这是一个无底洞，你愿意吗？
作者 | 小羽儿编辑 | 小白去年9月29日，磷酸铁锂正极材料出货量排名第四的万润新能（688275.SH，公司）于科创板上市，发行价为每股299.88元，是2022年年度最贵新股，也是A股历史发行价第二高的股票，仅次于禾迈股份（688032.SH）的557.8元。如此高价发行，打脸的是上市首日直接破发，收盘价217.14元更是较发行价跌去28%，股民中一签直接亏4.14万。
而且，杀人诛心的是，公司自去年上市至今刚好一年，股价一直跌跌不休，截止10月11日，股价只有58.87元，考虑2022年每股转增0.48股的话，股价仅剩发行价的29%，不到三折。
（周K线。来源：市值风云APP）股民亏掉底裤，钱都去哪里了呢？公司本拟募集资金12.62亿，结果却直接募了63.89亿，扣除发行费用的2.53亿，实际募集资金61.46亿，超募48.8亿，超募比例387%。这泼天的富贵啊！
（来源：公司公告）发行费用中，主承销商东海证券含泪赚取2.12亿现金。但是，东海证券参与跟投持有公司上市后1.8%的股份，参与跟投的4.59亿资金目前市值仅剩1.55亿，浮亏3.03亿，前前后后还倒亏进去1个亿，你说这找谁说理去。
目前公司上市马上满一年了，占总股本比例为33.88%的股份已于9月29日解禁。其余的未解禁股份主要为实控人和部分战略投资者持有，其中实控人夫妇刘世琦和李菲合计持有的32.46%的股份，由于公司股价长期低于发行价，锁定期由三年自动延长6个月。
（来源：公司公告）
在业绩最好时，上市卖个好价钱公司之所以能够超募如此多钱，主要是因为其上市时刚好赶上了磷酸铁锂的好行情。2020-22年，我国新能源汽车销量分别为136.7万辆、352.1万辆和688.7万辆，2年翻了5倍。2023年上半年销量为374.7万辆，同比又增长44%。新能源汽车市场用“爆发”两字形容，完全不为过。20-22年，动力电池市场中磷酸铁锂电池的占比分别为37%、52%和61%，不断增长，2023年上半年又增长至65%，已占据三分之二江山。磷酸铁锂电池占比大幅提升，叠加在暴涨的新能源汽车市场基数之上，使磷酸铁锂下游需求迅速增长，出现供需缺口。再加上上游原材料碳酸锂价格的暴涨，磷酸铁锂价格实现飙升，其中动力型磷酸铁锂价格从2021年年初的3.7万/吨暴涨至2022年末的17.3万/吨，2年内翻了4.7倍。
（来源：choice数据）产品价格暴涨叠加产能扩张，一众磷酸铁锂企业都赚麻了。如行业前二的湖南裕能（301358.SZ）和德方纳米（300769.SZ），2021年和2022年的营收都节节攀升，2020-22年CAGR分别为568%和390%；老四万润新能的CAGR也高达321%。
（制图：市值风云APP）同期，湖南裕能、德方纳米和万润新能的归母净利润也同样亮眼：2020年之前三家公司盈利额均在1亿以下，特别是万润新能2019年和2020年都是亏损的，而到了2021年和2022年三家企业都赚的盆满钵满。2022年，三家公司归母净利润依次分别为30.1亿、23.8亿和9.6亿，万润新能也正是赶在爆赚的2022年上市，才卖了个好价钱。
（制图：市值风云APP）
上市后马上业绩巨亏，股民集体关灯吃面然而，成也萧何败也萧何，赚钱是因为受益于下游需求上涨以及上游原材料碳酸锂价格上涨的顺周期，当潮水退去，也必然要承受逆周期的疼痛。2022年末以来，碳酸锂价格大幅跳水，其中电池级碳酸锂的价格从高点的59.5万/吨下降至2023年4月的13.5万/吨，下跌了77%，仅剩2成多——这与万润新能上市至今股价的跌幅倒是十分吻合。碳酸锂价格大幅下跌，叠加下游客户去库存导致需求放缓，磷酸铁锂销售价格2023年以来也大幅下降，其中动力型磷酸铁锂价格已从高点的17.3万/吨下跌至目前的6.1万/吨。2023年5月-6月，碳酸锂和磷酸铁锂价格曾有所回升并企稳，但没有维持多长时间，7月底又开始迅速下跌，截止目前也还没有止跌的意思。
