中国债券市场流动性分析

内容提要

流动性作为衡量资源配置效率的一个重要维度，其高低对债市影响深远，流动性好的债券市场在一级市场定价效率、降低债券发行成本等方面具有明显的优势。近年来，我国债券市场流动性提升明显，充分发挥了债券市场对实体经济的支持作用。本文采用换手率、价差两种指标衡量了国内银行间债券市场的流动性，并对比了国际、国内债券市场的流动性表现，提出进一步改善流动性的建议。

流动性是市场微观结构理论中的核心概念，就市场效率而言，流动性是反映其资源配置效率的一个重要维度，也是整个市场正常运行的基础。流动性好的债券二级市场有助于形成有效的收益率曲线，由于债券在发行过程中的定价以收益率曲线为重要参考，因而提高债券市场的流动性有助于提高债券一级市场定价效率、降低债券发行成本，充分发挥债券市场对实体经济的支持作用。经历了长时间的发展，我国债券市场的规模已经位居世界第二，部分活跃债券的流动性水平已与国际趋近，但信用债等品种与海外成熟市场（如美债）相比仍有较大提升空间。

一、衡量债市流动性的常用指标

市场流动性是指资产可以按照接近市场价水平快速售出的能力。衡量流动性的指标较多，此处采用最为通行的换手率和价差指标进行说明。其中，换手率通常用一段时期的债券交易量除以该期间债券平均存续规模来计算。换手率高说明市场交易频繁、定价活跃、流动性较好。2014年以来，中国银行间市场交易规范性持续提升，代持、倒量等异常交易大幅下降，换手率指标的指示意义已经较强。价差通常指市场报价的买卖价差，买卖价差越小，市场竞争就越激烈、流动性就越强。

二、债券市场流动性演变情况

（一）换手率

1. 银行间市场主要类型债券换手率

从换手率来看，经历2013年债市风暴后，银行间市场流动性整体向好，利率债提升显著，信用债整体保持平稳。2018年以来，银行间市场整体换手率在200%~300%；包括国开债在内的政策性金融债是流动性最佳的券种，2022年以来换手率超过400%；国债换手率稳步提升，2021年为264%。信用债市场流动性整体偏弱，在150%左右水平波动。

2. 主要类型信用债换手率

信用债流动性整体不足，换手率在2016年快速下降后小幅回升。从具体债券类型看，不同品种差异较大，最活跃的是超短期融资券，换手率水平在500%左右；最不活跃的是企业债，整体不足1倍。

图1  债券市场主要信用债换手率

（二）价差指标

银行间市场利率债流动性稳步向好，尤其是关键期限利率债券双边报价接近可直接成交水平。除个别期限点，关键期限利率债价差在0.25bp左右。10年期国开债做市最优报价价差显著收窄至0.05bp；活跃政策性金融债最优5档深度价差在0.1bp以内，深度报价量可达20亿~30亿元人民币，银行间债券市场的深度显著提升，市场韧性进一步增强。然而，除关键期限国债、国开债外，大部分利率债报价价差仍较宽，尤其是老券缺乏流动性，仍有很大改善空间。

三、银行间与交易所流动性比较

银行间市场的流动性水平整体高于交易所市场，国债市场优势更为显著。2016年以来，交易所债券市场换手率逐年提升，2021年达到165.5%。从债券类型来看，信用债流动性优于国债，且提升较快，近年来接近银行间市场水平。

交易所信用债市场流动性呈现聚集性，可转债是换手率最高的品种，2020年以来，换手率超过20倍。企业债、公司债等不足1倍。

四、流动性的国际比较

（一）美国市场

成熟发达的资本市场、强大国力支撑、美元的强势地位，使得美国国债受到全球投资者青睐，也使得美国债券市场流动性保持全球领先水平。整体换手率在7倍左右。其中，国债换手率水平最高，近年来虽整体下降，但仍在10倍以上。美国信用债换手率2014年以来在1.3~1.5倍区间小幅波动。

近年来，中国与美国利率债流动性差距缩小。后者2021年换手率为中国银行间市场的3.43倍，较2014年5.69倍收窄。公司信用债市场方面，美国市场2021年整体换手率为1.36倍，与中国市场整体持平。

从报价价差来看，美国关键期限国债报价价差均处于较好水平，整体在0.5bp以下；整体曲线平滑，7年期国债价差也小于1bp。

（二）日本市场

日本债券市场整体流动性不足，换手率在1倍附近，不到中国市场的50%，不足美国市场的10%。其中，国债流动性相对较好，倍数在1倍左右；非国债市场流动性不足，总体换手率不到20%，就信用债单项而言，换手率最高不超过32%。

从报价价差来看，日本关键期限国债报价价差较中国市场更宽，整体在1.5bp左右。

日本市场低流动性主要受几方面影响，日本国债缺乏投资性价比，加上流动性不佳进一步削弱对投资者的吸引力。日本国内的投资者更加偏好海外债券，日本国债最大买方为日本央行。

（三）中美英日价差对比

1. 关键期限国债报价价差对比

对比中美日英2022年10月22日关键期限国债报价价差，可以看到美国国债报价水平整体较优，中国国债在部分期限上更具竞争力。

表1  中美英日关键期限国债价差（2022年10月22日）

数据来源：彭博资讯

2. 10年期国债报价价差

以2022年以来10年期国债作为基准券，横向对比中国、美国、英国、日本的报价水平，整体来看，日本价差最大，英国和美国价差水平相对较低。中国债券市场作为后起之秀，逐步向世界成熟市场靠拢，价差稳定收窄，已与美国市场水平接近，2022年三季度以来价差已明显优于英国国债。

图2   2022年以来中美英日10Y国债报价价差对比

数据来源：彭博资讯

五、总结

（一）中国银行间市场流动性整体稳中向好

近年来，银行间债券市场流动性水平不断提升，整体换手率水平在2~3倍，已超越了日本，且全面优于交易所市场。然而，我们也清醒看到，整体上与美国等国际顶尖市场相比还有较大差距。

（二）银行间市场活跃利率债流动性达到世界领先水平

虽然在整体上我国债券市场流动性水平不及美国，但近年来在监管及市场机构多方共同努力下，我国关键期限利率债品种已具备国际竞争力，价差水平甚至可以超越美国，为构建反映供求关系的基准定价收益率曲线奠定了基础，进一步带动了其他品种流动性提升。

（三）提升信用债、老券流动性是下阶段工作重点

信用债缺乏流动性是国际上的共同难题，我国信用债市场也面临同样的问题，流动性还有很大提升空间，尤其是低评级信用债很难交易，不利于降低融资成本与支持实体经济。我国非新发关键期限的利率债流动性仍不足，后续还需要通过活跃券的高换手率不断带动老券流动性提升。

*本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。

完

作者：邓可欣、张珂、陈楚，中国外汇交易中心市场二部

原文《中国债券市场流动性分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.08总第262期。

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