债券回购市场交易者行为分析——基于外汇交易中心iData的数据挖掘

内容提要

近年来，我国银行间市场债券回购业务飞速发展，市场参与主体日趋多元化，不同类型机构的交易行为差异及其变化决定了市场“量”与“价”走势。前期研究多从监管政策、经济数据等宏观层面入手，文章旨在透过市场交易者行为的微观层面，基于中国外汇交易中心（以下简称交易中心）iData数据,以2022年银行间债券回购市场数据为例，重点分析市场不同参与者的交易偏好，并根据其动态表现探究其对市场的影响。

一、债券回购市场参与者总体情况

按照交易中心iData统计口径，目前银行间债券回购市场共涵盖11类机构类型，包括政策性银行与大型商业银行（以下简称政策行与大行）、股份制商业银行（以下简称股份行）、城市商业银行（以下简称城商行）、农村金融机构（以下简称农商行）、证券公司、保险公司、基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品、其他产品类及其他等。从机构交易量看，银行类机构是市场主要参与者。2022年银行类机构交易量占全市场交易量61%，其中政策行与大行、股份行、城商行、农商行，交易量占比依次为23%、12%、16%、10%。从机构数量看，由于参与市场的产品户众多，非银类机构数量占比更高。目前全市场约5万家成员，其中非银类机构及产品约4.7万家、占比95%。

二、分机构交易偏好分析

（一）从交易规模看：各机构交易方向各有侧重，供需两端期限、押品偏好有所差异

1. 资金供需结构方面，银行类机构以融出为主，非银类机构以融入为主。一是融出方面，因存款基础较好且可用流动性资金较多，大行、股份行是市场主要融出方，融出总量占市场一半以上。2022年政策行与大行融出资金602万亿元、占比44%，股份行融出资金216万亿元、占比16%。二是融入方面，基金公司及产品（不含货币基金）、证券公司、保险公司等非银类机构由于稳定的负债来源较少，同时为追求绝对收益投资，杠杆水平相对较高，资金需求较为旺盛、体现为资金净融入。2022年，基金公司及产品融入资金391万亿元、占比28%，证券公司融入资金180万亿元、占比13%。三是双向方面，城、农商行及货币市场基金双方向交易均较为活跃，融出与融入交易规模相当，体现为资金市场中间传递机构。2022年城商行融出资金222万亿元、占比16%，融入资金211万亿元、占比15%；农商行融出资金131万亿元、占比10%，融入资金154万亿元、占比11%；货币市场基金融出资金66万亿元、占比5%，融入资金108万亿元、占比8%。

2. 业务期限方面，银行类机构主要为短期流动性管理，非银类机构存在一定期限错配。一是银行类机构开展债券回购业务主要满足自身日常流动性管理需求，融资期限普遍较短，且融入与融出期限差异不大。2022年银行类机构平均融出期限为1.6天、平均融入期限为1.5天。二是非银类机构融资期限相对较长，且存在一定期限错配。2022年非银类机构平均融出期限为5.4天、平均融入期限为2.4天。其中，对于货币市场基金，逆回购是主要资产配置品种之一，业务规模约占其资产规模的30%，因此呈现明显的“借短出长”特征。2022年货币市场基金平均融出期限为8.9天，为各类机构中最长；平均融入期限为1.2天，为各类机构中最短。

3. 押品偏好方面，银行类机构以利率债为主，非银类机构融出融入偏好存在差异。一是银行类机构出于内部风险管控、监管考核指标等要求，融出、融入均以利率债为主。2022年银行类机构以利率债为押品的融出交易量为948.5亿元、占比81%，以利率债为押品的融入交易量为506.3亿元、占比98%。二是非银类机构信用风险偏好较高，融出交易以非利率债为主。同时，为追求投资收益，持仓信用债占比较高，但由于市场主要融出机构可接受押品以利率债为主，故融入交易中利率债与非利率债占比相当。2022年非银类机构以利率债为押品的融出交易量为18.0万亿元、占比10%，以利率债为押品的融入交易量为453.6万亿元、占比55%。

（二）从交易利率看：各机构融资利率、融出融入利差均存在明显不同

1. 机构利率方面，非银类机构融资价格一般高于银行类机构。其溢价来自两方面，一是信用风险，非银类机构开展以信用债为押品的回购占比更高，较以利率债为押品的回购存在一定信用风险溢价。二是流动性风险，非银类机构期限错配程度较高，流动性需求更大，相同质押券情况下非银机构债券回购价格存在一定流动性风险溢价。2022年，非银类机构融出平均利率为1.99%、较银行类机构1.51%高48BP，融入平均利率为1.66%、较银行类机构1.45%高21BP。

2. 融资利差方面，非银类机构融出融入利差较银行类机构更高。一是银行类机构，以政策行与大行为主的银行类机构主要开展融出业务，部分时点通过债券回购融入资金弥补流动性缺口，融出、融入期限接近，且押品均以利率债为主，因此利差较小。2022年，银行类机构融出融入利差为6BP，其中政策行与大行融出、融入利差为1BP，为各类机构中最低。二是非银类机构，为博取融资利差收益，非银类机构融入资金后，再通过拉长融资期限、信用下沉等方式加点融出资金。2022年非银类机构融出、融入利差为33BP，较银行类机构高27BP。其中，货币市场基金融出、融入利差为48BP，为各类机构中最高。

