自动驾驶概念股，EPS电机营收大增19倍，德昌股份：车用订单充足，但尚未摆脱吸尘器代工厂身份
作者：
市值风云
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2023-08-03
上市前大股东资金占用3.3亿，突击分红4.6亿。
作者 | 塔山
编辑 | 小白
风云君注意到，最近德昌股份（605555.SH，下称公司）的股价出现了明显异动。
（来源：市值风云APP）结合公开信息来看，这主要是由于公司的业务跟近期的市场热点自动驾驶扯上了联系。按照公司的说法：EPS转向系统、自动刹车系统是自动驾驶L3/L4的必备系统，公司EPS电机产品可以间接应用于汽车无人驾驶。
（来源：投资者互动）
车用EPS电机是噱头，还是有实打实的业绩？德昌股份成立于2002年，依托电机制造技术，公司从吸尘器电机拓展到吸尘器整机，还开拓了其他小家电、汽车EPS电机等业务。
（来源：招股书）公司在吸尘器及其他小家电领域大部分采取ODM/OEM的经营模式，产品主要销往美国、欧洲市场。
（来源：招股书）2022年公司营收为19.4亿元，其中吸尘器、小家电、EPS电机营收分别为13.8亿元、3.8亿元、0.7亿元。说白了，德昌股份基本上算是一家吸尘器代工企业。按照公司的战略目标：吸尘器为基础性业务，多元小家电为成长性业务，EPS电机（汽车零部件业务）为战略性业务。
（来源：2022年报）公司从2018年开始重点布局汽车零部件业务；2021年EPS电机及制动电机业务首次实现营收370万元；2022年同比增长1902%，达到7420万元，不过该业务营收占比仅为3.8%。而且EPS电机业务毛利率也较低，2022年仅为1.6%。
（汽车零部件业务营收，来源：2022年报）2022年，公司获得了采埃孚、耐世特、捷太格特等多家头部转向系统供应商的产品定点，预估对应销售金额将达到18.3亿元。
（来源：2022年报）2023年7月，公司发布了关于获得采埃孚EPS电机项目定点的公告，项目总销售金额为3.2亿元。
（来源：上市公司公告20230713）从上述产品定点情况看，后续汽车零部件业务有相当程度的业绩保障，绝非空穴来风。与此同时，公司也在积极扩产。IPO募投项目中的“年产300万台 EPS 汽车电机生产项目”目前还在推进中。
（来源：2022年报）公司EPS电机订单的增长主要受汽车转向系统的升级迭代影响。近几年汽车电动化、智能化的持续推进，带动了汽车转向系统的电气化发展。根据转向能源的不同，汽车转向系统可分为机械转向系统（MS）、机械液压助力转向系统（HPS）、电子液压助力转向系统（EHPS）、EPS、线控转向系统（SBW）。
（来源：天风证券研报）目前转向系统的主流是电动助力转向系统，线控转向是未来的技术发展方向。根据2021年国内乘用车上险量数据统计，EPS装车搭载率为92.45%以上。可见，在国内乘用车市场，EPS渗透率已经非常高了。
（来源：2022年报）
（来源：国盛证券研报）现阶段，前十大厂商市场份额合计超90%，下游客户集中度较高。这对公司而言，意味着议价能力受到压制。
（2021 年前装 EPS 各厂商市占率，来源：高工智能汽车、信达证券）
基本盘业绩承压，核心大客户为创科实业虽然汽车零部件业务增长较快，但公司的基本盘仍然是吸尘器代工业务，这块业务核心客户为创科实业（TTI，0669.HK）。
（来源：招股书）TTI在电动工具、家用清洁设备领域皆为全球行业龙头，在吸尘器领域全球市场份额领先同行。
（来源：华经情报网）2022年，TTI的电动工具业务营收占比为93%，地板护理及清洁业务营收占比为7%。目前公司向TTI供应产品为各系列的环境清洁电器，主要对应其地板护理及清洁业务。
（TTI收入结构，来源：招股书）据披露，2019年和2020年，TTI和海伦特洛伊（HOT，HELE.O）均为公司前两大客户。HOT为公司在2019年开拓的新客户，主要向其销售头发护理小家电。
（来源：招股书）2018年以来，TTI都是公司的第一大客户，销售占比均在70%以上。2020年和2021年，对TTI销售金额增长较快，但2022年下滑了36%。
（制表：市值风云APP）显然，对TTI的销售情况也在很大程度上决定了公司的业绩表现。2023年一季度，公司营收同比基本持平。
（制图：市值风云APP）根据TTI 2022年财报披露，受疫情后的消费需求下滑及零售商去库存影响，地板护理及清洁业务业绩下滑明显。
（来源：创科实业2022年报）从我国吸尘器月度出口数量来看，2022年的整体表现也明显差于2021年。
（来源：同花顺iFinD）与公司情况类似，TTI也患有“大客户依赖症”。近几年TTI第一大客户均为北美家居建材零售巨头家得宝（HD.N），营收占比均接近50%。这跟下游市场格局有关。
