对加密资产、代币及去中心化金融的监管情况

内容提要

文章将各监管当局对加密资产、代币及去中心化金融（DeFi）的监管框架大致分为三类，分别针对集中管理的加密资产活动、社区管理的加密资产活动和用户在加密资产和相关活动中的风险。建议针对未被监管政策完全覆盖的领域继续采取行动，并加强国内和国际监管协调。

一、加密资产和去中心化金融的兴起

密码学、计算机科学和运算能力的进步改变了数字账本，并催生了加密资产和去中心化金融（DeFi）。分布式账本技术（DLT）允许参与者网络建立共享且不可更改的所有权记录，无需中央协调实体。比特币开发者结合各种技术因素，创造出一种新方式在多方之间用来表示和转移价值，无需彼此信任，加密资产随之应运而生。DeFi以支持智能合约的加密资产和公共许可的DLT为基础，以去中心化方式提供借贷、贷款或投资等金融服务，无需依赖传统的集中式金融中介机构。为降低成本、提高效率和提供新服务，一些传统中介机构正利用DLT可编程性来表示和转移传统资产。同时，一些交易所和市场运营商也在探索使用DLT作为一种新型的金融市场基础设施，以实现与跨境支付和证券清算、结算和交易流程相关的实时结算和自动化。

上述活动有望为金融服务创造机会，但也带来风险。2022年面临的动荡（也被称为“加密寒冬”）表明，加密资产和DeFi生态系统表现出许多传统金融体系所熟悉的脆弱性，如操作脆弱性、流动性和期限错配、高杠杆和关联性等。迄今为止，由于加密资产市场的规模相对较小，且与传统市场的联系有限，这些问题尚未影响到传统金融体系。加密资产和DeFi生态系统还可能破坏消费者保护、金融稳定和市场完整性，未来更大的加密资产市场动荡可能会对金融稳定产生影响。此外，加密资产还可能对宏观经济不稳定国家的货币主权构成威胁，并可能产生货币替代。

政策制定者在监管加密资产和相关活动时面临诸多挑战。一是加密资产和相关活动属于许多金融和非金融监管机构的职权范围，每个机构都有其自身任务和政策目标，需加强合作。二是在公共无许可网络中部署的基于DLT的应用程序具有匿名性和无界性，使各经济体难以确定适用的法律管辖权和履行监管义务的实体和个人。三是由于缺乏透明度、一致性和数据不可靠性，各经济体难以监测和评估这些活动所产生的风险及其对金融体系溢出效应。四是创新速度使监管机构难以迅速对市场的发展做出反应。

为此，金融监管机构近年来加强了对加密资产的监管。国际标准制定机构已采取相关举措，以覆盖传统监管框架未包括的风险，明确现有原则的应用，并促进国际一致的有效监管框架。

二、加密资产活动的定义和分类标准

加密资产活动定义。基于金融稳定理事会（FSB）的分类，本报告将加密资产活动分为三类：一是与加密资产发行相关的活动，如创建、发行、分发和赎回等；二是与DLT基础设施运营相关的内容，如加密资产交易的验证和结算等；三是提供与加密资产相关的服务，如钱包、托管、支付、交换、交易、贷款、借款或风险管理服务等服务。此外，“其他辅助服务”为三类活动提供支持，包括开发代码、向网络外部提供数据（如甲骨文）、提供API接口和云服务、提供风险咨询服务或进行审计。

管理加密资产的活动。加密资产活动可以通过各种方式进行管理，相关政策措施可大致分为两类：一类是解决与在集中运营和治理安排下组织的参与者管理的活动相关的风险（“集中管理的活动”），另一类是由在分散运营和治理安排下组织的公共DLT网络中的参与者社区管理的风险（“社区管理的活动”）。

加密资产的类型。FSB将加密资产定义为私营部门发行的主要依赖于密码学和分布式账本或类似技术的所有数字资产。各经济体与FSB的定义有共通之处，即加密保护的价值或合同权利，可用电子方式转移、存储或交易，并使用分布式账本或类似技术来记录或存储数据。

