债务上限谈判：美国会爆发债务危机吗？

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各位社友好！欢迎来到《清和直播间》，我是清和。今天是第四期，我讲一个最近全球金融市场都在关注的一个话题“美国债务上限”。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

最近，美国债务上限谈判，搅动全球金融市场，欧美债券收益率持续上升，美元指数也上涨到最近两个月新高，离岸人民币和在岸人民币都破7。

美国债务上限谈判可以说是政治上“老把戏”了，隔三差五就会来一回，给金融市场增加一些调味料。

那么，债务上限谈判到底是怎么回事？

债务上限这个问题，就是美国国会给联邦政府财政部一定的借债额度，财政部在这个额度范围内借债。这就好比一个公司，股东控制总经理的预算，限制他大手大脚花钱。

这个制度从1917年开始实施，当时各种债券都有限额，1939年将把各种债券的限额统一合并了。当时的总限额是450亿美元，现在这个限额提升到了31.4万亿美元。

疫情期间，拜登政府借了很多钱，今年1月份，国会批准的借债额度就用完了，触及“债务上限”。不过，联邦财政部使用了一些非常手段得以延续。但是，现在大限将至，财政将枯竭，技术性违约日期预计提前到6月初。所以，时间紧迫，两党就债务上限问题在紧张协商。

限额用完了，怎么解决？

通常，联邦政府就需要跟国会协商，可以直接提高债务限额，也可以暂停债务上限，或者采用其它办法。不然政府要关门了，债务也会违约，这事就大了，至少也是一次金融危机。

他们最常用的办法就是提高债务限额和暂停债务上限。到目前为止，在过去100多年时间里，美国债务上限额已经被提升了108次，限额从450亿美元增加到31.4万亿美元。还有一种办法就是暂停债务上限，什么意思呢？就是对债务上限的制度按下暂停键，在一个期限内不受这个制度的约束。

当然，不论哪一种方法，联邦政府都要跟国会协商，国会参议院和众议院都批准了才有效。表面上看，这是联邦政府跟国会之间的博弈，但实际上是两党之间博弈，在野党乘这个机会对执政党“敲竹杠”。

这轮债务上限谈判，还要追溯到特朗普时期。2019年，共和党人特朗普执政，触及了债务上限，民主党乘着机会打击他。最后怎么解决？最后两党协商，按下了暂停键，通过了《2019年两党预算法案》，允许暂停债务上限2年，到期日为2021年7月31日。就是在这个2年期限内，联邦政府不受债务上限的约束，可以继续借钱。

没想到的是，这个暂停键，最后受益的是拜登。我们知道，2020年特朗普在大选中输给了拜登，2021年拜登开始执政，当时正好是疫情全球大流行期间，拜登政府正缺钱，需要大规模借债，他趁债务上限暂停期借了不少钱。

但是，2021年8月开始，暂停日期到了，债务上限的约束继续生效，当时的债务规模已经达到了28.4万亿美元，马上触及债限。怎么办呢？

共和党也趁机为难拜登，但是当时的民主党控制了国会，众议院占有多数席位，参议院控制着“关键一票”。这样，民主党利用控制两院的优势通过了一项立法，也对债务上限按下暂停键，将债务上限暂停到去年的12月。

但到今年1月份，暂停键又失效了，债务上限机制又开始起作用了。不过，财长耶伦使用了一些非常措施将问题延迟到现在。

不过，这一次，民主党的难题是，他们在去年中期选举中失去了对众议院的控制。美国选民有很强的权力制衡意识，一般民主党夺得白宫，选民就会支持共和党在两年之后的中期选举中控制国会，至少控制两院中的一个。当共和党夺得白宫，情况就反过来。他们不太允许执政党长期同时控制白宫和国会。

所以，共和党今年1月份刚刚夺回众议院，他们还没拿出杀手锏对付民主党。而第一把杀手锏应该就是债务上限谈判。这是当前民主党的软肋。因为拜登政府在疫情期间花了太多钱，偿债压力非常大，而且现在经济在走弱，财政部的税收收入在减少，财力即将耗尽。这是共和党攻击民主党的绝好机会，是向民主党索要筹码的绝好机会。

今年4月份，共和党人在众议院提出了一个法案叫《限制、储蓄、增长法案》。这个法案允许将债务上限提高1.5万亿美元，或暂停到2024年3月31日，但条件是大规模削减政府开支、废除新能源税收抵免等。

不过，民主党人一致反对，拜登政府称，只会接受无条件提高债务上限。之后，两党经历了两轮谈判都没有结果。很有意思的是，每一轮债务上限谈判，在大限来临之前，两党都会表现得很强硬，都试图把锅甩给对方。为什么？

