Keep上市，为资本市场注入新变量

“长坡厚雪”的赛道。作者 | 国胜编辑 | 小白7月12日，国内最大在线健身平台Keep（03650.HK）成功挂牌香港联交所主板，每股开盘价30.3港元，较28.92港元的招股价上涨4.77%，净募资1.92亿港元。今年以来，港股市场IPO极为冷清，多数企业止步基石投资者信心不足、认购乏力，Keep此时小规模IPO以打通全球化融资平台，不仅是底气所在，也少不了专业机构的背书。据披露，Keep IPO引入了3名基石投资者，包括奋达科技（002681.SZ)、福清胜德和群鑫机械，合计认购约7654万港元股份。作为“运动科技第一股”，Keep能否给持续低迷的港股市场注入新变量？

逆势上市的Keep回顾2023年上半年，恒生指数经历了大幅下跌行情，上半年累计下滑4.37%。

（来源：Google Finance）萎靡不振的资本市场，打击了不少企业赴港上市的积极性。据安永统计，2023上半年，港股市场共有29家企业IPO上市，合计募资178亿港元，募资金额较去年同期仅增长0.6%。不过，今年以来港股市场的波动，多半是受美国等主要经济体通胀水平高企，以美联储为代表的多国央行相继加息等宏观因素影响。事实上，港股的基本面并未出现恶化，尤其是市值占比较高、龙头聚集的互联网科技版块，一季度的盈利普遍较好，其中不少企业给出了乐观的后续业绩指引。从中长期来看，随着港股的流动性趋于修复，那些基本面良好、有着高增长潜力的个股无疑值得关注。根据灼识咨询数据，近日挂牌的Keep是国内知名度最高的健身品牌，约77.5%的国内健身人群了解过Keep App。Keep在国内在线健身App和智能健身设备行业均排名第一，市场份额分别为30.8%和25.7%。风云君对Keep所依托的国内健身行业现状相当感兴趣，毕竟这是Keep商业模式的基础，并决定了其天花板的高度。2022年，国内健身人群约3.7亿名，数量居全球首位，并预期到2027年增至4.6亿名。

（来源：Keep招股书）国内健身市场规模在2022年达到9419亿元，并预计以17%的CAGR（复合年增长率）增至2027年的2.1万亿元。Keep目前专注的在线健身市场，2022年约占国内整体健身市场的48%，预计2027年将达到62%，对应市场规模从456亿增至1.3万亿元。

（来源：Keep招股书）疫情推动了在线健身趋势。2020年，国内在线健身内容市场规模同比增126%，而国内线下健身会员及课程的市场规模则同比跌12%。预计国内在线健身市场规模接下来仍将加速增长，2022-2027年的CAGR为23%，这和国内健身市场目前的发展水平仍较低有关。2022年，国内健身人群渗透率（注：定义为“健身人群占国内总人口的比例”），为26.5%，远低于美国的47.8%和欧洲的42.5%。国内健身人群的人均年支出，在2022年为2518元，也远低于美国的1.6万元。套用巴菲特老先生的一句名言：“人生就像滚雪球，最重要的事是发现足够湿的雪和长长的山坡。”他青睐投资增长潜力巨大、远未触及天花板的行业。国内在线健身行业恐怕可以站出来理直气壮来一句：正是在下。

多元化商业模式已跑通话说回来，市场规模庞大、但竞争格局较为分散的国内在线健身行业，多年来为何只有Keep“一家独大”？Keep成立于2014年，并于2015年推出了Keep App。在成长初期，Keep专注于工具类App属性，即向用户提供独家的结构化健身课程。传统的线下健身房模式，由于健身课程收费昂贵、时间和地点受限、教学品质和用户体验良莠不齐等原因，对大量健身者而言进入门槛较高。在家健身，它不香嘛？而在线健身解决了国内健身人群的主要痛点，因此Keep在极短的时间内积攒了大量用户，平均月活跃用户（MAU）在2015年便达到100万，并于2016年破千万。2018年，Keep开始商业化变现，自此以Keep品牌销售智能健身设备和配套运动产品，并推出会员订阅制的健身课程。需要指出的是，在国内，除少数如微信、大众点评等这类天生依托大平台的工具类App，其余普遍面临变现困难的问题。原因是用户通常只重视这类App的工具属性，难以形成品牌忠诚度和用户粘性，导致大量工具类App最终只剩下“卖广告”。幸运的是，Keep找到了适合自己的商业模式。2019-2022年，Keep营收从6.6亿元增至22.1亿元，期间CAGR为49%，成长性较好。

（制图：市值风云App）Keep有三大业务：自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告及其他，2022年分别占营收的51%、40%和8%。

