最好的收息选择

今晚，主要想谈一个问题，什么是最好的收息选择？

从这个问题出发，会衍生出一系列的问题，比如投资稳定派息类的公司，预期收益是多少？什么情况下适合配置长期债券，什么情况下适合配置股票？当股票和长债都不适合配置时，又该怎么做？

一、稳定派息类公司的预期收益

从本质上来说，股息只是公司股权自由现金流的一部分，在应用中，股利折现的估值模型（DDM）与自由现金流的估值模型（FCFE），原理也是相通的，只是适用的公司范围有所不同。

对于稳定派息类的公司，无论是从股利折现的角度，还是从自由现金流折现的角度，最终得出的结果，应该是一致的，但因为股息率更加直观，因此，在对稳定派息类公司估值时，我们更习惯于使用股利折现模型（DDM）。

我对于稳定派息类的公司的定义，一是派息比例稳定，每年固定将利润的一定比例用于分红，目前沪深300公司整体的派息比例是35%，剔除掉金融股之后是46%；二是未来股利的增长速度稳定，通过定义一可知，这意味着公司未来利润增长率要稳定。

假设当前市场对于一家稳定派息类公司的估值是完全合理的，我们投资这家公司未来的预期回报率为 r ，则 r=D1/P0 + g 。

其中，D1是该公司次年的预期派息，P0是当前的股价，g是股利未来可持续的增长率，篇幅有限，数学证明过程我在这里就不展开了，想深入了解的朋友，用高中学过的等比数列就可以推导出来。

正常情况下，稳定派息类的公司，在短短一两年之内，利润与股息都不会变化太大，因此，当年的股息与次年的股息不会有过大的偏离，在此情况下，我们可以推论：

假设当前市场对于一家稳定派息类公司的估值是完全合理的，那么，我们投资这家公司未来的预期回报率≈股息率+股利未来可持续的增长率 。

股息率很直观，直接在交易软件上就可以看到，关键的分歧，在于如何判断未来股利可持续的增长率，更进一步则是如何判断公司未来可持续的利润增长率，这也是最考验我们投资能力的地方。

从上面的公式我们可知，如果我们所投公司未来利润是持续下滑的，那么，我们的预期回报率，是低于当前股息率的，具体低多少，取决于该公司利润的下滑速度。

举例来说，如果一家公司当前的股息率是5%，但未来公司利润会每年下滑2%，公司每年派息也随之下滑2%，那我们投资该公司未来的长期回报大致就是5%-2%=3% 。

站在当前，在人口负增长、GDP增速长期放缓的背景下，我个人认为，大多数公司能保持利润不下滑就已经很难得了，能持续维持增长的公司，一直都是凤毛麟角，现在也更加稀缺。

以今年二季度而言，全部A股上市公司净利润同比下降3.3%，沪深300净利润同比下降4.86% ，我们不妨将自己去年和今年二季度的生活与工作做一个对比，可能会对这组数据有更深的感受。

二、股票与债券的选择

无论是从法律还是从投资实践的角度来看，股票的风险都是远高于债券的，因此，股票的预期收益必须要远高于债券，对于股票投资者来说才划算。

那么，股票的预期收益要高到什么程度，才能覆盖相对于债券所额外承受的风险呢？

我一直都非常赞同格雷厄姆的观点，股票的预期回报，是同类同级别债券收益率的两倍，对于股票投资者来说才划算，个股是如此，指数也是如此。

需要提醒的是，我们以前比较股票与债券的收益率时，往往只比较国内债券与股票的收益率，随着这些年外资在国内股市的影响力越来越大，我们比较债券与股票的收益率时，就不能仅限于国内的债券与股票。

目前，中国30年期国债的收益率是3.011%，美国30年期国债的收益率是4.529% 。

当然，一提到债券，很多股票投资者就认为债券的长期收益率比股票要低，事实真的是这样吗？这个问题会引发很多的争论，比如选择哪个市场，选择哪个时间段来比较等一系列的问题。

下面我举一个债券长期跑赢股票的例子，我举这个例子并不是想说股票和债券长期谁的收益率更高，而是想说，简单认为股票的长期收益率高于债券是没道理的。

2000年3月至2020年3月，这20年间标普500的收益率大幅跑输美国20年期债券，对于任何一个投资人来说，20年都是一个足够久的投资期限，而美股又是这20年中在全球表现最好的股票市场之一。

数据来源：wind三、当股票与债券都处于高位股票与债券之间，大致有四种组合：股债都在低位，比如2013年时的中国；股票在高位，债券在低位，比如2007年底时的中国；债券在高位，股票在低位，比如2020年3月中下旬的美国；股债都在高位，比如2021年底的美国。股票与债券，只要有一方处于低位，我们就很容易做选择，比较难处理的是股票与债券同处于高位时，这个时候，面临的是股债双杀的风险，2022年的美国就是股债双杀的一年，股债再平衡策略创出了近100年来最差的回报。那应该怎么办呢？这种情况下，投资者的选择通常只有两个，一是持有现金，二是做空股票或者债券，做空的难度太大了，对于大多数人来说，最适合的还是持有现金。当然，持有现金的代价是会面临通胀的侵蚀，通常来说，股债双杀的时间不会太久，等股债一方回到低位时，换回来即可。股票的高位相对容易判断，看全市场的估值水位以及成交热度就可以了。债券的高位怎么判断呢？我的判断标准是，当长期国债的收益率低于央行对长期利率的预期中枢时，性价比就已经很低了。我们国家银行虽然没有公布，但美联储有公布，近年来，美联储对于未来长期利率中枢的预期，一直稳定在2.5% 。而在疫情爆发前，美国30年期收益率就已经跌破了2.5%，疫情爆发后更是跌破了1.5% ，这些都为后面美国国债的史诗级下跌，埋下了伏笔。2022年，标普500下跌了19.44%，美国30年期国债期货下跌了22.02% 。四、小结谈到收息，我们最容易想到的投资选择，就是长期债券和稳定派息的股票。关于长期债券，最重要的是评估好未来的利率风险，如果是海外投资，还需要考虑好地缘政治风险以及汇率风险。关于稳定派息的股票，静态的股息率并不重要，从已有的研究数据看，静态的股息率也并不是一个能创造持续超额收益的因子，选择股票吃息，最重要的还是公司未来持续分红的能力、管理层分红的意愿以及未来分红规则的稳定性。我们作为投资者，最理性的选择，肯定是基于各类资产的风险收益比去做选择，当股票的风险收益比明显高于债券的时候，没道理选择债券；同理，当债券的预期收益高于股票的时候，当然就应该选债券；当股债都处于高位时，两者都没必要选。站在此时此刻，对我个人而言，相对于大多数利润已经没有成长性，甚至还在衰退的高分红股，长期美债是性价比更好的选择。

好了，今晚就先聊到这儿，我们下周六晚上再见。

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