城投债信用风险分析及防范建议

内容提要

城投债为满足城市建设需要而诞生，金融危机后为扩大投资与促进经济复苏而不断壮大。城投债的出现解决了财政支出瓶颈，但在发行规模日渐增大的同时，也引发了地方隐性债务和债券信用风险等问题。文章基于城投债发展历程、存量情况，就城投债面临的信用风险进行简要分析，并提出防控风险的对策和建议。

（一）城投债背景及由来

城投债是指城投企业公开发行的公司债券和中期票据，我国根据发行主体来界定城投债种类，涵盖大部分企业债和少部分非金融企业债务融资工具。相对于产业债而言，一般主要是出于城市基础设施等投资目的而发行的。

我国城投债出现于分税制改革后。彼时地方政府财权事权问题矛盾逐渐突出，随着地方政府基础设施建设需求增多，政府财权减少、事权却增多，而根据《预算法》规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不允许发行地方政府债券，为解决地方建设资金筹集问题，地方政府通过成立地方政府融资平台进行城投债的发行。自此，城投公司代表地方政府进行基础设施建设投融资的局面逐步形成，当时城投公司的信用等级较高，且土地抵押等担保措施较为充足。

（二）城投债的发展历程

1992年，中央为支持上海市浦东新区建设，给予上海配套资金筹措倾斜，自此我国第一支城投债诞生。我国城投债市场发展自浦东新区建设债券成功发行后，正式步入正轨，后续经历了快速发展期（2008-2009年），监管加强背景下发展滞缓期（2010-2011年），2014年城投债再度放量期（发行规模近1.5万亿元）。此后新预算法、“43号文”出台明确城投债与地方政府信用脱钩，城投公司定位由地方政府投融资机构转变为市场化运营主体，地方政府不再对城投债兜底，城投公司与城投债则在转型过程中进入了规范化发展阶段。总体来看，我国城投债规模呈持续上升态势，城投债品种也逐步多元化。

（三）存量情况

截至2022年12月31日，我国城投债余额达到约13.8万亿元，同比增长10.5%，占GDP比重约为11.4%，较2013年末上涨近6倍，在信用债总体规模中的占比达到52.5%；存量城投债的数量为18722支，在信用债总体数量中的占比达到64.65%。城投债主要包括：企业债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具(PPN)等，既可以在银行间市场发行也可以在交易所发行，其中公司债为城投债第一大存量品种，占比40.4%。从城投债发行地区来看，由于发行量下降，余额增长速度放缓，黑龙江、吉林、辽宁等地区城投债余额均有回落，甘肃、青海等地降幅达到20%以上。同时，2023年我国城投债到期规模约为3.03万亿元，占城投债约21.9%。可见，目前我国城投债的金额较庞大，到期债务面临的刚性兑付压力较大，债务偿还风险也不容忽视。

城投债有地方政府的信用背书，受各级政府支持，风险相对较低且可控，金融机构认可度高，截至目前城投债还没有出现过实质性违约的情况。近年来，关于政府债务有关监管政策频频出台。2022年5月25日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，强调要“严禁在盘活存量资产过程中新增地方政府隐性债务”，财政部随后公布城投债务问责典型案例。在此过程中，城投公司融资受到影响，城投债信用风险关乎地方经济发展及政府信用，因此其信用风险也引起更多关注。 

我国城投债市场起步较晚，信用评级、债券市场监管体系、信息披露机制等与国外相比还存在较大差距。目前，美国、日本、澳大利亚等国地方政府债券市场发展相对成熟，对我国城投债发展有一定借鉴意义：

