回归民生

近期，国家统计局发布了上半年经济数据，GDP同比增长5.5%，二季度同比增长6.3%。数据发布后，社会大众明显感受到，宏观数据和微观感受之间存在“温差”。比“正确认识”更重要的是，如何缩小“温差”，如何提高家庭收入。

本文从经济结构出发，建议经济政策回归民生。

本文逻辑

一、增长背离

二、家庭收入‍‍

三、回归民生

01 

增长背离

今年上半年，宏观经济复苏，而微观主体低迷——由于出口下滑、国内需求低迷，叠加原材料市场出清，市场价格从上游到下游全面冲击经济，削减了个人、企业、政府等微观主体的收入——企业利润下降，政府财政下降，青年失业率反弹。

不过，官方发布的数据似乎又与之矛盾。

宏观上，上半年GDP同比增长5.5%，二季度同比增长6.3%。尽管数据还不错，但还是低于市场预期。因为去年二季度基数很低，GDP同比增速只有0.4%，上半年只有2.5%。

把今年和去年的GDP增速平均计算得出，两年上半年的GDP平均增速为4%，二季度的平均增速仅3.3%。

如果把时间拉长来看，2017年GDP同比增速为6.9%，2018年6.7%，2019年6%，2020年和2021年的平均数为5.3%，2022年和今年上半年的平均数为4%，二季度的平均数降至3.3%。

微观上，上半年居民人均可支配收入名义增长6.5%、实际增长5.8%；去年和今年上半年平均名义增长5.6%、平均实际增长4.4%，均跑赢GDP增速，跑赢财政收入增速，跑赢企业利润增速。

这在经济学上是不容易解释的。企业利润大幅度下降，整体失业率在5%之上，青年失业率21.3%，创统计记录以来的新高，但是居民人均工资性收入依然增长6.8%，人均经营净收入增长7%，且二者合计占可支配收入的比重为73%左右。

表面上，宏观数据似乎在向微观感受收敛，实际上，微观感受与宏观数据之间依然存在一定的“温差”。

其中一个重要原因是，家庭收入结构分化增强。通常，居民人均可支配收入中位数偏离平均数越大，说明收入分化越大，更多人跌落至平均收入之下，加入低收入群体。

上半年，居民人均可支配收入中位数是平均数的83.3%，比去年降低了1.8个百分点；城镇居民人均可支配收入中位数是平均数的88.4%，比去年降低了3.2个百分点；农村居民人均可支配收入中位数是平均数的84.5%，比去年降低了3.6个百分点。

所以，我们需要关注两个关键点：一是家庭收入水平；二是家庭收入结构。这两个指标同等重要，家庭收入总体水平和收入结构，决定了家庭的购买力和边际消费倾向，进而决定着经济能否保持内生增长动力。

家庭可支配收入占GDP的比重，是感知宏观增长与微观感受（家庭收入）之间“温差”的黄金指标。该指标反映了GDP增长带来的财富多少回归到家庭部门。全球平均水平一般在60%，美国为83%，印度77%。

自2000年以来，中国家庭可支配收入占GDP的比重一般维持在45%左右。今年上半年，中国居民人均可支配收入19672元，按全国人口14亿计算，家庭可支配收入占GDP的比重为46%，比疫情期间上升了3个百分点。

可见，过去20多年，中国GDP快速增长，长期跑赢家庭收入增速，以至于经济增长转化而来的家庭收入总体水平偏低。

通常，家庭可支配收入占GDP比重越高，边际消费倾向越强，消费占GDP的比重也就越高。2022年，美国家庭可支配收入占GDP为83%，总消费占GDP的比重为82%；中国家庭可支配收入占GDP的比重为43%，总消费占GDP的比重为36%。

除了关注总体水平外，还需要高度重视收入结构。

一般来说，家庭收入占GDP的比重越高、收入分配差距越小，消费能力与消费倾向越强，经济内生增长越强，家庭消费福利越高，微观感受与宏观增长越趋于一致。反之，如果家庭收入不足、结构性严重，消费失去动力，即便出口、投资持续拉高GDP增速，最终宏观与微观之间持续背离，社会经济割裂。

既能衡量一个国家经济水平、又能弥合微观感受与宏观增长的关键指标是家庭消费中位数。

从宏观上来看，中国GDP从2003年开始快速追赶美国，到2021年到达巅峰，中国GDP占美国GDP的比重上升到77.34%。但是，2021年，中国居民人均消费支出24100人民币，美国人均消费支出66928美元。可见，两国人均消费支出差距远大于GDP差距。