表1  加密资产的分类

报告将针对加密资产活动的政策措施分为三类：第一类针对集中管理的加密资产活动，第二类针对社区管理的加密资产活动，第三类针对用户在加密资产和相关活动中直接风险的政策措施。

三、针对集中管理的加密资产活动的政策措施

（一）针对集中管理的发行活动的政策措施

集中管理的发行活动（主要是稳定币、证券代币和实用代币）。集中管理的加密资产活动中的发行和赎回活动与传统金融体系中的活动类似。在发行加密资产时，实体通常会提供某些权利，例如资产的所有权或接收付款的权利。一般来说，对加密资产发行人的监管措施主要集中在防止非法活动、消费者保护和审慎要求上。与代币发行和赎回相关的主要风险涉及反洗钱/反恐融资、关于代币持有人权利的信息不足以及发行人履行义务的能力等。监管部门的主要目标有三个，一是防止发行人实施金融犯罪，二是确保代币持有者拥有与代币相关的权利，以及对风险全面、清晰和易于获取的信息，三是确保发行人即使在压力条件下也能履行承诺。

消费者保护措施方面，当局通常会决定某些资产是否只适合合格投资者，哪些可能也适合零售消费者。此外，监管机构还会对发行人提出特定的披露要求，以使用户能够准确了解与代币所有权相关的风险。

审慎要求则差别很大。到目前为止，这一领域的举措主要集中在可用于支付和结算服务的稳定币的发行人上，特别是确保创建或销毁加密资产的实体始终能够以承诺的价值赎回它们。其他类型代币的发行人通常不受审慎要求的约束。

1. 稳定币相关的监管措施

稳定币根据其经济功能可被视作支付手段或投资工具，相关政策和监管措施也有所差异。关于用于支付和结算的稳定币，一些经济体公开表示将制定专门的监管框架。例如，澳大利亚金融监管委员会（CFR）正制定监管与支付相关的稳定币安排方案，考虑将稳定币纳入储值设施监管框架（stored-value facilities），作为政府改革支付许可框架的一部分。

欧盟、香港特别行政区、日本、新加坡、阿联酋、英国和美国的监管机构正在推行此类稳定币的监管。日本和欧盟立法机构已就新立法达成一致，预计于2023年生效。英国正在审议新的立法建议。美国官方文件详细描述了即将出台的框架的关键要素。2023年1月，香港金管局公布计划，明确将以基于风险的方法来监管与稳定币有关的活动，并明确监管范围和主要监管要求。新加坡正在审议稳定币监管框架。阿联酋于2022年9月明确了适用于稳定币发行人的规定，而迪拜金融服务管理局（DFSA）发布的加密代币制度已于2022年11月生效。

对于稳定币的储备资产，各经济体通常会规定资产的流动性、面额和托管要求，根据金融机构的牌照类型，要求储备资产投资于高流动性资产。如日本规定信托公司必须持有银行存款，而资金转账服务提供商也可以持有政府债券等其他安全资产。一些经济体还要求储备资产以与支付代币相同的货币计价。

对于盯住一篮子货币的稳定币，新加坡不允许此类代币用于支付。欧盟限制使用一篮子货币稳定币作为交换手段。香港特别行政区、日本和英国正在寻求解决与在支付中使用这种稳定币相关的风险。

报告涉及的所有经济体都对稳定机制进行了规定，即要求底层资产组合必须支持稳定币的价值。虽然并非所有经济体都禁止了算法型稳定币（如阿联酋），但各经济体监管当局普遍认为此类稳定币不符合稳定币相关机制的监管要求。

部分经济体要求稳定币发行人必须满足消费者保护要求。监管机构要求稳定币发行人披露必要信息，如欧盟和新加坡都要求发布白皮书，详述使用者赎回权利和如何行使权利。

监管机构要对风险管理进行了规定。监管机构普遍要求必须有可识别的个体向支付型稳定币的持有人承担履约责任，这相当于排除了采取分散化治理结构的稳定币。香港特别行政区还不允许稳定币发行人从事主业以外的活动或其他可能存在风险的活动。监管机构还引入了系统性风险管理措施。例如，欧盟引入了额外资本要求、储备资产多元托管、额外流动性要求和有序破产等规定；美国正在考虑维护竞争和防止市场份额过大的规定。