（来源：国海证券创科实业研报）2023年一季度家得宝的业绩有所下滑：净销售额为373亿美元，同比下降4.2%；净利润为38.7亿美元，同比下降8.5%。
（来源：家得宝2023一季报）值得一提的是，今年上半年，TTI遭到了做空机构Jehoshaphat Research狙击，后者接连两次发布做空报告进行质疑。
（来源：创科实业公告20230606）Jehoshaphat Research在沽空报告中指出，TTI是全球所有收入超过10亿美元的上市公司中，唯一一家连续十年毛利率呈每半年度持续上升的公司。由此重点指控TTI过去十多年来是通过会计技巧来大幅夸大利润，包括将价值数十亿美元的日常开支拨入各种资产账户中，令财务报表中部分成本被隐藏或推移到数年后。不过，结合公开信息来看，沽空机构并未提供相关实锤证据，力道只能说是“软绵绵”。
（制图：市值风云APP）另外，公司与核心客户TTI还存在排他性约定，由此导致公司向其他吸尘器品牌销售产品会受到限制。
（来源：招股书）2022年，公司应收账款为6.5亿元，主要来自TTI。近几年，应收账款占营收比重基本在30%以上，应收账款账龄绝大部分在一年以内。
（来源：2022年报）另外，公司产品的最终销售地主要为美国，受中美贸易政策的影响较为显著。2018年9月开始，美国对来自中国的吸尘器产品征收10%的关税，后续关税政策又经历了多次调整。2022年3月23日，吸尘器关税得以豁免。为规避贸易政策的影响，公司已将部分订单转移至越南生产基地。
（来源：招股书）
（来源：2022年报）
盈利能力弱于同行，现金流表现较好上市前，公司盈利能力总体表现还行。2021年，受汇率波动及原材料价格上涨综合影响，毛利率下滑较大，目前尚未恢复。2022年净利率提升较为明显，主要在于汇兑损益的影响。
（制图：市值风云APP）2022年，汇兑收益高达1.5亿元，当期营业利润为3.3亿元，占比接近一半。
（来源：2022年报）同行可比公司中，莱克电气（603355.SH）与公司商业模式较为接近。莱克电气同样以电机为核心技术，主营业务包括清洁家电、园艺工具、配套零部件等，但经营模式上与公司存在区别，莱克电气除了ODM外，还打造了自主品牌。近几年莱克电气前五大客户销售占比在40%上下，明显低于德昌股份。对比两家公司同类业务毛利率，莱克电气基本高于德昌股份。
（制表：市值风云APP）应收账款周转率方面，莱克电气也大幅高于德昌股份。
（制表：市值风云APP）从对比情况来看，公司的议价能力明显弱于莱克电气，风云君推测这主要在于两方面：一是对大客户的依赖程度，二是自主品牌战略分歧。近几年公司归母净利润总体持平，2023年一季度，扣非归母净利润同比下滑20%。
（制图：市值风云APP）历史上现金流情况总体表现还不错，2022年资本支出金额较大。
（制图：市值风云APP）
上市前大股东资金占用3.3亿，突击分红4.6亿公司实际控制人为黄裕昌、张利英、黄轼，黄轼为黄裕昌和张利英之子。截至2022年末，上述三人合计直接持有公司42.35%的股份，另外还通过昌硕企管、宁波德朗、宁波德融、宁波德迈间接持有21.2%的股份。
（来源：2022年报）德昌股份于2021年在上交所主板上市，目前已分红两次。
（来源：市值风云APP）在上市前，实控人对公司还存在资金占用情况。据披露，公司累计向实控人借出资金3.28亿元，这部分资金主要用于个人及家庭消费、买房等投资事项，还包括偿债事项。2019年11月，实控人偿还了这笔资金及利息。不过，靠的是公司的分红款！
（来源：招股书）2019年6月、10月、11月，公司进行了三次现金分红，分别为3.6亿元、0.9亿元、0.1亿元，合计金额为4.6亿元。
（来源：招股书）截至2018年末，公司未分配利润为3.4亿元，账上货币资金为3.4亿元，而短期借款达5.2亿元，可以说分红资金基本来自公司的银行借款。2018年末，公司的有息负债率为37%，主要就是上述5.2亿短期借款。随后2019年末有息负债率大幅下降，主要是因为引入了外部股东。
（制图：市值风云APP）在前两次分红期间，黄裕昌一家三口合计持有公司100%股份，2019年11月25日，公司引入了部分外部股东，但黄氏家族持股比例也在90%以上。因此，这三次分红绝大部分都分给了实控人自己。
（来源：招股书）通过上述操作，实际控制人及其全资控制的昌硕企管合计取得分红及股权转让款（税后）4.34亿元，偿还占用公司的本金及利息3.59亿元。
（来源：招股书）应该说，公司能赚到钱是真的，而实控人家族绝不会让自己吃亏也是真的。而中小股东能否分享到公司转型的成果呢？不妨观其行，且行且看。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究
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