关于美债的四个关键问题

本周，国内休假，海外市场正常交易，美债收益率的飙升，继续引发全市场的关注，并引发了大量的讨论，以下是我对于争论较多的四个问题的看法，不一定对，仅供参考。一、  长期美债最近为何收益率飙升？根据前美联储主席伯南克所提供的分析框架，美债收益率=投资者所预期的未来对应期限的平均实际利率+投资者所预期的未来对应期限的平均通货膨胀率+期限溢价我个人认为，8月份以来，长期美债收益率飙升，主要是因为市场参与者对于美国经济软着陆乐观程度的提高，以及美债发行规模超预期，但美债的主要大买家受限于各方面因素，或者无法买入，或者需要卖出，而之前抄底的机构与个人投资者此时深度套牢，追加力度有限，导致在债券市场上出现了阶段性的供需失衡。软着陆提高的是对未来实际利率的预期，供需失衡提高的是期限溢价，两者加起来，导致长期美债收益率飙升，近期的通胀数据较为平稳，也符合此前的市场预期，通胀数据并不是驱动近期美债收益率飙升的主因。二、  长期美债的合理价格是多少？合理的价格，肯定是我们基于正常场景下的假设，但极端价格，都是市场交易出来的，由极端情绪来定价。长期债券的合理价格，包含对未来经济增长、通胀水平的大量假设，如果我们一定追求一个精准的数据，有可能会犯精准的错误，我个人更倾向于通过模糊的正确，来判断合理价格的下限，进而测算自己的安全边际。名义利率=实际利率+通货膨胀率，名义GDP增速=实际GDP增速+通货膨胀率在正常情况下，一个国家的实际利率，不应该长期高于该国的实际GDP增速，否则，就会抑制经济发展，投资者只需持有国债就能获得持续的超额收益。关于美国未来的经济增长和通货膨胀水平，目前最有名的假设是两个，一个是美联储，一个是美债空头 Bill Ackman 。美联储认为，美国未来长期实际GDP增速是1.8%，长期通货膨胀率是2% ，长期实际利率水平是0.5%；Ackman 认为美国未来的长期通货膨胀率是3%，长期实际利率水平是0.5%，30年期的合理期限利差是2% 。美国未来长期实际GDP增速是1.8%，我个人是较为认可的，也没有太大争议，两者判断的核心分歧在于对未来的通胀预期。如果Ackman的判断是对的，那么，美国名义GDP未来的长期中枢是4.8%；如果美联储的判断是对的，那么，美国名义GDP未来的长期中枢是3.8% 。当然，朋友们肯定还要提到长期债券的期限溢价，但期限溢价本身同样是很难精准衡量的，如果未来通胀水平和利率水平在未来长期稳定下来，期限溢价为零、为负都是有可能的，2%的期限利差历史上确实出现过，但都没有长期维持。综上，我认为，如果美联储对未来的判断是正确的，那么，美债利率长期应该不会一直维持在3.8%以上，30年期美债的极限价格应该不会长期超过5.8% ；如果Ackman的判断是对的，那么，美债利率长期应该不会一直维持在4.8%以上，30年期美债的极限价格应该不会长期超过6.8% 。事实上，从最近的通胀数据以及历史数据看，我个人更倾向于美联储对的可能性更大。三、  美元未来会大幅贬值吗？从中短期来看，影响汇率最主要的因素是息差和贸易顺差，长期看，影响汇率最重要的因素还是该国的经济发展水平，而经济发展水平又由人口增长、技术和资本三者来驱动。目前不止美联储未来有降息的需求，其他经济体同样有降息的需求，这意味着，如果大家都降息的话，关键就是看谁的降息幅度更大，从理论上来说，肯定是增长压力最大的经济体降息幅度最大，考虑到美国并不是目前增长压力最大的经济体，因此美元相对于其他货币息差大幅缩小的可能性较低，因此，从息差的角度来说，我认为美元大幅贬值的可能性较低。在贸易的角度，我对美元难下确定的结论，如果逆全球化未来继续进行的话，我个人认为，大概率是对美元有利的。从长期经济增长的角度来说，在人口增长、技术、资本三个要素上，在可预见的时间内，美国仍然是占优的，因此，从长期来说，虽然我无法判断美元会不会大幅升值，但我较为确定的是，美元大概率不会大幅贬值，未来很可能仍然是一种强势货币。四、  利率对股市有哪些影响？股市走势受多重因素的影响，利率只是其中一个因素，我们切不可简单归因，事实上，加息股市未必跌，降息股市也未必涨，从历史来看，无论是A股还是美股，都曾出现过央行一路降息，股市一路暴跌，比如2008年，也曾出现过央行一路加息，股市一路暴涨，比如2007年的A股。从估值原理的角度来说，影响估值最主要的两个要素，一个是折现率，一个是公司未来可持续的增长率，利率影响的是折现率，这意味着，即使利率提高，但如果公司的增长超出市场预期的话，公司的估值也是可以提升的。因此，不能简单只看利率，而不分析公司未来的成长性，从理论上来说，只有公司未来成长性未超出市场预期，但利率提升超出市场预期时，才会引起股市下跌。这也意味着，在利率提高的环境下，投资者对于公司未来的成长性要求也会提高，此时对于投资者来说，较为糟糕的选择是买入业绩停滞不前甚至下滑的公司。五、  小结长期债券的定价，基于我们对于未来的通胀、经济增长等一系列问题的长期判断，不容否认的事实是，越是长期的判断，就越容易产生误判，其实，投资股票也是一样。作为投资人，我们能做的是去选择对我们有利的牌局，并选择对我们有利的位置，确保判断对了可以赚较多的钱，判断错了损失可控，甚至不亏钱，这样才可以积累长期复利。几年以前，当市场集体认为我们会一直处于低利率时代的时候，我表示怀疑；站在当下，当市场集体认为未来是高利率时代，我同样感到怀疑，是非对错，留待时间验证吧。好了，今晚就先聊到这儿，我们下周六晚上再见。相关阅读美债风暴如果感觉不错，欢迎转发给身边的好友