国际金融监管标准制定机构主要针对可用于支付的稳定币开展工作，以期提高国际一致性和有效性。金融行动特别工作组（FATF）发布了一份关于稳定币的报告；支付与市场基础设施委员会（CPMI）和国际证监会组织（IOSCO）发布了关于将金融市场基础设施原则（PFMI）应用于稳定币安排的指南；FSB正审议其2020年首次发布的关于“全球稳定币”监管的高级别建议进。

关于用于投资的稳定币，大多数经济体尚未采取举措。投资者会预期稳定币带来稳定收益，然而现实中这样的实例不多，稳定币产生的具体风险和适用的监管方法仍不确定。因此，一些经济体采取了先发制人的措施，禁止发行用于投资的稳定币。

只有少数经济体对用作投资的稳定币采取了具体的监管措施。例如，瑞士金融市场监督管理局（FINMA）明确了对不同类别稳定币的监管处理，这取决于底层资产和债权类型。具体来说，与具有合同债权的贵金属挂钩的加密资产属于银行法监管范围；与具有合同债权的单一商品或证券挂钩的稳定币将纳入证券监管；与一篮子商品或证券挂钩的稳定币将被视为集体投资计划。欧盟则对用于投资的稳定币制定了专门的立法，规定了牌照、资本金、储备资产、风险管理和有序破产方面的要求。例如，相关发行人的自有资金必须至少占所发行稳定币底层资产的2%；储备资产必须和自有资产相隔离，并投资于高流动性金融工具；发行人必须采取内控机制，保障信息通信技术系统的安全。

国际层面，IOSCO于2020年发布了将稳定币用于投资的报告，从监管角度分析了此类加密资产，并强调全球稳定币的特征可能类似于典型的证券等金融工具，因此关于货币市场基金的建议和关于交易所交易基金的规定等可用于此类全球稳定币。

2. 证券代币相关的监管措施

关于证券代币，其发行人通常适用于传统证券发行人的监管规定，包括反洗钱/反恐融资、透明度要求和消费者保护等。部分监管当局规定，由于发行规模小或处于监管沙盒阶段，证券代币无需遵循关于证券监管的全部规定。

国际层面上，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）对银行负债代币化进行了审慎监管规定，包括流动性和资本金要求。然而，存款保险如何运用于银行负债代币化等方面尚存在空白。

3. 实用代币相关的监管措施

实用代币发行人一般不受到监管，如阿联酋和迪拜金融监管局未将实用代币纳入加密资产监管。部分监管当局则明确证券法适用于实用代币的监管。如果实用代币只作为进入资本市场的方式，则不具备证券特征；但如果其类似于投资资产，则应比照证券发行进行。

（二）针对集中管理的基础设施活动的监管措施

传统金融中介机构采用DLT可能会带来许多风险和挑战。与任何新技术一样，DLT增加了潜在的操作风险，包括网络风险、黑客攻击等。此外，随着大量采用DLT，传统金融部门将面临挑战，包括网络的扩展性和互操作性，结算确定性和智能合约执行性，以及由于加密资产和传统金融以及实体经济之间关联上升产生金融稳定风险。

监管机构对基础设施的监管旨在支持有益创新，同时保护消费者和金融稳定，大致可分为研究、实验和促进以安全方式采用DLT技术等三类。其中，国际标准制定机构、国际组织、欧盟、荷兰、英国等开展了大量研究工作；加拿大、新加坡和南非等开展了实验项目，如南非的Khokha项目分析了通过DLT使用代币来发行、清算和结算债券的可能性；瑞士通过立法以对使用DLT技术的金融中介行为进行监管，英国宣布将建立“金融基础设施沙盒”。

