美国通胀走势对美联储加息决策的影响分析

内容提要

美联储当前货币政策高度锚定通货膨胀指标，甚至不惜以经济放缓及衰退为代价，全力以赴将通胀控制在目标区间。据此，文章以通货膨胀指标为研究基点，首先论证了CPI作为通胀研究指标的原因及合理性，接着通过对CPI构成的拆分，构建CPI各分项与基准利率之间的回归模型，分析通货膨胀与美联储货币政策之间的关联关系，发掘影响联邦基金目标利率的核心变量。

根据美联储公布的官方文件，2008年金融危机后联储将“物价稳定”与“充分就业”作为长期的政策目标，其中“物价稳定”具体表示为核心PCE同比涨幅不超过2%。在本轮加息中，由于美联储反应滞后，通货膨胀一路飙升至几十年来的历史高位，成为全球关注的焦点，也成为了市场观测预判美联储货币政策走向的核心指标。回顾本轮，美联储已加息500bp，市场走势与联储官员的态度出现多次显著背离，在硅谷银行等暴雷事件的避险情绪推动下，市场已开始押注今年降息。

基于此背景，本文从通货膨胀指标出发，运用向量自回归模型，剖析CPI各分项与美国联邦基金目标利率的相关关系强弱情况，并研究CPI分项对目标利率升降的影响，以找出影响美联储加降息决策的核心分项，并通过对核心分项的前瞻性分析，印证市场目前对美联储加息的主流预判。

美联储关于“物价稳定”的官方锚定指标实际上是PCE，但市场上普遍研究的指标为CPI。通过对PCE和CPI的分析，笔者认为使用CPI代替PCE作为通胀指标进行研究是合理的，本文也将采用CPI指标进行后续研究。

PCE与CPI的区别主要在于，CPI是从一篮子消费品的角度衡量物价的变动，而PCE是从消费者的角度衡量个人消费价格的变动，因此PCE考虑了由于价格变动使消费者购买替代产品的因素，被认为能更全面、稳定地衡量美国通胀。然而，PCE的全面性也造成了其可研究性较弱的特点，主要是由于PCE各分项的权重变动频率较高，且权重具体数值并未对外公布。

正因如此，与PCE高度相关的CPI便成为了市场普遍乐于研究的对象。观察发现，美国核心CPI与核心PCE当月同比曲线走势基本同步，不存在显著的趋势背离或领先滞后关系。进一步使用1960年至今月度数据计算CPI-PCE序列相关系数，回归可得CPI与PCE以及核心CPI与核心PCE的相关系数均高于95%，说明两个指标有极强的相关性。

由于CPI构成复杂，每个历史阶段的主要矛盾又不尽相同，市场上衍生出不同的CPI分类标准。根据IMF的国际普遍分类，CPI可以分为：食品饮料、住宅、衣着、教育和通讯、交通、医药健康、娱乐、其他商品及服务等八大类；美国劳工部又公布了一套从“食品、能源、核心CPI”的划分体系；鲍威尔在布鲁金斯学会发表讲话将通货膨胀拆解成核心商品通胀、住房服务通胀，以及除住房之外的核心服务通胀三部分。

本文采用国际普遍认可的IMF权威分类确立CPI的拆解规则后，先通过每个分项在历次加息周期中的走势，初步分析CPI分项与基准利率的关系，发现从走势图无法得出显著的相关结论。接着，引入向量自回归模型论证了通胀分项与基准利率的相互影响关系：一方面，基准利率会显著影响食品饮料和医疗保健分项CPI读数，表明货币政策对两个分项价格的控制作用明显；另一方面，能源CPI会显著影响基准利率的变化，是美联储加降息决策中的核心变量。

（一）CPI分项与基准利率的历史表现情况

仅从各变量走势图看，每个分项在不同加息轮次的具体表现差异较大，只有食品饮料体现出时间序列上的黏性，且与基准利率有一定相关性，其余分项各轮走势并无明显规律，且与基准利率的关联性也很小，特别是能源与交通运输CPI方面，由于与核心大宗商品关联度较高，波动尤其剧烈，无明显趋势上的一致性。