其实，衡量一个国家经济发展水平的关键指标不是GDP，而是家庭消费福利。家庭消费福利，既能够感受微观主体的温度，也能够反映宏观经济的问题。

消费是经济增长的动力，也是经济增长的目的。我们发展经济，不是为了发展而发展，而是为了提高普通家庭的消费福利。

上半年，居民人均消费支出12739元，月平均支出2123元；城镇居民人均消费支出15810元，月平均支出2635元；农村居民人均消费支出8550元，月平均支出1425元。按照人均可支配收入中位数/平均数的比重推算，居民人均月消费中位数约1768元，城镇居民人均月消费中位数约2329元，农村居民人均月消费支出中位数约1204元。

可见，整体消费支出水平偏低，尤其是农村居民，与发达国家还有距离。

通常，家庭收入和消费支出水平越低，偏刚需类的消费结构占比越大。

家庭主要支出就是衣食住行，食品、衣着、居住、交通通讯、生活用品及服务消费合计占比达到76.9%。经济学家将食品支出占比消费总支出的比重定义为恩格尔系数。这个指数越低，说明消费福利越高。上半年，居民人均食品烟酒消费支出3907元，占人均消费支出的比重为30.7%，比2019年上升了2.5个百分点，而美国食品支出占比在15%-16%左右。

消费是总收入的函数。家庭收入水平（家庭可支配收入占GDP的比重）、收入结构和收入预期，决定了消费水平，进而决定了经济内生增长动力。

02

家庭收入‍‍

过去20多年，为什么GDP增速长期跑赢家庭可支配收入？为什么中国家庭可支配收入占GDP的比重长期维持在45%左右？

这跟长期积累的经济结构有关系。

自2001年加入世界贸易组织以来，中国逐渐形成、并在2015年之后加速强化了一种经济模式——“强出口+强投资”，即出口+民营企业投资制造+政府投资基础设施、上游原材料（石油、煤炭、钢铁、化工等）及其加工制造业、基础服务部门（银行、电信、电力等）。

在这个模式中，国内消费部门的位置不突出，出口是经济增长最重要的、最具活力的增长动力。长期大规模的出口，持续消耗强投资形成的巨大产能——民营企业大规模投资廉价商品、机电商品等制造业，政府持续大规模投资基建、上游原材料（石油、煤炭、钢铁、化工等）及其加工制造业、基础服务部门（银行、电信、电力等）。

只要出口保持强劲增长，原材料和制造业投资不止，拉动GDP快速增长。久而久之，政策上形成一种惯性：迷信投资，忽视消费。

即便是2021年-2022年四季度之前，国内消费不振，服务业萎靡，青年失业率持续上升，但是出口前所未有的景气，带动上游原材料和装备制造业大规模投资，政府也加大力度投资基建，宏观数据似乎依然不错。

但是，2022年四季度开始，欧美需求快速回落，叠加国际贸易版图大变局，出口尤其对欧美出口迅速下降，而国内家庭购买力和消费需求长期不足，上游原材料及其加工业积累的庞大产能无从消化，企业只能主动去库存，原材料价格大跌，PPI连续下跌，CPI上半年下跌了2个百分点，出现仅次于2012年-2015年市场出清周期。

一旦出口熄火，内需长期不足，民间制造业投资回落，政府的基建投资、上游原材料及其加工制造业也失速。这就从原来的“强出口+强投资”转变为弱出口、弱投资和弱消费。

但是，“强出口+强投资”不一定会导致弱消费。“强出口+强投资”是东亚模式的主要特征，日本早期正是通过“强出口+强投资”来逐步提高普通家庭收入，最后形成强消费。实际上，制造业投资+商品出口模式上市场化程度非常高，经济增长大量财富通过市场分配的方式进入普通家庭。

其实，在2001年到2008年之间，中国经济是典型的出口经济体，出口占GDP的比重达到32.5%，经济增长带来的大量财富回馈到普通家庭，推动普通家庭的消费快速增长。期间，社会零售增速远远大于GDP增速，2008年社会零售增长达到21.6%。

