经营性现金流入越来越少。
作者 | 罗兰编辑 | 小白
菜鸟“先飞”，打响IPO第一枪2023年3月28日，阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）宣布重大组织变革，即“1+6+N”计划。根据该计划，阿里巴巴将设立六大业务集团，除了淘天集团由阿里巴巴继续全资持有，其他业务如国际数字商业、云智能、菜鸟、本地生活等，都将独立融资，并寻求单独上市的可能性。9月26日，菜鸟智慧物流网络有限公司（下称公司、菜鸟）正式向港交所递交招股说明书，成为“1+6+N”计划之后首个正式迈入IPO进程的业务集团。目前阿里巴巴持有公司69.54%的股份，是公司的控股股东。管理层方面，阿里巴巴董事会主席蔡崇信兼任公司的董事会主席。不过蔡崇信并非公司的执行董事，公司的实际经营权掌握在万霖手中。万霖于2014年加入公司，现为阿里巴巴合伙人兼公司CEO。他在电商、物流行业有着丰富的工作经验，在加入公司之前，曾在亚马逊（AMZN.O）工作了近十年。
（来源：菜鸟招股说明书）
经调整EBITDA快速增长，盈利能力逐渐增强阿里巴巴有那么多的业务，是菜鸟打响了分拆上市的第一枪，一个很重要的原因就是菜鸟的业绩增速高于阿里巴巴的其他业务集团。换句话说，菜鸟已经阿里现阶段“最拿得出手”的了。2020-2022财年（注：截止日为次年的3月31日），公司营收从527.33亿元逐年递增至778亿元，期间CAGR为21%。2023财年一季度，公司营收为231.64亿元，同比增长34%。
（制图：市值风云App）阿里巴巴余下的五大业务集团中，表现最差的是数字媒体及娱乐，2021财年同比仅增长3.5%，2022财年更是同比下滑2.4%。表现第二差的是阿里巴巴的核心业务——中国商业业务（主要是淘宝和天猫）。2022财年收入同比下滑了1.5%。本地生活服务、云业务以及国际商业的收入虽然保持增长，但增速不如同期的菜鸟。
（制表：市值风云App）截至2023财年一季度，阿里巴巴的业务结构和组织架构基本调整完毕，各业务名称及其收入都发生了些许调整。中国商业变成了淘天集团，在保留淘宝和天猫的同时，剔除了盒马、阿里健康、高鑫零售等业务，后者被放到了其他业务中；云业务变成了云智能；数字媒体及娱乐变成了大文娱。尽管业务结构有所调整，但菜鸟依旧是新六大业务集团中表现较为靠前的。2023财年一季度，菜鸟的营收同比增速仅低于国际商业和大文娱。
（来源：阿里巴巴2023财年一季度报）增长为王，是资本市场一个很重要的信条。只要业务规模持续扩大，收入持续增长，哪怕上市公司还没有实现盈利，很多投资者也愿意押注，也愿意给出高估值。有了增长，资本故事就好讲，这就是增长带来的好处。最近这三个财年，公司的扩张步伐明显要比阿里巴巴的其他业务集团快，分拆上市打头阵也就不足为奇了。与阿里巴巴的一堆亏损业务相比，公司还有一个明显优势，那就是公司“一定程度”上已经实现了盈利——请注意是一定程度。只看常规的净利润，公司一直处于亏损状态，净亏损额从2020财年的20.15亿元，逐年扩大到2022财年的28.01亿元。然而要是看同期的经调整EBITDA，情况则不同。经调整EBITDA从10.36亿元猛增至28.73亿元，其中2022财年，经调整EBITDA同比暴增149%。2023财年一季度，经调整EBITDA又是同比暴增185%。
（制表：市值风云App）经调整EBITDA中，所调整的具体科目主要包括两项：一项是股权激励，另一项则是与贷款有关的货币换算差额，即非经营性外币项目的汇兑差额。这两项用会计的话说都是非现金开支，不影响经营性现金流。但按照价投大佬的话说：不拿股权激励当成本，就是自己骗自己的把戏。道理很简单，你试试要是不给员工股权激励，难道还不用多发工资进行补偿吗？所以它的实质难道不是正常的成本吗？
（来源：菜鸟招股说明书）毛利率过去三个财年保持在10%左右的同时，经调整EBITDA利润率从1.96%迅速提升至3.7%，盈利能力好转的趋势较强。
（制图：市值风云App）但盈利的改善，并没有得到现金流增长的印证！实际上，2020-2022财年，公司经营性现金流持续下滑。好在依旧还是流入状态。公司每个财年都有规模庞大的资本性开支，这些开支主要用于投资建设仓库及楼宇等物流基础设施。2021和2022财年，自由现金流分别流出31.87和37.34亿元，自由现金流表现堪忧。
（制图：市值风云App）而欠下的功课还要补多久，也决定了公司能在未来何时有能力通过大规模分红和回购注销股份来开展投资者回报。