（三）针对集中管理加密资产服务活动的监管措施

加密资产服务涉及代表用户托管代币，将代币兑换为法定货币或其他代币，以及接收、传输或执行订单等多种服务。非银行中心化实体，如提供综合加密资产活动的交易所和交易平台，通常被称为“加密企业集团”（crypto conglomerates），已成为加密资产市场的关键参与者。

如果服务提供商为银行，监管机构一般将其纳入现有监管规则，如出台指引或解释性文件，澄清风险管理要求等。某些经济体的监管机构在批准银行开展加密资产相关活动前，要求其提交详细的风险分析。例如，美国对于银行提供加密资产托管服务，要求其证明有恰当的管理和衡量风险的流程。

如果服务提供商为非银行机构，则一般认为加密资产交易所服务与传统交易所服务并无差别。例如，部分经济体监管机构认为现有证券监管适用于为证券类加密货币提供服务的机构，对于非证券类加密货币，则需制定专门的监管框架。欧盟、日本、菲律宾、新加坡、加拿大、英国等采取了相关措施，可大致分为四类，即发放牌照、审慎监管、反洗钱/反恐融资和消费者保护。

表2  对加密资产服务提供商的牌照和持续审慎监管要求

注：新加坡对加密服务提供商的审慎要求中不包括流动性要求。

国际层面，标准制定机构制定了相关指引。2019年，FATF修订了第15条建议，要求加密资产及其服务提供商必须满足反洗钱/反恐融资义务。BCBS制定了银行提供加密资产服务相关的审慎监管要求。IOSCO发布了监管加密资产交易平台的规定。CPMI与IOSCO联合发布了关于将金融市场基础设施原则应用于稳定币的指引。FSB建议对所有加密资产活动制定新框架，以确保全球监管一致性。

四、针对社区管理的加密资产活动的政策措施

针对社区管理的加密资产活动风险采取的政策和监管措施主要有两种业务模式，一是指由社区参与者在公共DLT上创建的本地代币（即原生代币，相当于无需许可的区块链），如比特币等、以太坊等；二是DLT应用程序，通过实施在公共DLT上的智能合约来实现交换或贷款等金融功能（即DeFi协议），并由通过去中心化组织的社区参与者管理。

与社区管理的加密资产活动相关的倡议主要以分析论文的形式出现。原生代币方面，一些经济体依靠对“权利”的广义解释来定义原生代币是否为证券，并确认是否应用证券监管。其他经济体则使用具体的例子作为补充指引，以澄清这些代币是否受到监管。个别经济体采取了一些行动，主要针对原生代币相关活动而非原生代币本身，主要涉及消费者保护以及披露要求。监管机构主要考虑两个问题，一是该代币符合证券特征，美国使用Howey测试法来加以判断；二是如果不符合证券特征，那么能否被公众用作投资工具。

DeFi协议方面，一些经济体已经发布了关于去中心化交易所和投资活动适用法规的说明，以及关于采用智能合约指南。一些经济体已采取执法行动，解决某些协议带来的反洗钱/反恐融资和投资者保护风险。迪拜金融管理局要求在迪拜国际金融中心设立并运营去中心化交易所的公司必须获得迪拜金融管理局的许可；美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）以涉嫌洗钱为由制裁了Tornado Cash；部分经济体则希望在可控环境下实现DeFi智能合约的益处，如英国金融行为管理局为DeFi应用开设了监管沙盒。

五、针对用户对加密资产直接敞口的政策措施

加密资产投资者分为两类，一是散户投资者（如家庭和非金融公司），二是批发投资者（如金融机构、机构投资者、政府）。大多数经济体已采取措施，提醒散户投资者注意这类资产的潜在风险。一些警告针对某些类型的加密资产，如原生代币、证券代币等。在少数情况下，某些加密资产已被禁止向散户投资者发行。然而，迄今为止，本报告所涵盖的经济体尚未出台旨在降低传统金融机构在加密资产投资活动中相关风险的新法规，特别是针对批发投资者的新法规。尽管如此，一些银行已发布声明，提醒中介机构注意此类风险敞口，并参考BCBS在这一领域的工作。