这就是谈判的惯用套路，谁都不敢先眨眼皮，谁先眨眼皮谁就输，筹码就会被对方吃掉。两党经常争得面红耳赤、凶神恶煞、大打出手。

很多时候谈判僵持不下，逼到白宫关门。从1977年开始，白宫曾关门20次，几乎平均每2年关门一次，最短1天，最长的是2018年特朗普执政时期，关了35天。

如果双方打得太凶、一直僵持不下，也会把市场吓出一身冷汗。比如，2011年那次，当时，共和党人为了阻止奥巴马政府的医改法案，在预算上表现很强硬，但是医改法案是奥巴马的最主要的政治任务，没有钱这事办不成，双方分歧太大，总统奥巴马跟共和党议员们连续谈了两个晚上都没有结果。联邦财政部不得不采取非常规措施延缓财力枯竭，这引发市场震荡，债市大跌。标普甚至第一次下调了美国政府主权的信用评级。当然，最后两党还是达成了共识，避免了技术性违约。

这次债务上限谈判会破裂吗？会引发技术性违约吗？

按照当前的预测，6月份联邦财政部财力将枯竭，现在时间很紧，拜登在日本开完G7会议后立马就要赶回美国，跟众议院议长麦卡锡谈判。

我的观点是在大限来临之前，两党最终会达成债务上限的合作，美债不会出现技术性违约。从历史经验来看，债务上限谈判是“胆小鬼游戏”，两党虽然斗争的非常激烈，但谁也不敢斗破，总是会在最终一刻妥协、完成“惊险一跳”。

原因是什么呢？民主党和共和党都不能承受技术性违约带来的巨大的金融危机的后果。如果因此爆发债务危机，那么现在的共和党和民主党的议员们，他们的政治生涯就结束了。拜登、麦卡锡都是“老炮儿”，都是政治上的老玩家，他们非常清楚这种政治游戏规则。

如果到六月份还僵持不下，那么联邦财政部就会采取一些措施，比如让白宫的一些非重要部门关门、停发薪水、节省开支，将财政用于偿还到期债务，确保不会出现违约。一句话，大不了白宫关门，也不能让债务违约。

对于这一点，市场早有预期。市场波动是正常的，金融市场没有绝对的安全，尤其是现在，美联储将联邦基金利率提高到5%以上的高位，市场流动性非常紧张，稍微有点风吹草动就容易引发市场恐慌。

接下来，我们进入更加深层次的探讨。

我们知道，美国联邦政府的债务规模非常大、最近十年多增加得非常快，现在债务上限已经达到31.4万亿美元。跟1917年相比，当时美国GDP600亿左右，债务上限占GDP比重是19%；现在美国的GDP是25万亿美元，债务上限占GDP的比重124%。这106年间，GDP增加了416倍，但是债务上限膨胀了2700多倍。

问题来了，为什么债务上限制度控制不住美国债务膨胀？我们该如何看待债务上限这种制度？这是一种好的制度还是坏的制度？一直以来，市场存在一个有意思的争论：提高债务上限，到底是降低债务风险，还是触发债务风险？

美国财政部长耶伦认为，债务上限是一种垃圾制度，只会增加两党的政治斗争，一直喊着要取消提高债务上限。

她的理由是，美债仍是全球最重要资产锚底、流通性极好的金融资产，但是政府发债却受到了债务上限的限制，人为地制造技术性违约。耶伦的逻辑是将政府视为市场主体，政府像企业一样，在债务市场上受到自由价格的硬约束，不需要再受到制度的约束。换句话来说，美国政府不是真借不到钱，也不是真还不起钱，而是债务上限法令捆住了政府的手脚。这可不可以理解为：国会干预政府融资，还可能引发债务风险。

不过，从美国政治制度角度来看，债务上限是制衡政治的一种工具，国会可以通过它来约束白宫乱花钱、乱借钱。同时，在野党借此机会死死盯着执政党，这样两党相互竞争和约束。不管是企业，还是政府，预算约束、财政纪律都是非常重要的，避免债务过度透支。

但是，现在的问题是，美国政府的债务正在大规模膨胀，债务上限一次又一次的被突破，似乎控制不住、约束不足啊，这样下去会不会引发债务危机？这是很多人担心的。

怎么理解这个问题？

我引入一个专业概念，叫软预算约束。

什么是软预算约束呢？

这个概念是匈牙利经济学家科尔奈最早提出来的。科尔奈研究转轨经济和经济改革，他的软预算约束和短缺经济学对中国的影响很大。最开始，科尔奈认为，软预算约束原因是计划经济体制，政府的“父爱主义”保护了国有企业，国有企业突破预算、长期亏损也得不到惩罚。后来，经济学家用价格理论来解释软预算约束，这个理论的地位一下子就提升了。

所谓软预算约束，就是预算约束不强不硬、约束不住。从经济学的角度来看，现在的制度，包括财政纪律、债务上限都是软约束，都是人为可以协商的、可以突破的。当然，这并不是说，财政纪律不重要，它非常重要，只是它的约束不够刚性、不够硬。

那么，什么是硬约束？价格就是硬约束，价格惩罚就是硬约束。比如，买股票，价格下跌，清仓亏钱，购买力下降，这就是一种价格硬约束。又如，去年开发商发行债券借债，因为信用不好、债务违约，债券价格大跌，利率飙升，别人都不愿意借钱给他，这就是价格硬约束。