（一）美国地方政府债

美国是发行地方政府债券最早的国家之一。其从1812年纽约市发行第一支市政债开始，经历了南北战争、大萧条和第二次世界大战期间的快速发展和停滞，以及二战后的再次繁盛。美国市政债一是发行主体信息公开透明。美国在发行主体基本情况及财务信息上重视公开透明度，并对重大事项进行披露；二是具备法律及预算约束力。美国地方政府债务受强有力的预算管理和地方政府债务规模管控。各州政府法令要求实施平衡预算规则，在此规则项下平衡预算法令要求在预算执行过程中出现的赤字须在年末予以结清，不得结转至次年；三是信用评级严格，风险预警机制较为健全。美国市政债信用评级体系较严格，由于地方政府信用等级对于地方政府债发行影响较大，美国州政府信用等级至少由穆迪和标普两家评级机构中的一家来评定。同时，美国建立政府破产相关法律制度，依法对出现风险的政府债务干预。

（二）日本地方政府债

日本主要通过地方政府债务计划、审批和审计监督制度对地方政府债进行精细化管理。一是日本国家及地方财政计划体系相对健全，实行分档限额管理，地方债计划规定了不同地方政府债券的资金结构，债务偿还也较依赖财政安排，按照地方财政状况、一般事项收入支出、转移支付等进行规模约束。同时日本地方政府债务发行提交国会审议，审批制度较为严格，即在日本中央政府批准前，地方政府不得自行发债，日本中央政府对地方债务管理有直接控制责任。二是日本政府债实行事后审计制度，除了严格限定地方政府债务用途，审计机构（包括国家会计检察院和地方监察委员会）对地方政府债务进行审计后出具审计报告，并向中央政府汇报，同时为避免地方政府破产，实际政府财务指标均需要由政府进行限额管理，如有突破，中央政府会施以更严格的干预与监管手段，并适时进行债务重组。三是日本地方政府税收收入可作为地方政府债担保，统筹安排地方政府债务偿还的资金来源，中央给地方交付税额中含偿债资金，这为地方政府债提供了强有力的信用保障。

（三）澳大利亚地方政府债

澳大利亚州政府经历了“自由发债-联邦政府代为发债-联邦政府管理下的州政府自行发债”演变，具有明确的债务管理目标，独立债务管理机构即借款委员会。一是澳大利亚地方债务管理信息披露较为公开透明，地方政府在财务报表、政府预算、统计核算等财务相关报表进行公开，政府决策一定程度上接受大众监督；二是澳洲联邦政府对于地方政府债务发行计划的审批和统筹管理较为严格。地方政府在发行政府债和地方政府预算下达前，均需经澳洲联邦借款委员会审批，设立严格的地方政府债务发行规模及限额管理制度；三是澳大利亚的地方政府债券采用市场化公开发行方式，信用评级体系较为独立，减少了“城投信仰”。

近年来，我国城投债规模不断攀升，地方政府隐性债务规模加重，城投债风险防范的核心在于信用风险，而城投债依托地方政府建立的特殊属性决定了其信用风险不仅需要关注发债主体即城投公司的信用情况，还应包含地方政府财力情况。总体来看，城投债面临以下几方面信用风险：

（一）地方政府信用风险

1. 地方政府财政体系规范情况。在新冠疫情期间，受地方政府稳经济增长压力，我国城投债发行屡创新高。随着疫情政策的放开，2023年经济复苏的步伐加快，各地政府的财政指标在逐步攀升，但区域发展不平衡带来的两极分化依然延续，部分欠发达地区的财政收支仍面临较大压力。城投公司作为城投债发债主体，其偿债能力与区域经济发展、地方政府政策导向息息相关，并受区域融资环境影响。在逆周期政策助推下，部分地方政府为解决资金短缺问题，通过联合城投公司包装财务报表，获取大额融资，导致信用风险。主要表现在：一是通过注入非实物资产或无市场价值的资产来丰富发债主体资产端，如将权益资产、公益性资产放入资产端，以获取较好的信用与口碑；二是通过城投债主体进行优质资产的多次划转，获取更多融资；三是不主动披露城投债融资用途，将资金用于达不到发债门槛的其他关联企业使用，资金投向不够规范。

