杨锐文，景顺长城造的“神”！

如此循环往复，基金经理无穷匮也，而基民的智商不加增，何愁掏不空他们的钱包也？作者 | 常山编辑 | 小白保隆科技（603197.SH）自2017年5月上市以来，在二级市场的活跃度比较高，股价震荡上涨，总市值也从上市之初的38亿元，增长到目前的120亿元左右。在2019年一季度到2021年三季度期间，保隆科技最大的机构投资者是景顺长城基金，其持股数一度占到机构持仓数的99.77%（2020年三季度）。从持仓数量和比例看，景顺长城系基金几乎主导了期间的股价走势。

景顺长城系基金“造神”运动（一）控盘保隆科技结合下图的股价走势可以清晰看出，“主力资金”的影响力：当景顺长城系基金大比例加仓时，保隆科技股价则上涨或止跌反弹；而当该机构大比例抛售时，保隆科技股价则明显下跌。在景顺长城系基金的加持下，保隆科技的股价在市场活跃起来，每隔一段时间就出现异动，有急跌也有急涨，成功把一家挣加工费的公司“塑造”成有高技术含量的高成长企业。景顺长城系基金持仓变动与保隆科技股价走势见下图：

（制图：市值风云APP）2019年一季度区间最大涨幅接近50%，而期间，景顺长城系基金合计持仓1190万股，较2018年四季度末增加230万股。其中，持仓保隆科技前三名的公募基金分别是：景顺长城优选混合（260101.OF）、景顺长城资源垄断混合(LOF)（162607.SZ）、景顺长城环保优势股票（001975.OF），分别持仓579万股、380万股、199万股。其中，260101.OF、001975.OF均为杨锐文管理。2019年三季度，景顺长城系基金持有保隆科技819万股，四季度加仓至1164万股，同期，保隆科技股价涨幅接近100%。杨锐文管理的3只基金合计持有881万股，成为当期大赢家。根据wind数据，2019年全年，杨锐文旗下管理的产品年度收益达57%。“造神”由此开始。（二）用新发行基金给老基金抬轿子通过抱团锁仓等方式推动股价上涨，提高老基金投资回报率（尤其是小规模的基金），基金经理被打造成“股神”，再以此为营销噱头，发行新基金募集更多资金；新发基金再去买入老基金抱团的股票，继续推动股价上涨，继续提升老基金的投资回报率，又双叒发行新的基金......如此循环往复，基金经理无穷匮也，而基民的智商不加增，何愁掏不空他们的钱包也？2019年9月，发行景顺长城创新成长混合（006435.OF），首发份额62.62亿份；2020年8月发行景顺长城电子信息产业股票A，份额36.7亿份。2019年四季度末，景顺长城创新成长混合（006435.OF）持有保隆科技股票数跃居景顺长城系基金的第一位。这就是非常典型的用新发基金推动股价上涨。2021年2月，发行景顺长城成长龙头一年持有混合A（011058.OF）、景顺长城新能源产业股票A（011328.OF），份额分别为79.4亿份、25.1亿份。2021年二季度，保隆科技股价上涨40%，当期末景顺长城系基金持仓1344万股，占流通股本的8.2%。其中：新发行的景顺长城新能源产业股票A（011328.OF）新进买入388万股，成为持仓保隆科技最多的基金；而2019年9月发行并在2019年四季度抬轿子的景顺长城创新成长混合（006435.OF）则减仓至150万股，仓位降幅超过50%。2021年四季度，保隆科技股价上涨超130%，当期末景顺长城系基金持仓1608万股，占流通股本的7.97%。其中，基金经理杨锐文管理的基金中6只扎堆持有保隆科技，持股数达1601万股，持仓市值一度超过10亿元。新发行的景顺长城新能源产业股票A（011328.OF）继续加仓至666万股，继续给老基金抬轿子。景顺长城在保隆科技上的操作，是典型的用新发行基金给老基建抬轿案例——2019年1月至2021年12月期间，老基金的投资回报率远远高于新发基金。

（制图：市值风云APP。数据来源：Choice）通过这一系列的“造神”运动，杨锐文被成功塑造成“股神”，其管理的基金规模也从从2019年初的36亿份，增加到了2021年一季度末的195亿份。对基金公司和基金经理而言，“造神”和营销的终极目的是为了极速扩大基金规模，进而收取更多的管理费。景顺长城基金在造神的同时，也激活保隆科技的股性，使得该股在二级市场比较活跃。