但是，2008年金融危机爆发中断了这个趋势。

金融危机爆发后，2009年和2015年两次大规模的经济刺激政策，改变了中国经济增长模式，出口的比重有所下降，最重要的是政府投资的比重大幅度增加，尤其是基建投资、原材料及其加工业投资、城市国有土地及房地产的投资。

2009年-2011年、2015年-2019年，这两个时期，政府投资成为了经济增长的主要动力。经济增长模式的变化也改变了收入分配结构。控制着上游原材料及其加工业、基础服务部门的央企国企收入大幅度增加，收入增速跑赢GDP增速，跑赢居民可支配收入增速。

数据显示，2017年-2022年五年期间，全国国有资产总增长76%，年均增长12%；净资产总增长102%，年均增长15%；国有企业营业收入年均增长9%，利润年均增长6.9%。

由于国有企业上缴利润偏低，央企上缴比例在10%-25%之间，上游原材料部门和下游基础服务部门累积的大量利润，并未通过政府转移支付的方式，回归到普通家庭部门。

所以，2008年金融危机后，尽管GDP持续快速增长，但是家庭可支配收入占GDP的比重并未明显增加，长期维持在45%左右。

即便家庭可支配收入占GDP的比重维持在45%，随着GDP的快速增长，家庭消费也能够水涨船高。但是，房地产很大程度上削减、透支了家庭消费支出的能力。

从2009年到2021年，地方政府大量设立城投企业融资，大规模投资、开发国有土地，推动房地产快速膨胀。2015年到2021年，在棚改货币化的刺激下，全国各大小城市的房价快速上涨，家庭部门的杠杆率、个人住房贷款规模快速上涨，同时社会零售增速持续下滑。

所以，今年经济恢复遇到的难题，表面上是疫情破坏了资产负债表，是欧美需求回落，实际上是长期累积的经济结构的问题。疫情不过是加重了经济的结构性，出口下降后，经济结构性的问题则更加凸显。

上半年，出口下降后，国内需求不足，消费复苏不理想，私人投资低迷，房地产修复漫长，政府投资能力和动力也下降，地方债务风险增加。

数据显示，6月社会零售39951亿元，同比增长3.1%，比上个月下降了9.6个百分点。把时间拉长来看，2017年社会零售同比增速9%，2018年6.9%，2019年6%，2020年和2021年两年平均数是2.75%，2022年和今年上半年的平均数是3.75%，6月份两年平均下降至3.1%。从2020年到今年上半年，三年半时间，社会零售同比增速基本在3%左右，跑输GDP，跑输投资，跑输出口，增速距离疫情之前相当的距离。

投资方面，今年社融开门红，但投资弱开局，到二季度投资快速下滑。上半年，固定资产投资24万亿元，同比增长3.8%，而去年同期，固定资产投资27万亿元，若直接计算，固定资产投资同比下降10%。二季度，固定资产投资快速下降，4月、5月、6月同比分别下跌17%、21%、17%。其中，民间投资下滑幅度更大，分别下跌22%、26%、25%。6月份，民间投资占比下降到49%，距离2016年高点下降了16个百分点。

政府投资受到出口和内需不振的约束，还受到债务风险的约束。如今，地方债务尤其是城投债，已成为宏观经济的不确定性之一。

03

回归民生

二季度，经济复苏回落，市场期待一系列救市措施，但结果落空。

如果要达到全年GDP目标5%，下半年增速不能低于4.6%。三季度基数要比二季度更高，政府可能会加大一些政策力度来保GDP目标，包括加快专项债融资进度和投放，可能还有一次降息。但是，不太可能推出大规模的刺激政策。

从目前的信息推测，下半年，宏观经济政策基调可能是这四点：一是不大规模强刺激，安全与稳定摆在首位；二是重要任务是化债，降低地方债务风险；三是高质量发展，政府投资新基建、新制造、新技术、新能源；四是结构性改革趋于谨慎。

市场逐渐形成了这种感觉：增长预期不高，更追求安全与稳定，政策上不会有大动作，更多依赖于市场自身调节来修复。

但是，就上面所说的是，当前经济的困难，表面上是疫情破坏了资产负债表，实际上是深层次的经济结构的问题。就当前，民间投资低迷、家庭购买力不足、地方债务风险高、房地产萎靡不振、政府投资受约束，均跟深层次的经济结构有关。