电商属性强，总不能挖合作伙伴的墙角作为阿里巴巴孵化出来的物流与配送平台，公司身上的电商属性较为明显。公司不仅是一家物流公司，更确切地说是一家电商物流公司。公司的物流体系建设与阿里巴巴的电商平台的发展密不可分，后者不仅决定了公司的业务和客户结构，也决定了公司的商业模式。
（来源：菜鸟招股说明书）公司有三个业务板块：国际物流、国内物流、科技及其他服务。其中，科技及其他服务主要是指菜鸟驿站和菜鸟App业务，这部分业务占营收的比重长期低于10%，属非核心业务。伴随阿里巴巴的全球化战略持续推进，公司业务从国内拓展到海外，国际物流收入比重也越来越高。目前国际物流和国内物流差不多各占营收的一半，两者同为公司的支柱性业务。
（来源：菜鸟招股说明书）国际物流以跨境快递为主，客户主要是阿里巴巴的跨境电商平台以及平台上的商家。阿里巴巴的跨境电商平台包括速卖通、天猫国际以及天猫淘宝海外。这里需要强调的是，国际物流一般有两个流向，一个是从中国到海外的配送，一个是从海外到中国的配送。公司专注的是前者，即帮助中国的商家和企业通过跨境电商平台向海外输送商品。国内物流，主要是指包括仓储和配送在内的一整套供应链服务，客户也是以阿里巴巴的电商平台以及平台上的商家为主，只不过这里的电商平台主要是指本土电商平台。众所周知，淘宝、天猫此前主要使用的是“三通一达”的快递资源，虽然公司也在国内推出了自己的快递品牌，也就是菜鸟速递，但该品牌于今年才上线，时间比较晚。因此可以认为，公司的国内物流仍然以供应链服务而非快递为主。收费方面，不同的物流服务，有不同的收费方式。如果只是单纯的包裹快递服务，则公司会按单个包裹收取运费；如果是一整套供应链服务，则公司会采用定制化、差异化的定价模式收取服务费。2020-2023财年一季度，前五大客户占营收的比例保持在30%以上；阿里巴巴长期以来就是公司的第一大客户，其占营收的比例一直接近30%。也就是说，前五大客户其实就是第一大客户。除了阿里巴巴，余下的客户基本上都是阿里巴巴电商平台上的商家，当中没有一家商家可以占到公司营收的2%以上。
（制图：市值风云App）同为电商，京东与阿里巴巴的一个重要区别就是前者自建物流，而后者只是通过投资第三方物流公司，来组建一个物流网络联盟。阿里巴巴原先并未亲自搞物流。基于阿里巴巴当初的战略选择，菜鸟在2013年刚成立的时候，还只是一个为物流公司做技术支持的平台。然而时过境迁，现在阿里巴巴也要追随亚马逊和京东的脚步，自己建设物流体系了。阿里巴巴的战略转变直接导致公司的商业模式发生了重大变化。公司开始不断投入巨额资金，建设自己的物流基础设施，公司也从轻资产模式转型为重资产模式。物业、厂房及设备（含投资物业和土地使用权）从2020财年末的195.31亿元，一路飙升至2023财年一季度末的296.28亿元，占总资产的比重长期在40%左右。
（制图：市值风云App）
跨境电商顺理成章物流行业是一个规模效应比较强的行业，规模经济是物流行业实现盈利的关键。物流网络越大，企业的竞争力往往就越强。相比国内那几个主流的民营物流公司，公司有一个很独特的优势，那就是公司在跨境电商领域拥有的物流基础设施，是最为庞大的。截至2023年上半年末，公司的跨境电商仓库总建筑面积达到300万平方米，是全球最大的跨境电商仓库网络。
（来源：菜鸟招股说明书）京东物流（02618.HK）尽管也是由电商孵化出来的物流平台，也属于电商系物流公司，但在业务结构上与公司存在较大的区别。京东物流的国际物流业务属于非核心业务，而且其服务方向与公司正好反过来：公司是将商品从中国运往海外，而京东物流则主要是将海外商品运往中国。截至今年上半年末，京东物流的跨境网络，包括保税仓库、直邮仓库以及海外仓库，合计总面积接近90万平方米，还不到公司的三分之一，两者差距非常明显。
（来源：京东物流2023半年报）
得益于阿里巴巴国际和国内电商业务的引流和培育，尤其是阿里巴巴全球化战略的推进，公司在跨境电商领域取得了明显的规模优势，并坐拥全球最大的跨境电商仓库网络。过去几个财年，公司营收保持稳健增长，净利润虽然一直是负值，但经调整EBITDA一直为正并保持增长。然而，同期的经营性现金流入却越来越少。尽管目前的招股书还没有披露公司的融资金额，但根据披露出来的投资项目计划，继续扩大跨境电商领域的物流基础设施，为第一优先事项。由此看来，公司现阶段仍处于扩张期，仍然需要投入大量的资本用于建立更广泛的物流基础设施，所以自由现金流恐难以在短期内实现可持续的流入，回报股东也自然会遥遥无期。
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