食品饮料在联储历次加息周期中75%概率保持上行态势，并在加息结束甚至开始降息后才回落，滞后时间约6个月到一年半。说明该分项在历史上大概率具有较强黏性，且与基准利率有一定相关性。

能源价格主要受供求关系影响，外生变量极多，一度出现±70%以上月度波动；类似地，交通运输分项也出现过±30%以上月度波动，总体来说与基准利率相关性较弱，每轮加息周期的表现也无规律可循。

总体来说，仅靠观察每轮周期的数据走势，难以发现各领域通胀与基准利率的明显关联性，需要进行更深入的相关性分析。

（二）基准利率对美国CPI分项的黏性检验

首先，使用美国联邦基金目标利率（FDTR）作为自变量，CPI各分项月度同比数据作为因变量建立自回归模型，检验基准利率变化与CPI分项的相关性情况。

回归结果显示，能源、住房、交通运输、娱乐、教育通信以及其他商品服务分项对FDTR 1-6阶滞后项回归系数均不显著，表明基准利率与上述分项无明显的统计学相关性；而食品饮料分项对FDTR6阶滞后项回归系数均显著，黏性6个月；医疗分项对FDTR4阶滞后项回归系数均显著，黏性4个月。各分项情况总结如表1所示。

表1  CPI各分项同比与基准利率相关性分析结果汇总

表2  CPI食品与饮料分项与基准利率相关性回归结果

表3  CPI医疗保健分项与基准利率相关性向量自回归结果

该结果表明，美联储加息或降息的决策对食品与饮料有较显著的影响，显化时间约6个月，即基准利率对CPI食品饮料分项的影响大约滞后6个月。另外，模型显示，加降息对医疗保健也有较显著的影响，显化时间约4个月。

（三）CPI分项对美联储加息决策的影响检验

接着使用月度数据观测，CPI各分项作为自变量，FDTR作为因变量建立多变量VAR模型回归，检验CPI分项对基准利率的脉冲响应，即分析CPI各个分项的变化对基准利率的影响情况。脉冲响应图如图1所示（蓝色实线表示脉冲响应检验的系数，红色虚线表示99%的置信区间，对于每个滞后阶数，整个置信区间均落在横坐标轴上方或下方才表示显著），结果显示，直接使用FDTR进行回归，所有CPI分项对FDTR在1-6个月内均没有显著的脉冲响应。

图1  CPI各分项同比对基准利率的脉冲响应检验结果

进一步地，使用基准利率的变化（δFDTR）代替基准利率本身作为因变量，进行与上述同样的脉冲响应检验，模型结果有所不同。从脉冲响应来看（图2），δFDTR对CPI能源分项出现了显著的脉冲响应，且滞后约3个月，但对其他分项仍然没有显著响应。

图2  CPI各分项同比对基准利率变化的脉冲响应检验结果

两轮脉冲检验的结果表明，能源分项的变化显著影响了美联储加息及降息的决策，且主要影响的是3个月后的基准利率变动。NYMEX WTI原油价格在今年3月和6月两次筑顶，8月底和11月初两次小幅上探后又回落，基本确立了油价的下行趋势。根据模型滞后三个月的结论推演，11月底和2月初加息步伐将放缓，与本轮实际情况基本一致（12月15日加息幅度放缓为50bp，2月1日进一步放缓至25bp），验证了该模型的有效性。

总体来说，模型结果显示：第一，基准利率对CPI食品饮料及医疗保健分项有显著的影响效应，分别滞后6个月及4个月，表明基准利率调整对6个月后的食品饮料价格和4个月后的医疗保健价格有显著的影响；第二，CPI能源分项对基准利率变化有显著的脉冲效应，滞后期3个月，表明能源分项将显著影响3个月后的基准利率升降，对美联储的利率决策有显著影响。

END

作者：王易皓、徐牧阳、王家祺，江苏银行资金营运中心

原文《美国通胀走势对美联储加息决策的影响分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.06总第260期。

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