地方债务置换历史及其经验和启示

内容提要

2014年43号文确定了我国地方政府债务“开正门、堵偏门”的改革方向，对历史形成的存量偏门债务，则通过债务置换的方式进行过化解。文章对地方债务置换的背景、置换债和再融资债被用于置换隐债的历史以及隐债置换后区域改善情况进行梳理，并对新一轮地方政府债务风险处置和城投隐债清零后的风险变化进行讨论。总的来看，地方政府债务置换能够有效降低地方偿债压力和债务风险，但同时应注重财政纪律，通过对所支持区域的财政和债务约束保障未来不发生新的债务风险。

一、引言

地方政府债务管控过程中，总是面临增长和风险之间的权衡。分税制改革导致我国地方政府产生了财政收支缺口，而部分法规对政府融资构成了一定约束，叠加金融危机后国家出台“4万亿刺激计划”以及地方官员晋升与经济增长挂钩等影响，地方政府大量举债，债务规模逐渐扩大。

2014年国务院43号文确定了我国地方政府债务“开正门、堵偏门”的改革方向，此后地方政府债务经历过两次大的界定和化解。在2013年审计基础上，2015—2017年将当时以非政府债券形式存在、政府负有偿还或者担保责任的大部分隐性债务进行了置换。但事实上，偏门的隐性债务并未得到完全禁绝或者控制，2015—2017年依然积累了相当的隐性债务。在此基础上，2018年财政再度确定了隐性债务范围，并确定了未来十年的化债计划。

在2018年确定新的隐性债务范围后，相应的化债工作也按进度开展。隐性债务的化解方式主要包括六种：（1）直接安排财政资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）合规转化为企业经营性债务；（5）通过借新还旧以及展期等方式；（6）采取破产重整或清算方式化解。但在实际操作过程中，除这几种方式之外，财政部还分批下发了用于置换隐性债务的地方债额度，因此通过地方债置换隐性债务也成为化解隐性债务的方式之一。

从资金用途来看，地方债可以分为新增债、置换债和再融资债，其中置换债和再融资债先后被用于置换隐性债务。置换债置换对象为政府已经认可为自身债务的部分，因而置换债的发行不增加地方政府债务，但再融资债置换对象并未纳入政府债务，因而会增加地方政府债务。这将导致两者在置换规模上受限不同。

二、地方债务置换历史回顾与展望

（一）地方债务置换历史回顾

2015—2018年对范围内的存量地方政府债务，通过地方政府债的方式进行了置换。2014年，国务院发布43号文，财政部接着发布配套文件，对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行了清理甄别，并允许地方政府通过对纳入预算管理的存量债务以发行地方政府债券的方式进行置换化解。截至2014年底，地方政府债务余额15.4万亿元（直接债务），其中，过去批准发行的债券1.06万亿元，仅占地方政府债务的6.9%。而其余通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借的存量债务，国务院预计用三年左右的时间进行置换。

2018年，中央再度框定隐性债务范围，并确定十年化债计划，2019年隐债置换中主要使用置换债。2017年中央首次提出“隐性债务”概念，同时，财政部要求各地政府将截至2018年8月底的隐性债务余额、资产等数据填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台。财政部于2019年开始试点建制县风险化债，首批选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，可发行置换债置换隐性债务。

2020年化解试点扩容，多个地区通过发行特殊再融资债来化解隐性债务，隐债显性化遵循“托底+清零”的逻辑推进。2020年以来财政部已经审批了两轮隐债置换额度，第一轮额度6128亿元主要用于建制区县，且明显偏向于隐债负担重的区域，用于“托底”，这一额度已于2021年9月份用完。第二轮隐债置换额度则向广东、北京分配，目的是助力隐债的“清零”。

特殊再融资债第一轮置换隐债的地区优先是债务率普遍偏高的弱资质地区，随后是情况较好的地区，新一轮的地方债置换隐债或将再次落地债务风险较大的地区。在2020年12月，广西发行了第一支用于置换隐债的再融资债，发行规模为13亿元。从2020年底至2022年6月特殊再融资债发行规模为11170亿元，包括第一轮的6128亿元和第二轮的5042亿元。从发行省份来看，以2021年9月13日贵州省发行的“21贵州债31”为分水岭，在使用完6128亿元额度前，发行区域多集中在弱省份（自治区），而在使用完额度后，发行区域开始转向北京、广东、上海、深圳这些财政经济情况较好的地区，虽然仅有4个地区，但这4个地区的发行规模占总发行规模的45.14%。强省份在第二轮中发行特殊再融资债规模较大，相继实现债务“清零”，推测此后化债难题的焦点将转移至弱资质地区。基于基本面较好，2021年上海、广东、北京这些地区开始进行全域无隐债试点，努力达成隐债“清零”的目标，在2022年1月20日，广东率先实现这一目标，在广东省宣布债务“清零”后，2022年北京也宣布“清零”，合理推断这些强省份将相继实现债务“清零”。此后化债难题的焦点将转移至弱资质地区，而地方债置换隐债作为一大化债手段，势必会加大其支持力度，帮助弱地区调整债务结构，化解债务风险。

（二）地方债务置换的空间与新一轮置换预期

中央回收—再分配机制产生的净回收会影响潜在置换空间。使用再融资债来置换隐性债务会导致地方政府债务规模上升，所以再融资债置换的空间取决于当前地方政府债券未使用的限额空间，以及未来限额有可能增加的空间。地方债限额与余额之差表示为当前地方债未使用的额度，这将成为再融资债置换隐性债的潜在空间，但地方政府没有使用完的限额存在回收再分配的可能，特别是从2019年再融资债置换之后。今年再融资债置换隐债重点支持重债地区，这种情况将更为明显。

