策性金融债交易量一直保持较高的增速，2018年，其交易量为3330亿元，2022年，交易量已增长至近3万亿元，多年来其交易量占比一直稳定在40%左右的较高水平。国债交易量的增幅最大，从2018年至2022年，其交易量从816亿元增长至3.8万亿元，年复合增长率超160%，是2021年及2022年交易量最大的债券类型。同业存单的交易量在过去几年内稳定增长，2018年成交4142亿元，是当年度交易量最大的债券类型，2022年交易量为9829亿元。

图2  政策性金融债和国债交易量的增长是推动“债券通”交易总量快速上升的最主要动力

数据来源：中国外汇交易中心、债券通公司

政策性金融债和国债的交易量得以较快增长，很大程度上要归功于中国债券纳入国际指数。中国债券于2019年4月正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，“债券通”项下的政策性金融债和国债交易量占比随即显著提升；此后，中国国债在2020年及2021年相继纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数和富时世界国债指数，国债由此逐渐成为“债券通”项下最受境外投资者欢迎的债券类型。

4. “债券通”项下交易的结算周期在2020年后开始逐步缩短。国际债券交易中，结算周期一般较多采用T+2或T+3，而在“债券通”开通以前，境内银行间市场结算周期的可选范围包括T+0和T+1。2017年6月，中国外汇交易中心、中央结算公司和上海清算所公告允许境外投资者使用T+2结算周期。2018年全年，有32%的“债券通”交易以T+2进行结算。到2019年，境外投资者债券交易结算周期再次延长至T+3。至2020年，结算周期在T+2及以上的交易在“债券通”的占比达到了52%。此后，以T+1进行结算的交易量占比开始提升，2023年上半年已达到77%。

在2020年以前，中国金融基础设施通过延长结算周期为境外投资者进入中国市场提供了便利，让一部分结算需时较长的投资者可以顺利地投资银行间市场债券，而2020年后，结算周期的缩短体现出国际债券市场一些变化趋势。其中一个可能的原因在于，随着债券交易量不断上升，托管银行为优化内部流程，减少操作风险，将自动化方案及直通式处理方式广泛运用于托管业务，缩短了债券从交易到结算的时间，提升了结算效率。

近年来，世界各国的监管机构也在越来越多地关注结算方面的风险，并希望通过缩短结算周期降低市场风险、操作风险及交易对手风险，如欧洲议会曾于2014年要求将政府债券的结算周期缩短至T+2以内，美国证券交易委员会亦于2017年要求证券经纪商将标准结算周期由T+3缩短至T+2，并于2023年再次发布声明要求将标准结算周期进一步缩短至T+1。这些监管动向与“债券通”投资者的交易表现一致。

图3  北向通各结算周期年度交易量变化（%）

数据来源：中国外汇交易中心、债券通公司

5. 从债券期限看，“债券通”交易结构相对稳定。自2019年以来，1年期以下及7-10年期券种的交易量最大，合计约占总交易量的70%，与银行间市场的交易结构大致相当。选择这两种期限进行交易的原因可能是银行类和券商类境外投资者在“债券通”项下的交易需求较强，对资产流动性偏好较高，而1年期以下及7-10年期债券在银行间市场成交最活跃，流动性最好，因此切合了境外投资者的需求。

6. 从债券单笔交易量看，单笔交易量较小的交易占比在2020年以前快速提升，而单笔交易量较大的交易占比在2020年后有所增长。从2018年至2020年，“债券通”项下散量交易显著增多，1000万元以下的交易笔数占比从4%增长至32%。5000万元以上的交易笔数占比则从78%下滑至51%。一个可能的驱动因素是，2020年前，有较多资管类投资者备案入市，叠加中国债券纳入国际指数，一些指数跟踪型产品相继通过“债券通”买卖中国债券，该类产品一般会在每月指数调整时产生交易，买卖份额较小，因此推升了散量交易的占比。在这种趋势下，“债券通”报价机构开始为境外投资者的一揽子散量交易提供报价服务，以提高服务水平，切实促进市场发展。2020年至2023年上半年，2亿元以上的交易笔数占比从18%增长至30%，同时期内，1000万元以上2亿元以下的交易笔数占比则由50%缩减至40%。这种变化表明，境外银行、证券公司等单笔交易量较大的投资者更多地参与到了中国债券市场中去。2023年上半年，1000万元以下的交易笔数及2亿元以上的交易笔数各占30%。

四、债券通公司助力对外开放

在中国人民银行的统一部署下，两地监管机构和金融基础设施机构不断完善产品矩阵，提升交易及结算效率，增强境外投资者交易体验，债券通公司亦积极配合。未来，债券通公司将从三方面入手，助力“债券通”机制为境外投资者提供更完善的服务：

一是积极配合监管机构落实各项政策。债券通公司根据中国人民银行统一部署，协助境内外基础设施机构，在总结“债券通”和互换通相关经验的基础上，做好新产品的前期调研及各项准备工作。

二是围绕银行间市场各类投资品种，助力更多交易便利性举措推出。随着北向互换通及未来更多风险管理工具向“债券通”投资者开放，债券通公司将持续倾听市场声音，向金融基础设施及监管部门及时反馈投资者的建议，推动交易机制不断优化，助力银行间市场对外开放。

三是继续加强市场推广，促进境内外机构交流及业务合作。在中国债券市场不断发展的过程中，债券通公司与两地监管机构、境内外投资者、做市商、承销商、各类金融基础设施机构和金融中介机构建立了广泛的联系，形成了一个境内外机构交流及业务合作平台。境外投资者为中国债券市场带来充裕的资金，希望深入了解中国经济和中国市场。境内机构拥有最优质的人民币业务资源，希望与境外机构建立更密切联系，推广国际化业务。债券通公司将秉承服务精神，积极利用其立足香港的区位优势，优化官方网站及自媒体平台，重点呈现境外投资者关注的内容，并深化与境内外市场参与者的合作方式，通过更具有针对性的活动安排，给境内报价机构和境外投资者牵线搭桥，创造业务合作机会，在金融市场对外开放的过程中发挥好窗口作用。

*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

完

作者：王彤，债券通有限公司总经理；沈时炜，债券通有限公司创新发展部主任

原文《“债券通”北向通发展情况简析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.10总第264期。

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