散户投资者方面，一是当局通常发布警告，以促进消费者保护和金融教育。警告基本侧重于特定类型的加密资产（如比特币和以太坊等原生代币），解释这些资产的主要特征，并提醒投资者和消费者相关风险。二是加强金融教育，如问答、专门网页或报告，解释什么是加密资产及其相关风险。三是禁止向散户投资者分销加密资产衍生品（如比利时和英国）。

批发投资者方面，最近旨在规范机构投资者对加密资产敞口风险的政策举措主要集中在银行和投资基金。保险公司和养老基金在投资加密资产市场上没有具体标准。但它们必须遵守内部控制、风险管理和资产和负债估值方面的准则。

关于投资基金对加密资产市场的风险敞口，各经济体的举措主要集中在消费者保护和遵守对托管服务相关标准。许多经济体的证券监管机构已经为基金持有加密资产提供了指导。例如，香港证券期货委员会（SFC）发布了一份对虚拟资产投资组合管理公司监管框架的声明。澳大利亚证券和投资委员会发布了关于交易所交易产品和投资的指导意见，概述了与托管、风险管理和披露有关的良好做法。加拿大证券管理委员会（CSA）和加拿大监管机构投资业监管组织（IIRO）强调了投资加密资产的基金需要考虑的一些问题，包括对用于购买或出售代币的交易所进行尽职调查，以及需要对托管服务进行适当的估值和质量标准。

从国际上看，BCBS制定了降低银行对加密资产风险敞口的规则。2022年12月，BCBS为加密资产推出了一套基于风险的分类标准，分为代币化的传统资产和满足条件的稳定币以及其他加密资产这两大类，并分别规定资本要求，相关标准将于2025年1月1日实施。

六、未来挑战

总之，各经济体需持续关注加密资产和相关活动，并考虑加强以下领域的工作。一是各方普遍已针对证券代币、稳定币等加密资产相关风险制定了监管政策，但尚未对实用代币、治理代币或非同质化代币（NFT）的发行活动采取具体的监管举措。未来，各经济体可能会考虑针对实用代币投资活动制定限制性要求。

二是解决集中管理的加密资产活动在反竞争等方面的风险。例如，一些交易平台除了作为交易所和中介机构的主要功能外，还从事托管、经纪或贷款业务，或与DLT基础设施发行和运营相关的其他活动。通过功能整合，这些实体类似于金融集团。对此，监管当局可采取限制交易活动、制定风险管理指南等措施。

三是充分考虑建立在公开DLT上的应用的技术风险。例如，两种加密资产涉及的经济活动类似，但底层DLT计算环境不同，则风险也不同。

四是评估是否有必要涵盖通过DeFi协议提供服务的新实体。简单调整传统金融的覆盖范围以涵盖DeFi活动可能是错误的，这可能难以纳入通过DeFi协议提供服务的新实体，如编码开发商、矿工和验证（validation）机构、治理代币的持有人等。

五是完善法律框架，包括确保智能合约得以执行的法律框架、监管分工的法律框架等。

此外，最近加密资产市场的动荡凸显了实施国际统一标准的迫切需要。未来，仍需要在国内和国际上加强合作与政策协调，这对于监管加密资产相关的风险至关重要。

*原文为国际清算银行下设的金融稳定学院（FSI）发布的论文，原作者为Denise Garcia Ocampo, Nicola Branzoli和Luca Cusmano。原文见https://www.bis.org/fsi/publ/insights49.htm，本刊获原作者和BIS授权编译刊发。本编译稿并非BIS官方译稿。

END

作者：益言 编译

原文《对加密资产、代币及去中心化金融的监管情况》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.08总第262期。

更多阅读

◆2023年上半年债券市场回顾与展望

◆2023年上半年人民币外汇衍生品市场回顾与展望

◆2023年上半年利率互换市场回顾与展望

更多精彩内容

扫码关注我们

扫码“中国货币市场”小程序

开启线上阅读/订阅