（来源：choice数据）去年赚的多开心，今年赔的就有多惨。不过赔的惨也没事，反正已经上市了，嘎嘎嘎嘎嘎嘎～
2023年上半年，湖南裕能、德方纳米和万润新能的营收虽仍实现同比增长，但归母净利润却都大幅下降，其中德方纳米和万润新能直接大额亏损，分别为-8.4亿和-10.4亿，仅老大湖南裕能守住了正利润12.4亿，但也同比下降了24%。磷酸铁锂价格大幅下降，也导致各家公司存货减值，2023年上半年湖南裕能、德方纳米和万润新能也因此分别计提资产减值损失1.5亿、7.8亿和4.3亿。事实上，磷酸铁锂的减值在三家公司2022年四季度已经有所体现，因此分别计提的资产减值损失分别为1.6亿、2.2亿和3.1亿。
（制图：市值风云APP）不过我们可以发现，作为龙一的湖南裕能，业务规模最大，但资产减值损失却是最小的，主要是由于其存货管理较为保守，2021年和2022年其存货规模都小于龙二德方纳米。同样的，也还是由于存货管理较为保守的原因，在2023年上半年德方纳米和万润新能的毛利率均直接从2022年的20%左右下滑为-2%时，湖南裕能的毛利率却只下滑了2个百分点，守住了10%的毛利率。
（来源：湖南裕能2023年半年报）当然，凡事都有两面性，德方纳米和万润新能前期低价碳酸锂原材料囤货较多，也使两家公司2021年和2022年毛利率分别高于湖南裕能3个点和5个点。激进派or保守派，两种不同的策略，有时候很难说谁好谁坏。但作为持续经营主体而言，湖南裕能的保守派做法显然更胜一筹，其能够在强周期性波动的行业维持盈利的稳定性，在顺周期的年份不追求赚最多的钱，但也能保证在逆周期的年份也赚到不错的钱。而激进派们在顺周期时大赚，逆周期时巨亏，前前后后可能就赚了个寂寞。
（制图：市值风云APP）
磷酸铁锂，靓仔还是打工仔？作为锂电池产业链中游加工类企业，磷酸铁锂正极材料公司普遍都是采用“主要原料成本+加工价格”的成本加成模式。2021年，原材料碳酸锂价格处于快速上升渠道，叠加磷酸铁锂市场需求提升、供不应求，使磷酸铁锂销售价格涨幅大于原材料碳酸锂购买价格涨幅，各个磷酸铁锂厂商毛利率得以提升，压力也都给了下游锂电池企业和整车企业。但到了2022年，磷酸铁锂供应虽仍然偏紧，但由于原材料碳酸锂的价格维持高位运行并继续上涨，磷酸铁锂销售价格加价幅度明显就跑不赢碳酸锂了，因此各家企业2022年的毛利率较2021年均大幅下滑，且低于了正常年份的2018年和2019年。事实上，这才是磷酸铁锂企业的常态，2021年的高毛利率才是例外。自身行业竞争格局激烈，叠加上游面对大型锂矿企业、下游面对集中度高的锂电池行业，成本加成模式的正极材料企业夹在中间只能沦为打工仔。下游锂电池行业中，宁德时代（300750.SZ）和比亚迪（002594.SZ）两家的市场份额合计超70%，磷酸铁锂前几的企业也都深度绑定二者，也势必会为了市场空间而牺牲利润，这也是各家企业2022年利润增速低于营收增速的原因。2019-21年，万润新能前五大客户销售占比分别为89%、85%和92%，集中度非常高，其中对宁德时代及比亚迪的销售占比合计为70%、68%和81%，可以说这两个客户对公司有生死决定性的影响。除此之外，公司的大客户还包括中创新航（03931.HK）、亿纬锂能（300014.SZ）、国轩高科（002074.SZ）、万向一二三等。
（来源：公司公告）2022年，公司前五大客户销售占比为97%，其中第一大客户和第二大客户销售占比分别为51%和35%，合计为86%，较2021年的集中度又有提高。虽然公司没有披露客户的名称，但合理猜测前两家客户应该还是宁德时代和比亚迪。
