我的黄金分析框架与判断

黄金具备商品、金融、避险等多重属性，定价机制复杂，市场上众说纷纭，我对于黄金的看法这些年也一直在变化之中，今晚记录一下我对于黄金的一些思考与观点，以便未来检视，请谨慎参考。

一、定价机制

1、长期取决于大宗商品周期

自1929年经济大萧条至今，过去近100年的时间中，黄金共有三次大牛市，分别是1967年至1980年、2001年至2011年、2016年至2020年，两次大熊市分别是1981年至2000年、2012年至2015年。

三次大牛市，正好对应着三次大宗商品的牛市；两次大熊市也正好对应着两次大宗商品的熊市。

退出金本位之后，黄金首先是一种商品，其次才有附加的其他属性，因此，商品属性是其根本，判断黄金的长期定价，必须要对商品的牛熊周期有一个大致的判断。

判断商品市场的牛熊周期，需要综合考虑全球范围内的供给与需求、美元货币政策周期、美元购买力、主要经济体未来的增长前景等等一系列问题。

2、中期与美元实际利率负相关

除了价格上涨之外，黄金本身并不产生现金流，因此，站在投资角度来说，是否配置黄金，很大程度上取决于美元的实际利率，这代表了投资黄金最低的机会成本。

但美元实际利率并不足以解释黄金价格的长期走势，从长期来说，黄金终究会与美元实际利率背离，毕竟在美元诞生之前，黄金就已经存在，美元实际利率也只是我们这个时代这一特定历史阶段投资黄金的锚。

3、短期取决于避险情绪、市场流动性以及黄金ETF申赎、央行增减持等交易行为

尽管黄金无法真正避险，但投资者群体仍然认为黄金是一个避险工具，因此在某些不涉及流动性的重大事件发生时，比如战争等，黄金价格往往会在短期暴涨。在发生流动性危机时，黄金照样会和其他资产一起跌，这在2008年金融危机和2020年美股熔断期间都曾真实发生过。

越是短期，受到的扰动因素也就越多，因此，看待短期价格时，我们需要有更加开放的心态，黄金也是如此。

二、投资工具比较

1、实物黄金

优点：适合少量紧急避险，兼具收藏与礼品价值

缺点：加工费用高

综述：我自己买过的实物黄金是30克的熊猫金币，给我女儿做一些特殊纪念日的礼物，之所以选熊猫金币，是因为它由中国人民银行发行，高度标准化，选30克是因为综合下来这款的溢价率最低。

2、黄金ETF及其联接基金

优点：适合长期持有，不需要操心移仓换月等问题

缺点：有管理费和托管费，且不低，每年管理费+托管费为0.6%；只能在交易日进行交易

综述：我个人认为，黄金ETF是长期投资黄金最适合的工具。

3、黄金期货

优点：可以进行保证金交易；有可能会出现贴水

缺点：需要不断进行移仓换月，会因为升水产生持续的损耗

综述：只适合短期持有。

4、黄金股

优点：自带杠杆，在黄金大牛市中，黄金股的涨幅很可能比黄金涨幅高得多

缺点：定价机制复杂，黄金股不仅受金价的影响，还受股票市场的影响

综述：投资黄金股也不仅仅是考虑金价走势这么简单，需要考虑公司治理、估值、公司核心竞争力等等一系列问题。

三、交易实践

1、何时买？

投资黄金，我个人认为有三个可以考虑配置的时间点。

一是，我们关于未来短期中期长期各个维度的判断，都对黄金有利时，即我们认为未来将会发生重大危机事件、美元实际利率会降低、大宗商品市场进入长期牛市时。这是最理想的情形。

二是，尽管我们对于黄金的短中长期有不一致的判断，但对于短期或者中期有特别明确的判断时，也可以配置，只需要在短期或者中期逻辑兑现时，也同步兑现盈利就好了。三是，我们在股票、债券、货币等其他资产类别中找不到合适的投资机会时。

2、何时卖？

因为黄金本身并不产生现金流，所以对我来说，卖出黄金的条件，就是找到了性价比更高的投资机会。

3、极限亏损

因为有生产成本的支撑，黄金下跌的极限空间是可以在事前确认的，根据世界黄金协会的数据，2023年1季度黄金综合生产成本已经接近1350美元/盎司，这意味着黄金未来应该不会跌破1350美元。

2023年9月6日收盘，伦敦现货黄金的收盘价为1916.440美元/盎司，假设未来跌至1350美元/盎司，那么，跌幅为29.56% 。

当然，黄金的生产成本是在动态变化的，站在当前时点，我认为黄金生产成本大幅下移（幅度超过10%）的可能性几乎为零。

4、预期收益

很难评估，黄金并不产生现金流，因此其收益高度依赖美元购买力等其他资产的相对变化。

从1967年12月29日至2023年9月6日收盘，伦敦现货黄金从34.95美元涨至1916.44美元，累计回报为53.83倍，年化回报7.45%，同期标普500（不含股息）的年化收益率为7.12% 。

未来黄金还会重复过去50多年的收益率吗？我不知道，但至少可以给我们一个标尺，即我们投资黄金既要做好可能回撤29.56%的准备，同时预期年化收益最好也不要高于7.45% 。

四、当前观点

对于黄金，我们需要把外盘黄金即美元计价黄金，与内盘黄金即人民币计价黄金分开来看，两者之间的扰动因素就是汇率。

对于美元计价黄金而言，短期来看，市场较为平静，恐慌指数VIX目前处于历史低位，这意味着一旦有危机事件发生，黄金就会起跳，只是这一天何时到来不好说，这对黄金来说，相对有利。

中期来看，美元实际利率已经达到2008年以来的高位，并且很可能会维持较长时间，这对美元计价黄金产生了巨大的压力，自美国区域银行暴雷之后，美元计价黄金一直处于震荡横盘之中。

长期来看，始于2016年，2020年疫情之后加速，在2022年上半年告一段落的大宗商品牛市，后续会如何呢？我的心中也没有十分确定的答案，我倾向于认为即使大宗商品未来仍然是牛市，大概率也已经是牛市的尾声。

综合短中长三个因素看，我对美元计价黄金持中性偏空的观点，其中最为确定的是中期判断，即美元实际利率创出历史高位，会对黄金价格形成较长时间的压制，除非在短期和长期可以爆发出新的力量能帮助黄金摆脱这个中期压制。

人民币计价的黄金，则更加难以判断，从中期来说，美元实际利率保持高位，固然对黄金产生压制，但对人民币汇率同样也会产生压制，那么到底是黄金跌得多还是人民币汇率贬值得多呢？

很难判断，因此，我对人民币计价的黄金持中性看法，既不看多，也不看空。

事实上，过去近两年，国内投资者持有黄金的收益中，主要是来自于人民币汇率贬值，而非黄金自身价格的波动，对此，我们需要有一个清醒的区分。对于海外投资者来说，美国国债的投资逻辑要比黄金更加清晰、顺畅，美债是更优的选择。

好了，今晚就先聊到这儿，我们下周六晚上再见。

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