研而优则商。
作者 | 塔山编辑 | 小白在风云君此前的研报中，曾重点分析了碳化硅衬底厂商天岳先进（688234.SH），伴随着行业整体性扩产，上游设备环节就值得关注了。
（来源：市值风云APP）本期，我们来看看半导体设备厂商晶升股份（688478.SH，下称公司），公司于2023年4月登陆科创板。
研而优则商，搞研发得靠单晶炉“老炮儿”晶升股份成立于2012年，多年来均专注于晶体生长设备领域，产品覆盖蓝宝石单晶炉、半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉。后两者均为半导体级晶体生长设备。公司产品多为定制化生产，随着下游客户需求变化，产品类型也会进行调整。
（来源：招股书）2022年，公司营收2.2亿元；2023年一季度，营收0.4亿，同比增长128.5%。
（制图：市值风云APP）公司控股股东、实际控制人均为李辉。在筹建公司之前，李辉并未有任何长晶设备相关工作经历。
（来源：招股书）截至2023年4月17日，李辉直接持股比例为21.17%，通过员工持股平台盛源管理间接控制6.34%的股份。海格科技为公司核心技术人员QINGYUE PAN（潘清跃）的控股公司，持有上市公司股权比例为6.17%。潘清跃是李辉的姐夫。2022年1月，海格科技与李辉签署了《一致行动协议》，约定在公司上市后36个月内与李辉保持一致行动关系。根据上述持股情况及一致行动安排，李辉直接、间接及通过一致行动安排合计控制了公司33.69%股份。
（来源：招股书）公司核心技术人员共有6名，其中潘清跃和DAVID KENNETH LEES算是关键人物。
（来源：招股书）从履历上看，潘清跃资历深厚，此前曾就职于美国SPX公司（SPXC.N）凯克斯（KAYEX）单晶炉事业部，担任研发部负责人。2013年开始在公司子公司LP新能源任职，目前为公司研发负责人。
（来源：招股书）
（来源：招股书）DAVID KENNETH LEES是潘清跃在凯克斯的同事，同样也是从2013年开始在公司子公司任职，目前主要从事晶体生长设备控制技术与控制软件开发方面的工作。
（来源：招股书）不过，DAVID KENNETH LEES自入职以来一直在境外开展工作。
（来源：招股书）截至2022年6月30日，公司共有研发人员46名，占比为33%，而对应的销售人员仅有3人。
（来源：招股书）研发费用率基本在9%以上，不过受制于营收规模，研发费用整体不高。
（制图：市值风云APP）公司早期主要产品为蓝晶石单晶炉，多应用于LED和消费电子领域。该业务主要客户为中科钢研节能科技有限公司（中科钢研），2019年位列第一大客户，此后未出现在前五大客户中。
（来源：招股书）值得一提的是，近期中科钢研以公司交付的设备无法正常使用为由向法院提起诉讼，导致公司银行账户（非主要经营账户）被冻结，目前案件还在受理中。
（来源：招股书）2020年以来，碳化硅单晶炉和半导体级单晶硅炉开始贡献主要营收，其中碳化硅单晶炉增长较为显著，目前为第一大业务。
（来源：招股书）
半导体级单晶硅炉：绑定沪硅产业，还没吃到肉半导体级单晶硅炉主要应用于硅片制造的晶体生长环节。在芯片制备过程中，只有生长出合格的晶体，才可以进行后续的切磨抛等工序。因此，晶体生长设备的重要性不言而喻。2015年，沪硅产业（688126.SH）子公司上海新昇引入晶升股份作为其半导体级单晶硅炉产品国内唯一供应商，以推进国产替代。此前，国内12英寸硅片及晶体生长设备产业基本处于空白。2018年，公司首台产品经上海新昇验收通过，实现了12英寸半导体级单晶硅炉的国产化，目前已具备量产能力。