但是，政府不是市场主体，财政是公共用品，不是私人用品，不完全受市场价格的硬约束，价格的不敏感、惩罚机制不灵活，对政府的约束就不够硬。比如，中国地方国有融资平台向国有银行借钱，这里的价格约束就不强。为什么？中国的银行贷款利率不是完全自由化的，商业银行也是具有垄断性质的国有企业，这家融资平台可能信用不好，但是商业银行可能会借钱给他，利率也不会涨，这样价格约束就失灵了。最后，这家融资平台越借越多、陷入债务困境。

政府债务的问题，概括起来就是软约束的问题，本来制度约束就是软约束，然后价格机制又不充分，刚性约束也变成了软约束。这样，各国政府的债务都容易失控。

不过，有些人可能已经发现了问题：美国政府的债券价格是自由价格，是受刚性价格约束的？

没错，美国政府融资主要是向债券市场融资，美债的价格是非常灵敏的，是全球资产的定价之锚。如果美国政府的信用下降，美债价格就会下跌。所以，美国债务市场的价格，对美国联邦政府借债可以构成刚性约束的。

但是，为什么最近十年美债膨胀这么快？至少，美债的增速远远超过美国GDP的增速，远远超过联邦政府财政收入的增速。按着趋势下去，债务有失控的风险。为什么会这样呢？

这里面存在一个问题：最近十年多全球债市都在大规模膨胀，美国、日本、中国、欧洲，各国政府都在大规模借钱。在矮个子里面选高个子，美债还是相对比较优质的，差不多是全球最稳定的大类资产。这就是美国政府可以大手大脚借钱的资本。

但是，谁把钱借给这些政府？市场上哪里这么多钱借给全球政府？

2008年金融危机之后，主要是银行印钱给政府，就是我们通常说的财政赤字货币化。美联储是白宫的第一大债主，日本央行也是日本政府的第一大债主。中国国债、地方专项债、城投债的最大债主也是银行，主要是商业银行。疫情期间，美联储在债券市场上购买了3万亿美元国债，联邦政府就从市场上获得3万亿左右的国债融资。

到这里，我们把问题指向银行系统。银行不断地印钱给政府，从而扭曲了债券价格。本来，政府不断地借钱，利率价格会上涨，借债成本上升，对政府构成刚性约束，但是，银行印钱给政府，市场上的钱更多了，利率价格涨不起来，反而下降。这就是价格失灵、约束失效。

最典型的是日本。日本央行实施收益率曲线控制政策，什么意思？去年，10年期国债收益率上涨到0.25%，日本央行就买入，把它压下去。现在这个目标上调到0.5%。这样，日本央行可以持续地为日本政府提供非常廉价的债券融资。但是，国债的价格就完全失灵了。

有人会问：银行不断地印钱，汇率会下跌啊，汇率价格不是可以约束银行印钱吗？

没错。还说日本，日本央行长期给日本政府印钱，国债的价格失灵了，但是所有的压力给到了日元上身。去年，美联储激进加息、日本央行还实施量化宽松，结果，日元大跌，是G7国家中表现最差的货币。这也给日本央行以警告，说明汇率还是有约束作用。

但是，为什么各国央行还是敢大规模发行货币呢，尤其是美联储？

这里面存在三个问题：

第一个问题，一些国家不是自由汇率、资本不能跨境流通，汇率价格失灵，风险机制也失灵了，他们关起门来发货币，在一定时期内感觉没有风险，但实际上在不断地累积“堰塞湖”。

第二个问题，在自由汇率国家、资本可以自由流通的国家，比如美国、日本、英国，他们的汇率存在一定的刚性约束，上面说的日元就是一个典型案例，还有历史上的英镑危机也是如此。但是，这种价格约束还是不够充分。

原因是，现在全球的中央银行制度和法币制度，具有垄断性，至少在一个国家内还是具有垄断性，货币发行市场还不是充分竞争的市场，不是谁想发货币就可以发货币，包括美国政府也是在打击数字货币的。只有到国家市场时代，只有到自由货币时代，货币的汇率约束才是真正刚性的。

第三个问题，美国的经济力量、科技力量还是一家独大，美元的市场优势太明显，国际支付份额占40%。唯一的对手是欧元，美元和欧元加起来的支付份额接近80%。美联储和欧洲央行这两家联合基本上决定了全球金融周期，两家共同大放水，其它国家也就跟着放水。

更重要的问题是，很多国家放水放得更多，货币更烂。在这个比烂的时代，美元还相对坚挺，这也是联邦政府大规模借债的资本。

最后总结，美债是否有违约风险？是否会引发债务危机？

这里需要区分两种违约：一种是技术性违约和实质性违约。

技术性违约，就是不是联邦政府没有能力支付，也不是没有能力借钱，而是债务上限困住了他借钱的手脚导致违约。这种叫技术性违约。当然，对金融市场来说，技术性违约也是灾难性的。就这轮债务上限谈判来说，我认为，技术性违约的概率基本为零。

实质性违约，就是没有偿付能力了，真正的违约。目前不会，美债还是很抢手，美国政府的融资能力还很强，暂时没有实质性违约的风险。

最后，我想说的是，要高度重视全球政府债务风险，尤其是利率和汇率市场化程度不高的经济体，因为债券价格长期失灵、利率失灵，没办法预测风险，风险会被隐藏。

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