（来源：公司公告）行业竞争格局上，2022年磷酸铁锂出货量前10企业市场份额合计为89%，其中龙一湖南裕能和龙二德方纳米市场份额分别为25%和18%，万润新能和龙蟠科技（603906.SH）处于第二梯队，市场份额均在10%左右，还没有也不可能形成一家独大的局面，对上下游议价能力较低。而且，随着各家磷酸铁锂企业继续大幅扩产，以及格林美（002340.SZ）、长远锂科（688779.SH）等三元材料厂商进入，磷酸铁锂行业只会越来越卷。目前，湖南裕能和德方纳米规划2025年产能将分别达到34.5万吨、89.3万吨，预计2023年底国内磷酸铁锂的产能将超300万吨，较2022年新增超100万吨，2025年将继续增至500万吨规模。扩产如此简单，也说明磷酸铁锂行业的技术壁垒并不高，砸钱扩产能就完事儿了。
上杠杆扩产能，主打一个刺激同行都开足了马力，万润新能自然也没有落下，2021年公司的产能为4.3万吨，2022年合计新增产能13.3万吨，总产能达17.6万吨，两年的产量分别为3万吨和10万吨，可以说实现了改头换面。
（来源：公司公告）截止2023年中报，公司募投项目“宏迈高科高性能锂离子电池材料项目”5万吨产能已投产运营，湖北基地“年产10万吨新能源电池正极材料项目”土建部分已完工，设备正安装调试。山东滨州一期“24万吨/年磷酸铁锂联产24万吨/年磷酸铁”项目土建部分已完工，设备正安装调试，该项目即为是公司使用20.49亿超募资金投资的项目。也就是说，目前公司已投产产能达32.6万吨，规划产能56.6万吨，两年翻了10倍不止。产能扩建如此激进，自然是要大笔花钱的，公司上市后的2022年和2023年上半年资本开支合计为44.8亿，而2018-21年累计资本开支仅10亿。反观公司经营性现金流量净额，几乎年年为负，自然是指望不上了。其中2021年以来公司业务规模越大，经营性现金流量净额反而越差，2021年-2023年上半年分别为-3.7亿、-25.5亿和-17.0亿，也就是说，公司2021年和2022年赚到的钱都是纸面财富罢了，并不是真金白银。现金流如此差也与公司相对上下游的弱势地位有关，其中向上游采购原材料等支出需要预付货款，大量资金都压在存货上，而下游销售回款主要以票据方式结算。
（制图：市值风云APP）因此公司营运资金和扩建产能的资金来源主要为IPO募集资金和借款。其中公司实际募集资金61.46亿中超募的48.8亿，除20.49亿投向山东滨州一期外，还有14.65亿已永久补充流动资金，10亿暂时补充流动资金，也就是说超募资金已经基本造完。
（制图：市值风云APP）借款方面，2021年以来公司有息负债余额大幅增加66.7亿，截止2023年半年报，公司受限资产合计达47亿，就连一项研发取得的专利也抵押出去了。
（来源：公司公告）如此疯狂扩产、大笔烧钱，堪称无底洞，简直就像拿股民的钱玩起了高杠杆游戏，赢了你好我好盆满钵满，输了一地鸡毛一起买单。
趁着2022年业绩好，公司抓紧上市，卖了泼天富贵好价钱，荣获年度最贵新股。但是一年时间便已尘归尘土归土，股价直接打了2折。注册制的威力越发高效了。公司业绩好更多的是行业、周期原因，自身极差的现金流情况说明公司并没有赚到真金白银，而且非常缺钱，疯狂扩产靠的都是募集资金和借款。在这样的情况下，公司2022年的分红方案为每股现金红利3.52元外加每股转增0.48股，其中现金红利合计3亿，占当期归母净利润的31%。如此缺钱，却还拿赚到的“纸面财富”大笔分红，风云君也不知道该不该夸公司良心了。不过，实控人夫妇倒是也真金白银分红到手了9738万，接近1个小目标。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究