（来源：招股书）后续，公司产品陆续打入金瑞泓（立昂微子公司）、神工股份（688233.SH）、合晶科技等知名硅片厂商供应体系。历史上多数年份，上海新昇和金瑞泓均为公司的前五大客户。值得一提的是，在公司上市前的2021年，沪硅产业和立昂微（605358.SH）均通过认缴新增注册资本的形式成为了公司股东，持股比例均为0.9029%。据披露，两者不作为公司的关联方。目前，公司半导体级单晶硅炉可应用于8-12英寸半导体硅片制造，28nm以上制程工艺已实现批量化生产。
（来源：招股书）12英寸半导体级硅片为国际主流产品。现阶段国内出货仍以8英寸为主，12英寸占比还较低，仅有上海新昇、TCL中环（002129.SZ）、金瑞泓、奕斯伟等少数厂商可实现12英寸半导体级硅片批量供应。从客户层面来看，公司基本覆盖各个梯队客户，且较早绑定了第一梯队的沪硅产业。
（来源：招股书）沪硅产业于2020年上市，其IPO募投项目以及2021年的定增募投项目都主要为12英寸半导体硅片扩产项目，2021年IPO募投项目已经建设完成。2022年，沪硅产业300mm半导体硅片实现营收14.8亿元，同比增长114.3%。目前上海新昇还在实施定增扩产项目，将在2023年内开始逐步投产。
（来源：沪硅产业公告20230605）关于沪硅产业的更多内容，可以上市值风云APP搜关键词查看。
（来源：市值风云APP）虽然公司较早打入了沪硅产业的供应体系，但沪硅产业的扩产似乎并没有让公司充分受益。2020至2021年，公司对沪硅产业的销售金额均不到2000万；2022年上半年沪硅产业不在前五大客户之列。
（来源：招股书）结合沪硅产业2021年定增募集说明书中披露的信息来看，其主要采用进口设备，目前300mm半导体硅片生产所需的绝大部分设备在国内并无成熟的供应商。这意思不就是说，公司作为其设备供应商还不够成熟？
（来源：沪硅产业公告20211104）从近几年公司的销量情况来看，总体还较少，另外设备验证周期较长，产品的放量可能尚需时日。
（来源：招股书）2022年公司半导体级单晶硅炉营收为0.66亿元，近几年增长较为缓慢。受产品结构调整等因素影响，毛利率也出现明显下滑。
（制表：市值风云APP）竞争格局方面，国内半导体级单晶硅炉市场中，外资厂商占据主要市场份额，国内厂商市占率较低。S-TECH Co., Ltd.等外资厂商合计市场份额约为70%；国内厂商主要包括晶升股份、晶盛机电（300316.SZ），两者市占率相当，合计市场份额约为30%。
（公司覆盖的客户，来源：招股书）当然，这不是晶盛机电的主要收入来源。2022年，晶盛机电营收106亿元，晶体生长设备主要应用于光伏领域，未单独披露半导体级单晶硅炉收入，客户主要为TCL中环。
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（来源：市值风云App）
碳化硅单晶炉：主供三安光电，下游扩产或受益2018年以来，随着新能源汽车、光伏等行业的快速发展，带动了第三代半导体（碳化硅）的需求提升。与传统硅基器件相比，碳化硅器件成本构成中，衬底和外延占比合计达到约75%，远高于传统硅基器件衬底和外延约11%的占比，其中衬底环节价值量相对较高。
（来源：天岳先进招股书）对于衬底厂商而言，其所需的生产设备主要包括长晶炉（单晶炉）、切割机、研磨机、抛光机和检测设备等，其中长晶炉属于核心基础设备。以天岳先进（688234.SH）为例，长晶炉属于价值量最大的设备。
（来源：天岳先进招股书）2020年开始，天岳先进在扩产中已经陆续使用国产单晶炉，目前单晶炉已基本实现国产替代。
（来源：招股书）公司自2018年起开始研发4-6英寸导电型碳化硅单晶炉，并于2019年实现量产销售，目前主要客户包括三安光电（600703.SH）、东尼电子（603595.SH）、浙江晶越及海思半导体等。