保隆科技主要业务增收不增利接下来风云君从主营业务和财务数据角度还原景顺长城“宠儿”的保隆科技的真实质地。保隆科技的前身成立于1997年5月，最初由陈洪凌与宋瑾共同出资组建，主要生产气门嘴及汽车配件。2017年5月上市时，实际控制人陈洪凌、张祖秋、宋瑾合计持有保隆科技47.63%股份。受益于中国汽车产业的崛起，保隆科技业务逐步扩展到汽车金属管件、平衡块、主动空气悬架、汽车轮胎压力监测系统（TPMS）、车用传感器（压力、光雨量、速度、位置、加速度和电流类为主）、ADAS（高级辅助驾驶系统）等。上市以来，保隆科技营业收入保持较快增长，但却一直是增收不增利，净利润、扣非净利润并没有跟随增长，尤其是2022年，营业收入创历史新高，达48.7亿元，但是净利润却只有2.27亿元，与2017年的2.25亿元相比，没有增长。更恐怖的是，公司同期扣非净利润只有0.83亿元，创上市以来最低记录。

（制表、制图：市值风云APP）在年度报告中，保隆科技重点突出其在传感器、ADAS、空簧减振等新产品领域取得的增长，并表示对未来业绩有信心，尤其是在智能驾驶技术及应用即将大规模商用的前夜。

（来源：保隆科技2021年年度报告）值得一提的是，智能驾驶已进入ADAS（即高级驾驶辅助系统）渗透率提升的阶段，过去只有在一些高端车型上才有的ADAS功能，已下放给越来越多低级别的车型。根据保隆科技年度报告披露，截至2022年底，其已经批量生产的360环视系统、双目前视系统、驾驶者监测系统等车载视觉产品、车载毫米波雷达将直接受益于ADAS的全面商业化应用。

（来源：保隆科技官网）至于将来业绩如何，或何时兑现，只要故事讲得好，总有投资者（机构）相信。比如景顺长城系的基金。（一）收入构成：收入规模上升，但毛利率下降从具体业务看，TPMS是保隆科技第一大业务，但是最近两年增速放慢；汽车金属管件业务最近两年增长明显，2022年达13.4亿元。TPMS是公司优势产品，在国内OEM（整车配套）市场具有较强的竞争力，是国家标准的起草单位之一，产品已进入长安汽车、上汽通用五菱、上汽通用、一汽轿车、吉利汽车、东风汽车、比亚迪、上汽乘用车、金龙汽车等整车厂商供应体系。

（制表、制图：市值风云APP）气门嘴业务是该公司传统优势业务，2022年创下7.16亿元的历史记录。传感器、空气悬架产品单独列出，2022年营收分别为3.66亿元、2.55亿元，创历史记录。其中，空气悬架系统是保隆科技最近两年增长较快的产品之一，2022年整机厂配套出货超过了4.6万台套，目前主要集中在高端新能源汽车市场。其他项目中包括ADAS、后市场业务、汽保设备业务、智能产线业务等收入。从毛利率看，呈现逐年下降趋势，具体业务板块的毛利率整体也是呈现下降趋势，这是该公司增收不增利的直接原因。第一大业务TPMS毛利率相对稳定，最近两年保持在25%以上；第二大业务的汽车金属管件的毛利率从2017年的38.2%下降到2022年的24.5%，2021年一度降至19.6%；此外，其他项目中的毛利率在2022年仅仅为10.17%，较2021年大幅下降。相对而言，气门嘴业务的毛利率保持较高水平，2022年虽跌破40%，但仍有38%的毛利率；TPMS的毛利率最近两年保持相对稳定，在25%左右。

（制表、制图：市值风云APP）分地区看，保隆科技在境外收入规模占比60%以上，境内收入占比40%左右。汇率大幅变动将直接影响企业汇兑损益，进而影响当期利润，2022年人民币对美元单边升值，导致产生近4000万元的汇兑损失。

