周期中平稳前行，贝壳抗风险底色源自哪里？

在市场波动之际，公司仍坚持长期股东回报，包括大规模股份回购和现金分红。作者 | 扶苏编辑 | 小白今年以来，国内房地产市场依旧有些起伏：一方面，房地产市场在年初经历了“冲高回落”的过程；另一方面，房地产供需关系形势发生重大变化，购房者心态变化。不过，近日，随着北上广深四大一线城市相继宣布执行“认房不认贷”，房地产市场迎来重磅政策。房地产市场消费者信心逐渐回归，购房需求得到更多释放。二级市场方面，作为居住产业数字化服务平台的贝壳（BEKE.N、02423.HK，“公司”），其经营现状和后续发展，尤其引发外界关注和猜想。8月31日，贝壳公布了2023年二季报。趁着新鲜热乎，我们一起来看看这位业内资深玩家在财报中释放了关于国内房地产市场的哪些信号。

业务回归常态化，盈利能力企稳疫情结束后，国内房地产市场此前积压的购房需求，在年初集中释放，并带来了“小阳春”。这点在公司上半年财报中得到体现：2023年二季度，公司净收入195亿元，同比增41%；上半年，净收入398亿元，同比增加51%。

（制图：市值风云App）公司在二季度仍保持着净收入的较高增速，表明其房地产主业已经率先感受到了市场的暖意，逐渐回归常态化，并呈现企稳态势。今年以来，公司业务的恢复程度，明显优于国内市场整体。2023年上半年，公司总交易额（GTV）为1.75万亿，同比增43%。而据国家统计局公布的《2023年上半年全国房地产市场基本情况》，上半年，全国商品房销售面积5.95万亿平方米，同比降5.3%；商品房销售额6.31万亿元，同比增1.1%。

（来源：《中国消费者报》2023年7月）公司盈利指标的快速修复，或许更具说服力：2023年二季度，公司毛利率为27.4%，同比上升7.7个百分点；上半年，毛利率为29.4%，同比上升10.7个百分点。

（制图：市值风云App）在毛利回暖带动下，公司净利润连续两个季度同比扭亏为盈。2023年二季度，公司净利润13亿元，而去年同期为-19亿元；上半年，净利润40亿元，去年同期为-25亿元。2023年二季度和上半年，公司净利润率分别为6.7%和10.2%。

（制图：市值风云App）经调整净利润是一项非通用会计准则（Non-GAAP）财务指标，剔除了股份支付薪酬费用、公允价值变动等非现金项目的影响。公司经调整净利润的变动趋势与净利润一致，印证其盈利能力改善的真实性。2023年二季度和上半年，公司经调整利润分别为24亿元和59亿元，对应的经调整净利润率分别为12.1%和14.9%。

（来源：公司2023年半年报）整体来看，疫情结束后，公司业务的复苏迹象明显，盈利能力企稳回升。

多元化增强抗风险能力，跑通商业闭环话说回来，随着房地产向居住属性回归，即使“认房不认贷”等利好政策接连释放，市场仍然难免顾虑：从长期来看，住房消费需求能否得到提振？换言之，“房住不炒”时代下，当房地产失去投机属性，市场将迎来新的交易节奏，贝壳将从何处寻求新的增长驱动力？要回答上述问题，还得结合公司的商业模式。目前，公司的业务在财报中分为四类：新房业务、存量房业务、家装家居、新兴业务及其他。

（制图：市值风云App）01 新房业务逆势增长，改善性需求带来机遇新房业务是公司营收的最大来源。2023年二季度，新房业务净收入87亿元，同比增30%；上半年净收入171亿元，同比增36%，营收占比为43%。

（制图：市值风云App）在国内新房市场整体低迷、部分开发商暴雷的大环境下，公司的新房业务仍能逆势增长，颇为不易。对此，公司的解释是，尽管整体新房市场复苏节奏相对滞后，贝壳通过贴近客户的渠道价值得到了更多认可。公司正在获得更多开发商的信任，在新房目标市场实现了增长。据披露，公司的新房业务发展安全得益于“快佣”模式的推行，即要求开发商预付佣金。2023年二季度，开发商预付佣金占总佣金的比例为53%，同比大幅提升。

（来源：公司2023年半年报）风云君认为，在某种程度上，“快佣”模式也反映出公司作为头部房地产经纪平台，在产业链上话语权的增强。需要指出的是，在风云君看来，作为营收第二大来源的存量房业务，是公司商业模式的根基。存量房业务的大部分营收，来自我们熟悉的公司自营品牌链家所贡献的二手房交易及房屋租赁佣金。此外，公司向旗下加盟品牌德佑收取的加盟费，也被纳入存量房业务。2023年二季度，存量房业务净收入为64亿元，同比增长16%；上半年净收入156亿元，同比增34%。