三、分机构动态表现及其市场影响

（一）受流动性指标、MPA等监管考核因素影响，月末市场活跃度下降

一是从交易量看，各类机构月末融出、融入交易量均有所下降。2022年银行类机构日均融出4.79万亿元，月末日均融出3.26万亿元、下降31.9%；日均融入2.09万亿元，月末日均融入1.40万亿元、下降33.0%。非银类机构日均融出0.74万亿元，月末日均融出0.67万亿元、下降9.5%；日均融入3.32万亿元，月末日均融入2.12万亿元、下降36.1%。二是从业务余额看，月末股份行、城农商行等机构融资余额明显下降。2022年股份行、城商行、农商行日均融出余额分别为1.23万亿元、1.08万亿元、0.97万亿元，月末时点分别为0.72万亿元、0.58万亿元、0.59万亿元。股份行、城商行、农商行日均融入余额分别为1.23万亿元、1.08万亿元、0.97万亿元，月末时点分别为0.40万亿元、0.90万亿元、0.57万亿元。政策行与大行、非银机构融资余额月末变化不大。特别的，由于逆回购可以优化LCR指标，证券公司逆回购余额月末时有所上升。

（二）部分机构月末交易结构发生调整，呈现季节性特征

一是期限结构，政策行与大行月末长期资金供给明显加大。2022年，政策行与大行长期（非隔夜，下同）资金日均融出1401亿元，月末日均融出3423亿元、增长1.4倍。股份行、城农商行月末期限结构较为稳定，股份行长期资金日均融出794亿元，月末日均融出691亿元、减少13.0%；城农商行长期资金日均融出1280亿元，月末日均融出1233亿元、增长3.8%。二是押品结构，城、农商行月末对非利率债押品接受度降低。为满足资本考核相关要求，城、农商行月末通常压缩以非利率债为押品的融出交易。2022年城农商行开展以非利率债为押品的融出占比为36.4%，月末为29.9%、减少6.8个百分点。政策行与大行、股份行接受押品结构相对稳定，主要由于考核达标压力一般较小，且非银类机构融入需求不减。2022年政策行与大行开展以非利率债为押品的融出占比为10.7%，月末为11.2%、增长0.5个百分点，股份行为12.7%、月末为15.3%、增长2.6个百分点。

（三）政策行与大行作为市场主要供给方，资金融出量的边际变化与市场利率密切相关

一是政策行与大行隔夜融出量的增长带动市场利率下行。2022年政策行与大行隔夜融出量与R001（全市场隔夜加权利率）相关系数为-0.64，相关性为各类机构中最高。2022年4至9月，受疫情封控、经济下行压力加剧影响，央行综合运用降准降息工具向市场投放流动性，大行可用资金规模明显增长，加大融出力度，带动市场利率明显下行。当期政策行与大行隔夜日均融出规模为2.61万亿元、较1-3月1.58万亿元增长65.2%，R001为1.40%、较1-3月2.01%下行61bp。二是流动性紧张时点政策行与大行加大7天资金供给。在市场资金面紧张时点，央行通过与以政策行、大行为主的一级交易商开展公开市场操作向市场投放流动性，以熨平市场波动。利率企高时期，政策行与大行加大7天融出规模，随着资金供给增多，市场利率逐步稳定。

（四）城农商行作为资金中间机构，交易行为影响信用利差变化

一是城农商行融资交易量与隔夜信用利差负相关。部分非银机构或由于自身持有押品资质一般，日常较难直接从资金主要供给方融入资金，主要依靠中间机构完成资金传递。因此，当月末城农商行收缩融出规模，且对非利率债押品接受度降低时，信用利差将明显增加。2022年城商行融出、融入，农商行融出、融入与隔夜信用利差（R001与DR001之差）相关系数分别为-0.60、-0.61、-0.59、-0.45，明显高于其他机构。二是城农商行交易行为对7天信用利差影响较弱。由于7天品种占用期限长且全市场交易规模明显少于隔夜品种，城农商行较少开展7天资金的传递，因此城农商行交易行为对7天资金信用利差的影响弱于隔夜资金。

（五）非银机构作为主要资金需求方，融资规模受市场利率影响

一是资金利率升高时，非银类机构会提高融出规模。统计显示，证券公司、基金公司、保险公司等非银类机构融出余额走势与市场利率正相关，在资金利率提高时融出意愿会更强，资金利率降低时会缩减逆回购业务规模考虑其他资产配置。特别的，货币基金逆回购余额与市场利率走势无明显相关性，更多受基金份额影响。2022年7-9月市场利率明显下行，但受份额冲高影响，货币基金逆回购余额仍总体上涨。二是非银类机构融入余额与市场利率关联性较弱。非银机构融入行为整体偏刚性，市场利率降低时，部分非银机构会加大融入规模以套取利差，但相关性整体较弱。

四、结论

本文基于外汇交易中心iData数据,对我国银行间债券回购市场交易者的行为偏好及其动态表现进行了分析。整体看，我国银行间债券回购市场已形成由“大行-城农商行-非银机构”的资金传导层级。在此过程中，各类机构由于经营模式、风险偏好、监管约束等存在差异，在市场中的交易方向、融资期限、押品偏好、交易利率等行为各有偏好，且受到监管考核等因素影响，各类机构交易结构、交易活跃性等存在一定季节性效应。

通过历史数据分析，本文发现在我国银行间债券回购市场中，政策行与大行作为核心资金供给机构，对市场利率变动起重要作用；城、农商行主要发挥资金中间传递作用，其交易行为直接影响资金信用利差变化；非银机构作为资金需求方，融入规模偏刚性，但融出规模受市场利率影响而变动。后续在实际交易中，可通过跟踪上述三类主要参与者的交易量动态走势和交易结构变化，深入把握市场微观行为，进而预测市场绝对利率及信用利差，为资金市场走势分析及融资交易策略制定提供新的视角。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

END

作者：肖文彦，中国工商银行金融市场部

原文《债券回购市场交易者行为分析——基于外汇交易中心iData的数据挖掘》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.06总第260期。

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