（制表：市值风云APP）（二）几乎白送的股权激励方案与重要股东减持虽然增收不增利，但并不影响上市公司高管们薅羊毛。2021年7月，保隆科技发布股权激励方案，向131人合计授予234.64万股。行权条件是以2020年为业绩基准点，2021年、2022年的净利润、营业收入分别较基准年份增长10%、21%。而该行权条件只要达到80%即触发行权。需要指出的是，该公司考核的是“归属于上市公司股东的净利润”，而非“归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润”。2020年，保隆科技营业收入33.31亿元，同比增长0.3%；归母净利润1.83亿元，同比增长6.3%。2021年，保隆科技营业收入38.96亿元，较2020年同期增长17%，归母净利润46.5%。两项指标均超过考核目标。需要补充的是，2021年的扣非净利润增速为-15%。这就是为什么上市公司考核归母净利润而不是扣非净利润的原因。通过财务上的处理，上市公司高管们顺利拿到第一期的股权激励。2022年11月，包括该公司高管王胜全、文剑峰、尹术飞等在内的127人拿到113万股宣布解禁。不出意外的话，今年11月，该公司第二期股权激励应该也顺利解禁。需要指出的是，该公司自上市以来，重要股东、董监高等累计抛售超2700万股，套现超9亿元。作为对比的一个笑话是：保隆科技2017-2022年累计扣非净利润还不到8.7亿元。或许为了改善生活，仅2022年，文剑峰、王胜全、尹术飞、陈洪凌等高管频繁卖出股票，累计卖出473万股，套现近3亿元。每天分析各种技术形态、各种题材概念在二级市场频繁搏杀的投资者们，都只是重要股东和高管们碗里的菜。（三）在建工程与新的募投计划保隆科技在建工程规模不算大，却非常考验它的现金流。截至2022年底，保隆科技重要的在建工程包括匈牙利厂房、合肥园区厂房、上海张泾路厂房等，投资总预算11.26亿元，已累计投入6.46亿元，还需再投入5亿元。

（制表：市值风云APP）截至2022年末，公司现金及现金等价物余额7.99亿元，扣除一年内到期的非流动负债余额2.58亿元，还剩5.41亿元。在不考虑经营所需资金的情况下，仅够勉强支撑其在建工程所需资金。从这个角度看，保隆科技的现金流压力很大，对资金需求大。自2017年5月上市以来，保隆科技累计募资15.88亿元，资金投向包括年产480万只ADAS智能感知传感器项目、排气系统管件扩能项目、智能微型胎压传感器与控制器建设项目等。2023年5月17日，该公司再次发布募资方案，拟发行1432万份可转债，募资14.32亿元，用于空气悬架系统智能制造扩能项目等项目。该公司在历史上有多次变更募投项目的记录，新的募投项目能否如期推进，风云君表示怀疑。2018年12月，终止智能微型胎压传感器与控制器建设项目，将剩余2.4亿元永久补充流动资金，此前已累计在该项目投入7743万股。2019年12月，终止企业技术中心建设项目，剩余2059万元永久补充流动资金，此前已累计在该项目投入2174万元；2023年7月，定增项目年产2680万支车用传感器项目，投资金额为7.21亿元，其中募集资金投入2.95亿元，后变更为年产480万只ADAS智能感知传感器项目，投资金额预计为3.3亿元，其中募集资金投入2.95亿元。

财务简析（一）原材料价格上涨是增收不增利主因尽管几大业务收入增长较快，但是，保隆科技还是出现了增收不增利的窘境。除了本文第二部分提到毛利率下降的原因，营业成本上升也是另外一个重要因素。2017年营业成本与营业收入的比值为64.6%，随后逐年增加，2021年、2022年均达到72%，较2017年增加至少7个百分点。别小看只有7%，2022年营业收入47.78亿元的7%，对应的就是3.34亿元，对利润的影响非常大。保隆科技期间费用率是出现下降趋势，2018年为14.75%，2022年为12.13%，下降近3个百分点。但是，期间费用绝对值较小，下降金额绝对值无法抵消营业成本的上涨。研发费用率也没明显变化，综合分析，可以清楚知道该公司增收不增利是营业成本上升导致。从具体业务看，气门嘴及配件、空气悬架、其他（新产品）等营业成本增速超过营业收入增速。需要注意的是，该公司旗下大部分业务的毛利率是同比下降的。换言之，毛利率在下降的同时，营业成本还增加了，两头挤压利润。从成本构成看，材料成本的增速均超过同期营业收入的增速，而人工和制作成本的增速低于营业收入的增速。因此，可以知道保隆科技增收不增利的核心因素是原材料成本上涨较多。此外，也说明该公司不能将成本上涨的压力向下游客户有效传导。根据招股说明书披露，该公司原材料主要是不锈钢、金属铜、金属铝等。不锈钢价格（指数）从2020年7月至2021年9月单边上涨。自2022年6月，不锈钢价格快速下跌，今年以来已经回到了2020年9月水平。