（制图：市值风云App）GTV规模，更能直观说明存量房业务对公司的支撑性。2023年上半年，公司存量房交易的GTV为1.1万亿元，同比增46%；新房交易的GTV为5729亿元，同比增38%。值得注意的是，存量房GTV的增速，明显高于新房GTV的增速，表明国内房地产市场的主力需求，正在向改善性需求转变。贝壳研究院数据显示，国内重点50城市改善购房占比，由2020年的26%提高到2022年的30%。同时，大部分一二线城市的改善性需求更高。例如，北京、天津、厦门改善性需求明显高于刚需，这3个城市改善群体交易量均在刚需交易量的1.5倍以上。上述说明，在行业转变的大背景下，改善性住房需求更具韧性。而这正好是贝壳所擅长的领域。长期以来，由大量门店和经纪人构成的服务网络，是公司的基本盘。截至2023年二季度末，公司活跃门店数为4.1万家，较上年末增长10%；活跃经纪人数量为40.9万人，较上年末增长17%。在借助规模扩张获得成长性的同时，公司也通过精细化运营降本增效，体现为推进“大店模式”。据披露，截至2023年二季度，链家店均经纪人数量为18.1人，同比增16%，并带动上半年公司门店的平均店效同比增80%。02 发力家装家居，跑通商业闭环值得关注的还有公司的非房产经纪业务，后者包括家装家居业务，以及贝壳租房等新兴业务及其他。近期，非房产经纪业务对公司的营收贡献持续提升。2023年上半年，家装家居、新兴业务及其他的净收入分别为40亿元和30亿元，合计营收占比首次超过20%。

（制图：市值风云App）其中，公司在2022年二季度并表的家装家居业务，表现尤其突出。2023年二季度，家装家居业务净收入26亿元，可比口径下同比增91%。并且，自2月以来，家装家居业务连续5个月单月合同额超过10亿元。在风云君看来，公司发力家装家居业务，瞄准的正是改善客群换房带来的家装需求。据贝壳研究院数据，近年来，全国年均300万-400万户家庭换房，其中一二线城市二手房交易占比高。而随着一线城市换房者成为家装行业的主导消费群体，他们对家装品质的要求也更高。目前，公司的家装家居布局集中在北京、杭州等头部城市。据披露，在北京，公司家装家居业务在2023年二季度合同额超过6亿，连续4个月单月合同额超2亿，连续4个月经营利润超千万元；在杭州，二季度合同额突破5亿元。上述数据表明，公司家装家居业务的商业模式已经跑通，后续在其他城市的复制和扩大，只是时间问题。

严守风控底线，资产负债表和现金流健康面对国内房地产市场的不确定性，公司一直在做好准备。自2020年起，公司的资产负债率降到50%以下。截至2023年上半年末，资产负债率为38%，较上年末变动不大。

（制图：市值风云App）在公司的资产负债端中，最应关注的是应收账款，尤其是因为其大部分应收账款为新房业务的应收房地产开发商款项。截至2023年上半年末，公司的应收账款余额和账面价值分别为52亿元和35亿元，均较上年同期缩减。

（来源：公司2023年半年报）而上述得益于公司对新房业务采取了更为谨慎的经营策略，比如项目风险评估和严格回款管理。据披露，2023年二季度，公司新房回款连续8个季度超过新房收入。同时，新房应收账款周转天数缩短至52天，创下上市以来的新低。现金流指标，也是决定公司能否在周期中平稳前行的关键。公司较高流动性的资产，主要包括现金及现金等价物、受限资金和短期投资三项。截至2023年上半年末，公司现金及现金等价物为318亿元，较上年同期194亿元的增幅超过60%，并创下自2021年以来的新高。如果包括受限资金61亿元以及短期投资230亿元在内，截至2023年上半年末，公司的现金储备高达608亿元。

（来源：公司2023年半年报）股东回报方面，长期以来，公司主要以二级市场回购股份的方式。截至2023年9月末的过去1年中，公司累计回购金额约6.1亿美元，累计回购股本数占回购前已发行总股本比例约3.24%。近期，公司宣布继续扩大股份回购计划，将回购额度从此前的10亿美元增至20亿美元，并将回购期限延长至2024年8月31日。此外，2023年二季度，公司还宣布了一项特别分红计划，将派发每股普通股0.057美元或每股美国存托股份（ADS）0.171美元的特别现金股息，累计约2亿美元。今年以来，在国内房地产市场调整之际，贝壳却交出了一份漂亮的成绩单。公司的房产经纪业务持续增长、表现优于市场整体，以家装家居为首的新业务也迅速发力，通过多元化增加抗风险能力，共同保证了稳健的盈利水平。同时，公司严守风险底线，维持着资产负债表健康和现金流充足。无论市场前景如何，公司都有足够安全垫支撑。更值得一提的是，在市场不明朗之际，公司仍坚持长期股东回报，包括大规模股份回购和现金分红。这背后，体现的是公司稳健的财务管理和强大的现金储备，以及能够在周期中稳定前行的信心。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究