新一批特殊再融资债可能倾向于重债区域，额度可能在万亿元以上。地方政府债券限额与余额之差为特殊再融资债的潜在可用空间。假定再分配额度均支持重债区域，叠加弱资质区域现有置换额度，预计新一轮再融资债发行额度或在万亿元规模。2023年以来各地频出“隐性债务置换”、“化债试点”等相关表述，新一批特殊再融资债的推出在近日可期。省级政府具有更高的分配主导权，例如上一轮四川明确参与试点的地区为“隐性债务规模大、风险高、财政实力相对薄弱、容易引爆风险事件的建制县区”，本轮各省份也可能向债务压力大、成本高的地区倾斜额度。

三、隐债置换后区域改善情况

2020年年底以来的隐债置换更倾向于“托底”，因此主要分配给了债务率较高的省份，但这些省份的经济财政实力分化明显。从结果看，经济强+高债务省份的区县，在获得隐债置换后城投发债往往能明显改善，而偏远区域则受益程度不明显。笔者将各省份特殊再融资债发行日期作为隐债置换日期，计算各区县在置换后6个月的城投债发行情况并与前6个月对比。发现经济财政实力强的省份，在获得隐债置换后城投发债能明显改善，例如南京江宁区、常州武进区等经济强省在置换后6个月内分别发行151.2亿元和116.5亿元城投债，与置换前6个月相比分别提升了59亿元和56.2亿元。而经济财政实力较弱的区域改善往往并不明显，例如云南玉溪市红塔区、陕西渭南韩城市在获得置换后6个月内依然没有城投公开债发行，与前6个月相比分别下降了5亿元和13.8亿元。

四、如何看待隐债“清零”后城投的风险？

城投是特殊体制、特殊时代下的特殊产物，需要从更为宏观的视野去理解在隐债“清零”后究竟如何对城投下定义。随着地方政府债务转型框架的逐渐成熟，是否是城投已经不重要，重要的是这个主体是否会新增或有隐债，如果会新增那监管就坚决遏制，如果有隐债那就大力支持化解。因此监管主线也就从“什么是城投”转变为了“怎么解决隐债问题”。

从这个思路触发，我们会发现隐债清零后（例如广东），区域内企业是否还是城投，这个问题并不非常关键。如果我们对城投的定义是“通过新增隐债的形式承担政府融资职能”，那么城投必然会消失。如果我们对城投的定义是“承担公益性项目建设的抓手”，那么城投依旧存在。随着地方政府债务转型的推进，承担“政府融资职能”的城投一定会消失，但作为“政府项目建设抓手”的城投依然存在，即使隐债已经清零。城投市场化转型不能离开城投核心能力圈，向城市建设主体、运营主体转型，以及“承接式”产业转型的主体较为安全，但产业“突围”式转型的主体会有信用风险。

随着隐债的逐渐化解以及城投业务的转型，方向是向打破刚兑演进。但城投破刚兑有几个触发条件：（1）隐债显性化在较大范围内推进。使得“破刚兑”不至于影响存量隐债的化解任务，在全国隐债规模依然庞大的情况下如果破刚兑，可能导致金融机构对隐债债权的挤兑，最后得不偿失。（2）破刚兑的主体无隐债；（3）破刚兑的主体选择基本只有两种：对市场化转型有误解的主体，例如产业“突围”失败的主体；主体确实未转型，隐债化解完了，但通过各种违规途径出现新增隐债的苗头，监管惩前毖后。因此需重视城投公益性业务的合规性。

图1  转型过程中城投风险变动

资料来源：Wind资讯

五、本次一揽子化债计划的理解和影响

一揽子化债计划需要多方协力，重点在于降低融资成本，改善债务期限。一揽子化债计划不仅包括再融资债置换，还包括金融机构参与的多种化债方式。这种情况下需要地方政府、金融机构共同化解地方政府债务，通过降低债务成本、改善债务期限等方式，降低地方政府债务负担，以时间换空间，力图化解债务风险。过程中，地方政府对辖区内债务的掌控程度、地方官员能够获取的金融资源、地方能够盘活的资产规模等都将成为债务风险能否有效化解的决定变量。

未来除了继续化解存量债务外，政府将推动融资平台转型，达到缓释债务风险的目的。从地市预算报告来看，目前各地市的隐债化解手段主要分为三类：债务置换（重组）类、资产处置类、资金统筹类。其中，债务置换（重组）类化债手段主要分为债务置换与债务重组。资产处置类化债手段主要有两种：一是直接处置存量、闲置资产，以资产变现获得资金实现偿债；二是盘活存量资产，常见的方式包括无偿划转优质股权和集团重组等。资金统筹类化债手段相对较为丰富，包括：以奖代补拨资金，盘活存量资金，建立应急资金池，经营性收入偿还债务，以及压缩一般性支出等。同时，多地政府正积极推进融资平台公司优化升级：一方面，部分地区计划2023年进一步开展城投整合升级或推进城投平台市场化转型，另一方面，多个地区计划重点关注在将隐债转化为经营性债务后，对经营性债务的规范管理。

END

作者：杨业伟、赵增辉，国盛证券，杨业伟系固收团队首席分析师

原文《地方债务置换历史及其经验和启示》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.09总第263期。

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