（来源：wind）国内铜价大幅上涨主要是在2020年5月至2021年5月，目前铜价仍处于历史阶段高位。金属铝加工紧跟金属铜走势，2020年5月至2021年9月单边快速上涨，2022年7月开始有所下降，但仍处于阶段高位。综合来看，今年以来不锈钢、金属铜、金属铝等主要原材料价格较去年明显下降，在一定程度上降低该公司的生产成本。可以关注保隆科技2023年中报，看看其营业成本是否有所下降。（二）研发投入增长较快吞噬较多利润保隆科技的研发投入比较大，绝对值增长较快，2022年达3.3亿元，研发费用率6.8%；研发人员也保持较快增长，2022年达911人，研发人员占员工总数的比值在17%左右。需要指出的是，该公司研发投入全部费用化，这也在较大程度上吞噬了当期的利润，2019年、2020年、2022年，研发支出金额均超过当期净利润金额。显然，较高的研发投入以及费用化方式，使得当期利润受到非常大冲击。

（制表、制图：市值风云APP）研发投入如果不能带来企业盈利的改善或毛利率的提升，那么，企业的研发投入很可能是无效的。公司2017年至2022年，研发投入占营业收入的比重均在7%左右，长期的研发投入并没有给企业带来明显的业绩提升，甚至综合毛利率都是逐年下降的。保隆科技在年度报告并未披露研发投入的具体内容，因此，我们可以大胆猜测一下：还有一种可能是上市公司利润造假，通过高研发投入洗出去。至于真相是什么，时间或许会告诉我们答案。与同行业营收规模差不多的12家公司相比，保隆科技的研发费用率处于较高水平：长期看仅低于华阳集团，高于另外11家公司。在13家公司中，保隆科技的营业收入规模靠后，但是研发费用率高于行业均值和中位数（13家公司）。（三）资产负债简析本部分主要讨论资产负债率与负债结构、经营性负债与经营性资产等情况。01 资产负债率：金融性负债占比上升最近两年，保隆科技的资产负债率有所下降，2023年一季度末为58.4%，较2020年的65%下降7个百分点；带息负债率却是有所增长，2023年一季度末达34.4%，创上市以来新高。这意味着，公司不需要支付利息的经营性负债的占比在下降，而需要支付利息的金融性负债比例在上升，不是好现象！

（制表、制图：市值风云APP）接下了考察一下公司的带息负债结构变化。从下表可以清晰看出，保隆科技长期借款的规模和比重都在增加，短期借款在2022年增加明显，但是短期借款占带息负债额的比值呈现下降趋势。

（制表、制图：市值风云APP）保隆科技财务费用保持增长态势，2022年达1.01亿元，其中利息支出0.62亿元，汇兑损失0.38亿元。从另外角度看，在一定合理区间内，人民币兑美元贬值有利于出口企业。02 经营性负债与经营性资产：存货占用资金最多保隆科技的经营性负债与经营性资产比值在55%左右。应收票据及应收账款、应付票据及应付账款二者的规模差不多，而经营性资产高于经营性负债的主要原因是存货规模大。存货在2021年超过应收票据及应收账款成为经营性资产第一大项。也就是说，保隆科技有较大规模的资金“躺在”需要计提跌价准备的存货上。

（制表、制图：市值风云APP）通过上面分析已经知道，该公司主要原材料是不锈钢、金属铜、金属铝等，而这些原材料价格在2023年上半年有所下降，这也就是意味着库存商品中在上半年将需要计提较大规模的存货跌价准备。做个补充：保隆科技第二大业务的汽车金属管件的毛利率从2017年的38.2%下降到2022年的24.5%，2021年一度降至19.6%；而其他业务（ADAS等新产品）的毛利率在2022年仅仅为10.17%，较2021年大幅下降。结合保隆科技在营业成本、毛利率、存货等上的变化，基本可以判断公司本质上是挣加工费的制造业企业，受下游整机厂盘剥比较严重。当原材料价格下跌时，主机厂自然要求单价下降，而当原材料价格上涨时，主机厂的订单价格却没有及时跟着上涨，终究还是加工企业独自扛下来了所有。保隆科技上市不久就成为景顺长城系基金“造神”的筹码之一，通过基金抱团和新发基金给老基金抬轿等方式，实现基金规模快速增长。一通分析下来，风云君就很难想明白：从高大上的基金经理选股模型里，是怎么选中这家公司的？有没有人出来自圆其说一下啊？免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究