（制图：市值风云App）显然，前两大业务贡献的营收是主力。那么问题来了，是否因为自有品牌运动产品的营收占比最高，就应当视Keep为一家硬件企业或垂直电商呢？从商业逻辑来讲，向用户提供广泛、专业的健身内容，不仅是Keep业务的起点，也是其商业模式发展的根基。用户被大量在线健身内容吸引到平台，随着参与度的提升，他们开始产生付费意愿。比如，为了提升锻炼中的表现和体验，用户会倾向于购买Keep的智能健身设备和配套运动产品（自有品牌运动产品业务）。随着锻炼次数增加，用户会尝试订阅会员服务，以获得更多定制化的优质健身内容，这时平台流量再次导向内容（会员订阅及线上付费内容业务）。同时，凭借平台庞大的用户群，Keep与大量广告客户合作（广告及其他业务）。实际上，近年来会员订阅及线上付费内容一直是Keep增长的主引擎，2022年营收同比增60%，远高于自有品牌运动产品的30%。

（制图：市值风云App）可见，Keep的各条业务线，其实是相辅相成的，即通过围绕用户的整个健身生命周期，打造闭环的商业模式。此外，Keep的自有品牌运动产品，不仅能对会员订阅进行“流量反哺”，其软硬件结合的独家优势，更增强了用户对平台的粘性和付费意愿。Keep的智能健身设备可以互相连通，并追踪和分析用户健身行为，使平台能够为用户自动调整锻炼难度和提供更精准的内容推荐。长期以来，Keep运动产品客户的会员渗透率，明显高于整个平台的会员渗透率，2022年分别为45%和10%，这也是Keep业务构成闭环的印证。

（制图：市值风云App）Keep未来的业务布局，或许还有更多的可能性。随着疫情成为过去式，据披露，Keep已推出了线下健身课程。除经营自有的Keepland健身中心外，自2022年起，Keep开始与第三方线下健身房合作提供单次付费的健身课程。

用户持续增长，变现能力加强得益于快速发展的会员订阅业务的高毛利，Keep的整体毛利率长期稳定在40%以上，2022年为40.7%。

（制图：市值风云App）销售费用一直是Keep最大的期间费用项，是投资者关注的焦点，也是Keep后续改善盈利能力的关键。2022年，Keep销售费用率为29.2%。据披露，Keep的销售费用主要用于流量获取和品牌推广，包括在各种第三方App上投放广告以吸引新用户。在风云君看来，Keep现阶段的营销投入是出于“战略性”的主动选择，目的是抢占客户心智及提升品牌知名度。国内在线健身市场虽然增长潜力巨大，但仍处于发展早期，体现为头部参与者的数量较少。相比之下，无论以MAU、月度订阅会员数或用户已完成锻炼次数计，Keep的体量都遥遥领先于其他参与者。

（来源：Keep招股书）此时，Keep选择继续“夯实”品牌策略，战略性地增加营销投入，以进一步获取和留住客户，是恰当之举。Keep的营销投入颇为有效，体现为以MAU计的用户群仍在持续扩大。2019-2022年，Keep的MAU从2180万名增至3640万名，期间CAGR为19%，在商业化后仍维持着较高增速。

（制图：市值风云App）Keep在长期维持着约70%的平均月会员留存率的同时，变现能力也在逐年加强。2019-2022年，Keep每名MAU的平均收入从30.5元增至60.8元，2022年同比增29%，期间实现加速增长。

（制图：市值风云App）得益于近年来销售费用率的整体降低，Keep的盈利能力明显改善。过去，Keep的净亏损主要来自可转换可赎回优先股的公允价值变动。剔除股权激励费用和优先股公允价值变动两项非现金开支后的经调整净利润指标，能够更真实地反映出Keep的盈利水平。

（来源：Keep招股书）2022年，Keep经调整净利润-6.7亿元，亏损规模较去年同期收窄19%，当期经调整净利润率-30.2%，同比也大幅收窄21个百分点。

（制图：市值风云App）国内在线健身行业仍处于发展的早期阶段，竞争激烈、市场较为分散。得益于深耕健身内容打造的品牌“护城河”，Keep迅速从工具类App转型为集自有品牌销售和会员订阅制为一体的多业务组合型企业。风云君认为，Keep接下来的战略重心，仍然是打造品牌，关键在于通过提供更多优质在线健身内容，不断地扩大用户群。高参与度、高粘性的用户，是Keep的核心竞争力，而庞大的流量，也给其未来布局带来了更多的想象空间。自2018年商业化以来，Keep保持着高成长性的营收和亮眼的用户指标，盈利能力也在持续改善。在未来的“持久战”当中，Keep也是同行里幸存并壮大概率最高的一个。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究