另外，在化解债务过程中，一定不能停下来，停下来去杠杆，杠杆越去越多，一定要在发展中化解债务，还是要想方设法促进经济增长。

所以，要走出当前的经济困境，政策上需要更大的勇气、更大的决心、更大的动作，但是不是借债强刺激。

下一个阶段，宏观经济政策需要“回归民生”，目的是降债增收，降低债务负担、提高家庭收入——直接而不绕弯。

2008年强投资模式，实际上是社融债务模式，即大规模借债投资基建、土地和房地产、上游原材料及其加工业。社融债务模式很难持续，投资收益率持续递减，社融对GDP的拉动越来越弱，GDP增速长期低于社融存量增速，债务规模越来越大，收入增速持续下降，杠杆率持续上升。

当前，杠杆率逼近极限，大量资金用于借新还旧。到6月末，社会融资存量高达365万亿，其中超过95%都是债务融资，一年利息费用超过10万亿。新增社融21万亿，利息费用占新增社融的比例可能超过40%，扣除利息费用，实际投放到市场中的新增社融反而下降。

由于私人投资部门低迷，大量资金因借新还旧滞存银行，投资和消费被挤压，市场需求不足，资产和商品价格下跌，而真实利率、实际债务负担反弹。

今年，要高度重视价格下跌导致的实际债务负担增加的风险，大量借新还旧的滚续、家庭房贷负担的压力越来越大，货币政策和财政政策要聚焦于降债增收。

我把下一个阶段的政策建议概括为“民生政策”：

一、货币政策上，央行跟随自然利率降息，以降低实际债务负担，降低融资成本。

所谓自然利率是均衡状态下的利率，是帕累托最优的利率。理论上，央行通过调整政策利率使市场利率等于自然利率，市场效率达最佳状态。但是，自然利率无法确定。

逻辑上，上半年，投资、融资需求均下降，可以推测自然利率下滑。在中国利率市场中，央行通过控制长期借贷便利利率来控制长端利率，长端利率反而不灵敏。不过，我们可以根据更加敏捷的银行间隔夜拆借利率、债券利率来推测自然利率的走势。

所以，央行需贴近自然利率降息，降低实际债务负担，同时以低息债置换高息债务，降低债务风险。需要注意的是，降息的目的不是刺激借债，而是避免实际债务负担反升。

当务之急，一是降低存量房贷利率，打破存量房贷利率“一年一调”的粘性，及时跟随LPR下调，降低家庭债务重担。二是设立结构性货币工具，为化解地方债务风险提供流动性支持。

二、财政政策上，主动担当，直接增加家庭收入，降低企业税收负担。

从功能财政转向“民生财政”：收入端直接给中小企业减税免税降社保，给低收入家庭提供税收补贴；支出端从基建投资转向家庭福利，大规模节省低效无效基建投资、不必要的行政开支，给普通家庭发放现金、生育、养老、教育和医疗津贴。

建议从计划10万亿转移支付中划拨2万亿，或从预期15万亿基建投资中节省2万亿，或从4万多亿国企利润中上缴2万亿，或者以上多领域合计抽出2万亿，直接无差异地发给普通家庭。以上三个领域抽取资金给普通家庭部门发放现金，均不会引发通胀。

实施负个人所得税制度，给低收入家庭提供税收补贴。所谓负个人所得税制度，即起征点之上，个人向政府纳税；起征点之下，政府向个人反向纳税，即提供税收补贴。

另外，加大国有资产充实社保的力度，大幅度提高农村家庭的养老金。当前，家庭可支配收入和消费支出距离城镇水平还有相当的差距，社会保障与体制内职工的差距悬殊，大幅度提高养老金可以缩小城乡收入差距、体制内外收入差距。

去年，全国新增减税降费及退税缓税缓费超过4.2万亿元，今年建议继续给企业，主要是中小企业、个体工商户继续实施大幅度的税费减免。

三、最重要的是改革开放，对经济体制进行大刀阔斧改革。

实际上，只有改革才能提振信心，才能根本上改变经济结构和收入分配。

建议推动财政、税收、金融、银行、利率、汇率、债务、国企市场化改革：用直接税替代间接税，降低家庭和企业负担；调整央地财权事权，用高信用国债置换地方风险债，加强财税收支、借债的法律监督；打破银行垄断，促进利率和汇率市场化，用价格约束政府过度借债、银行过度信贷和货币过度超发；打破国企行政垄断，吸引民营企业和个人进入，提高普通家庭收入。

最后，经济政策应当回归民生原点。

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