2023年上半年债券市场回顾与展望

内容提要

2023年上半年，国内债券市场走势可谓“两波三折”，经济基本面触底回暖，信用扩张速度先快后慢，资金面前紧后松，债券市场走势与经济环比动能变化整体一致，对复苏节奏的判断成为交易的胜负手。展望下半年，在稳增长政策加码后，经济有望延续修复，对于增长动能的判断仍是影响利率的关键因素。复苏信号建议关注地产销售数据、居民和政府部门加杠杆行为和PPI环比走势变化。

数据来源：Wind资讯，中信银行金融市场部

总体而言，出生人口减少、净增劳动人减少、养老压力加大等变化，将会从中长期压制经济增长斜率，而且这种趋势性变化难以被迅速改变，经济潜在增速中枢或将有所下移。

（二）地产投资：关注销售数据的领先意义

在“房住不炒”和“因城施策”的政策定力下，房地产领域延续去年“稳地产”和“促转型”两条主线，商品房销售额温和回暖、各个城市冷热分化，房企的融资能力和投资意愿仍未恢复。以史为鉴，房产销售拐点往往是新一轮地产周期启动的标志，自2008年以来的三轮地产周期，房地产销售底部领先房地产投资同比增速6～9个月；12个月移动平均处理的住房按揭贷款增速拐点领先社融拐点6～12个月。所以，房地产销售情况和销售刺激政策是否延续可作为判断宽信用改善程度的前瞻指标。今年1—5月，房地产销售同比增速在低基数下温和回升，或指向房地产投资有望在下半年筑底修复；按揭贷增速自今年年初探底回升，或指向社融增速在下半年进入回升通道。由于本轮周期中的头部民营房企融资能力减弱，与前几轮周期相比修复难度更高，因此本轮投资与销售拐点的时间差可能更长、反弹的空间更为受限。总体而言，地产周期持续磨底的环境仍对债市有支撑。

（三）消费：关注加杠杆主体的意愿和能力变化

居民部门方面，收入恢复和杠杆扩张的节奏料延续温和，“就业-收入-消费”传导效率的改善有待“稳增长”政策发力。根据国际清算银行（BIS）的数据，横向来看，我国居民部门杠杆水平提升空间有限。纵向来看，居民收入增速放缓的背景下，可关注消费主体的意愿和能力变化。

政府部门方面，在注重经济发展质量的宏观背景下，财政政策加码逆周期调节力度可能偏缓。横向来看，我国财政扩张的力度相对发达经济体更为审慎，杠杆率并不高。纵向来看，地方政府以地方平台融资、地方政府债等模式承担了扩张基建投资等任务。相较而言，中央政府杠杆率偏低、赤字率保持平稳，为后续促进经济增长留有发力空间。

（四）通胀：关注PPI环比读数趋势回升的时点

剔除基数效应，今年通胀的主要影响因素是供需两端修复节奏的错位。随着疫情影响因素逐步消退，供给端率先修复，需求端修复的节奏相对缓和，上半年CPI和PPI环比稳中有降，同比读数双双探底，凸显总需求回暖仍需时日。展望下半年，尽管基数效应或导致通胀同比走势上行，在地产投资偏弱、企业投资意愿未明显抬升的环境下，需求侧对通胀趋势性回升的支撑并不充分。其中，PPI作为衡量工业品价格变动的主要指标，如无明显供给侧扰动，其环比回升趋势的确立往往对应着总需求快速修复，促使企业补库意愿回升。若新一轮库存周期加速到来，债券市场将面临逆风。

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三、下半年国内债券市场展望

当前的宏观环境具有经济增长斜率磨底、通胀压力较小、海外存在衰退风险的特征，有关逆周期政策的市场预期逐步提升。展望未来，宏观政策预计仍将保持战略定力，财政、货币、产业政策或将在短期增长和长期结构改善之间寻求平衡，持续性的大规模扩张落地可能性不高。在总需求偏弱和政策力度温和的组合下，长期来看，债券利率中枢下行的确定性较高；短期来看，受到市场预期、微观结构变化等影响，收益率或维持震荡波动态势，这意味着波段操作难度加大；策略方面，理解并跟踪政策出台的节奏和效果，将有助于研判债券走势方向。

（一）利率债：中枢下行，前低后高

在降息预期兑现后，市场对于提振基本面和信用扩张的增量政策更为敏感，传统的地产和基建作为重要的逆周期调节工具，仍被寄予厚望。但是房地产领域兼具周期性和结构性，短期的刺激政策难以迅速改善长期问题；基建工具的撬动效果则受制于地方政府债务偿付压力较大、财政收支紧平衡。预计房企、政府部门加杠杆的速度和力度都相对温和，这决定了利率中长期的下行趋势，也将限制其调整阶段的上行幅度。

当前长端利率定价基于宽松的资金利率和经济的“强预期弱现实”，并未有明显的泡沫。6月降息落地后，长端利率新的中枢变为2.65%，短期来看，如果经济下行超出预期，长端仍有进一步突破前低的可能；但年内宽信用政策逐步落地有望推动经济动能回归潜在增速附近，政策利率再度下调的紧迫性下降，对应长端利率的潜在调整风险增加。预计资金面整体继续维持平稳宽松，利率债收益率前低后高，中枢不具备大幅抬升的基础，10年期国债收益率波动区间或在 2.5%～2.9%。

（二）信用债：票息价值凸显

预计下半年信用债供需格局受需求端的影响更大。供给端，信贷投放节奏放缓显示企业需求恢复的斜率温和，在地产和区域城投加杠杆空间未见明显修复的情况下，信用债净融资规模或难见明显放量。需求端，由于居民风险偏好仍低，理财产品选择呈现短期化倾向，当前机构杠杆水平不低，套息空间逼近下沿水平，面对资金波动和收益率调整的脆弱性较大，净值波动可能会触发赎回负反馈，进一步放大市场波动。目前信用债的绝对收益、信用利差和期限利差均处于近年低位，收益率继续下行或要等待进一步宽松催化，短期调整风险上升，但在资产荒格局中难有大幅回调，票息策略优势凸显。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

END

作者：马沛瑶、王萌，中信银行金融市场部

原文《2023年上半年债券市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.07总第261期。

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