（来源：招股书）近期公司披露，已开始批量生产8英寸碳化硅长晶设备。
（来源：市值风云APP）在碳化硅长晶设备领域，能够实现量产的企业不多，主要包括北方华创（002371.SZ）、晶升股份、晶盛机电等。据披露，国内碳化硅厂商主要采购国产长晶设备，其中北方华创市场份额达50%以上，公司市场份额约为27.47%-29.01%。换句话说，在国内市场，北方华创算是主要竞争对手。
（来源：招股书）北方华创业务领域覆盖较广，包括刻蚀机、PVD、CVD、氧化/扩散炉、退火炉等。其中碳化硅单晶炉业务占比相对较低。2022年，北方华创营收为147亿元，其综合实力相对较强。
（来源：招股书）目前，下游碳化硅衬底市场以海外厂商为主导，国内企业市场份额较小，主要企业包括三安光电、天岳先进、天科合达等。
（来源：招股书）公司与三安光电合作较为紧密，占其碳化硅单晶炉采购比例约80%，是三安光电碳化硅单晶炉的主要供应商。而天岳先进碳化硅单晶炉的主要供应商为北方华创。2020年，公司半绝缘型碳化硅单晶炉实现对天岳先进的首台供应及验证。
（来源：招股书）2020年至2022年上半年，三安光电都是公司的第一大客户，对其销售占比分别为37.6%、36.9%和58.6%，2022年全年降至50%以下。销售的产品主要为碳化硅单晶炉。除2021年外，其他年份三安光电基本贡献了公司绝大部分碳化硅单晶炉营收。可见，公司碳化硅单晶炉业务的发展很大程度上依赖于三安光电。
（制表：市值风云APP）事实上，三安光电也基本是从2020年开始加大对碳化硅领域的投资力度。2020年6月，三安光电决定在长沙成立子公司湖南三安，投资建设第三代半导体产业化项目，包括长晶-衬底制作-外延生长-芯片制备-封装全产业链，投资总额达160亿元。2023年6月，湖南三安拟与意法半导体共同建立一个新的8英寸碳化硅器件合资制造工厂。该合资项目公司将由三安光电控股，项目预计投资总额达32亿美元。同时，三安光电将在当地独资建立一个8英寸碳化硅衬底工厂作为配套，计划投资总额约为70亿元。如果三安光电后续扩产顺利，那么公司作为其碳化硅单晶炉的主要供应商，业绩层面应该会有所受益。
（来源：三安光电公告20230607）
能上牌桌，但财务指标还不够看显然，碳化硅单晶炉的竞争格局相对较好，公司的历史业绩也受益于大客户三安光电的扩产，这块业务算是后续主要看点。同行晶盛机电、北方华创等产品结构以及主要业务方向与公司存在差异，但基本都是通过绑定大客户的形式进行业务推进，这也跟光伏、半导体等下游市场格局有关。
（来源：招股书）另外，需要关注的是，国内部分碳化硅衬底材料厂商存在自主供应或自主研发晶体生长设备的情形，这对晶体生长设备供应商而言，也是一种挑战。上游方面，集中度整体不高。近几年公司第一大供应商均为英国的TESLA ENGINEERING LTD，其主要供应系统部件（磁场）。
（来源：招股书）据披露，磁场主要采购于2家海外供应商。按公司的说法，目前已完成国内磁场供应商的开发，不存在供应商进口依赖的情形。
（来源：招股书）近几年公司产品均价基本呈下行趋势，这主要受产品结构、尺寸类型、定制化等因素影响。另外，公司首台（批）新型产品一般采取较低盈利水平的定价策略。
（来源：招股书）受半导体级单晶硅炉毛利率下行拖累，近几年公司综合毛利率有所下滑。2023年一季度出现回升，达到38.8%。近几年经调整营业利润率持续下滑。
（制图：市值风云APP）近几年公司均处于盈利状态，但利润还较小。
（制图：市值风云APP）现金流情况总体表现一般，2023年一季度资本支出较大。
（制图：市值风云APP）负债水平相对较低，基本无有息负债。
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