2. 地方政府财力情况。对于城投债来说，其所在地方政府偿还债务能力是其信用风险判断的重要依据。在2023年以前，如果地方负债率过高，中央会拨付相应款项帮助地方政府偿还债务，但最新政策出台后，中央不再为地方政府的高负债买单。对于本身经济发展不均衡的区域，若地方政府自身营收能力有限，将加大城投债违约风险和隐债化解负担。

（二）隐瞒性债务风险

城投公司的企业管理水平、财务共享机制、财务管理等信息普遍不对外公开，债务信息也处于非公开透明的状态，因此存在信用风险隐患。一些城投公司甚至不履行发债方义务，不能真实、完整地进行信息披露，并隐瞒债券相关信息，影响城投债投资主体的风险判断。

另一方面，地方政府债务管理对于城投债信用风险预警不足。即便是区域经济发展良好的地区，城投公司也仍存在集中偿债压力等不确定性，存在突发涉诉等风险。同时区域经济水平波动和政策变化是动态的，地方政府尚未通过建立科学的信息披露机制，来加强对城投债主体信用风险的预警。

（三）信用评级体系尚不完善

与美国、日本及澳大利亚市政债信用评级体系相比，我国城投债发债主体多为国有企业，非国有的城投债主体并不多，城投债发债主体通常为地方基础设施建设而设立，地方政府给予的外部支持较多，债券评级体系尚不完善。按照往年情况看，发债主体信用评级存在虚高现象，评级机构为了获得更多的评级业务，有调高城投主体评级的倾向，误导债务投资者判断。一些信用评级机构缺乏标准化和统一评级管理，其评级结果较难做到客观、真实。

（四）城投公司治理欠完善

作为城投债的发行主体，地方城投公司被赋予地方政府投融资、建设的职能，与地方政府“两块牌子、一套人马”，企业管理模式较行政化，公司治理结构不够完善，部门设置不够齐全，市场化绩效考核机制较为粗放，人才队伍专业性缺乏市场竞争力。2015年，国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号）提出“在国家有明确规定的特定领域，坚持国有资本控股，形成合理的治理结构和市场化经营机制”，自此我国城投公司走向市场化转型道路。作为地方上重要的国企，城投公司依托政府信用举债，偿债能力依托地方经济发展水平和地方财政资金，因此从其业务布局及公司治理结构看，市场化转型效率有待提高。

（一）推动城投债标准化建设

标准城投债的发债主体是经过监管部门审批，具备公开发债资格的企业主体，通常有较强的偿债能力。相比非标准城投债，标准城投债在市场上公开交易且信息披露充分，流动性强，期限更加灵活，交易双方互信互利程度较高，更有利于信用风险的把控。

（二）遏制增量、化解存量，盘活资产

自2018年我国地方政府隐性债务化解工作开展以来，部分地区的政府隐性债务实现清零，虽然受疫情影响，化债进程减缓，但地方政府化债积极性较高，这有助于化解存量地方政府隐性债务问题。下一步，要积极落实2022年国务院办公厅发布的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，推动城投债发债主体通过处置低效利用的资产、资本注入、股权置换、兼并重组、股权划转等方式进行存量资产盘活，采用创新市场化模式实现资产价值提升。

（三）完善地方政府债务管理体系建设

地方隐性债务风险隐患，从根本上还是要从地方政府债务管理体系入手，从源头上规范地方政府财政预算管理，一是通过科学编制预算，最大限度将地方政府债务统筹管理，将标准城投债规模、债务偿还等情况统一纳入地方政府债务管理；二是将信用评级体系公开透明化，提高信息披露频率，尽可能实现债权债务信息对称；三是建立地方政府债务风险预警机制，降低由于信息披露不及时而造成的突发性风险事件的发生；四是完善城投债评级建设，推动城投公司市场化转型和治理结构的优化，增强信用评级结果的客观、真实性。

END

作者：赵晋文、师龙，国家开发银行

原文《城投债信用风险分析及防范建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.05总第259期。

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