城投债回售转售案例与机制构建思考

内容提要

公司债券回售转售业务推出以来，包括城投债在内的公司债转售规模显著增加。本文通过对城投债转售案例的梳理，从回售转售机制存在的合理性、回售转售博弈的内在逻辑等方面进行分析，探讨回售转售机制对于城投债发行人融资以及主动负债管理的意义，就构建符合银行间债券市场发展特点的回售转售制度提出政策建议。

一、城投债回售转售业务现状

可回售债券是一类含权债券，持有人对于以事先约定的价格和期限将债券提前回售给发行人具有选择权。回售转售是指发行人将持有人回售的债券转售给其他投资者，从而使债券继续存续直至到期完成兑付（或满足其他债权债务关系终止条件时注销）。近年来，我国可回售债券存续规模快速增长，占国内公司信用类债券的比重远超国际平均水平（约为4%）。截至2022年末，我国可回售公司信用类债券托管余额达到约9.2万亿元，约占公司信用类债券总规模的30.4%。其中，城投债可回售规模达到约6.4万亿元，约占公司信用类债券总规模的21.2%。可回售城投债券规模扩容便利了城投企业的中长期融资，但也同时给城投企业带来了负债不稳定的隐忧，个别区域短期回售压力集中还可能引发流动性风险。

企业债自2012年就回售转售机制开始有关尝试，但转售规模较低。交易所债券市场2019年推出公司债回售转售业务以来，包括城投债在内的公司债券转售规模显著增加，加之2021年以来城投债市场向“存量市场”转向的特征逐步显现，推动城投债转售市场受到越来越多关注。2019年至2022年，全市场城投债回售规模分别为2506.8亿元、2232.4亿元、4033.2亿元、6986.7亿元，公布转售规模分别约为670.4亿元、755.3亿元、1350.4亿元、1151.5亿元，完成转售规模分别约291.5亿元、315.6亿元、584.1亿元、838.4亿元，转售成功率分别为43.5%、41.8%、43.3%和72.8%。2022年城投债公布转售规模下降，转售成功率有显著提升。

二、城投债回售转售案例及内在逻辑分析

案例一：城投企业面临较大回售压力倾向选择债券转售

A公司是某省城市开发、旅游文化和城市服务性项目投资和建设及公用设施建设的重要实体，近些年业绩连续亏损，盈利能力整体呈弱化趋势，债务率居高不下、资不抵债。该公司所在省份整体债务到期回售压力较大，回售率较高，再融资压力方面在全国居前。2020年，中诚信国际和联合资信等评级公司报告指出，公司盈利能力及经营回款呈弱化趋势，后续面临较大的债务偿付压力，且未来发展方向并不明确。2020年末，中诚信国际确认A公司主体和相关债项信用等级为AAA，评级展望调整为负面，主要原因是公司未来资产处置及债权清收难度增大、资产抵质押比例较高、债务偿付压力较大等。2022年初，中诚信国际将A公司主体信用等级由AAA调降至AA+，评级展望为负面，并称公司盈利能力整体呈弱化趋势，财务杠杆处于较高水平，面临很大的流动性压力。此间，公司非标债务逾期传言不断。2022年6月，A公司因未兑付商业承兑汇票，发生了实质性债务违约。

根据Wind数据，2020年初至2022年5月，A公司债券回售规模156亿元，在此背景下，A公司于近年公告了多达10笔债券拟开展回售转售，拟转售规模高达近140亿元，而实际仅有2笔完成转售，最终转售面额仅为14亿元，转售成功率很低。转售债券种类包括一般公司债及私募债，债券隐含评级多为中等偏低。其中，A公司2020年初公布“17*投G1”转售结果公告，回售及拟转售金额约18.9亿元，完成转售金额约4.9亿元，隐含评级AA-。另一支债券“19*城01”也于2020年初进行了回售转售，公布拟转售金额约12.6亿元，完成转售金额约9.5亿元，该债券隐含评级AA-。此后，7笔债券公布拟进行转售，但最终实际转售规模为0。2022年5月至6月期间，A公司拟就“20*投02”进行回售转售，公布拟转售规模为6亿元，该债券隐含评级仅为BBB+，叠加A公司在2022年6月无法兑付商业承兑汇票发生实质债务违约等影响，“20*投02”亦未能转售成功。

案例二：城投企业受到行业融资等因素约束倾向开展债券转售

B公司承担某市经济技术开发区全部基础建设和公共服务等职能，中诚信国际信用评级公司维持该公司的主体信用等级为AAA。近年来城投融资监管整体趋严，发债审批政策偏严。同时中诚信评级报告指出，该市在疫情冲击及宏观经济下行大背景下，经济增速始终低迷，财政收入承压下行，融资环境有所收紧，区域信用资质整体下沉。B公司盈利能力大幅下滑，面临极大短期偿债压力，融资渠道受限。此前，公司曾于2020年公布两支债券的转售公告，其中“17*达债”完成转售规模29.99亿元，另一支债券“17*达02”完成转售规模为0。而进入2022年，该公司公布转售规模较大、转售成功率高，分别于3月、7月开展了“19*达01”“19*达02”回售转售，完成转售规模分别约25.25亿元、15.9亿元，转售成功率均达100%。

从以上两个城投企业开展转售的案例可以发现，从转售融资端看，城投企业开展转售的背景上主要有两类：一类是信用资质较差的城投企业为缓解流动性压力，更偏好于通过转售变相延长债券的偿付时间，避免债券注销，甚至防止债券违约；另一类是案例二这类主要由融资端约束所引发，2021年以来城投债隐性债务监管进一步趋严，随着“15号文”出台、城投发债分档管理、金交所非标业务清理，城投企业信贷、债券、非标三大融资渠道均受到不同程度压缩，城投美元债发行同步收紧也很大程度上影响融资额度的获取。

从转售投资端分析，债券回售和转售过程也是发行人和投资人的博弈过程，城投债转售同样遵循该逻辑。回售博弈突出地体现在发行人和持有人之间、以及各持有人之间，发行人行权之前可以通过调整票面利率来影响投资者的回售意愿，投资者在回售阶段会综合发行人偿债能力、票面利率调整情况及其他持有人选择回售的概率等因素确定是否进行回售。转售是发行人的选择权，而达成转售的一致是发行人和新投资人博弈结果呈现利益均衡化的结果。发行人转售阶段成本包括票息调整、新投资人和原持有人的交易价差、寻找新投资人的中介费用以及可能由自身承接债券后再进行转售产生的中介费及过桥资金等，增加回售选择权、增加担保增信等也可以起到避免或促进投资者回售转售的作用；转售可能使原持有人处于不利地位，如发行人已寻找到认购足额的新投资人，不论原持有人是否打算继续持有债券，都失去了票面议价的主动权；对于新投资人，转售债是依靠信评能力和信息采集能力的博弈，在充分博弈的情况下，有望收获合理的风险收益补偿比。需要特别指出的是，从新投资人投资转售城投债券的动机看，转售机制给予新投资人以抢筹城投债的机会，进入2022年以来，产业债信用风险加剧、利率债交易难度加大，城投债市场因显现出向低速增长的“存量市场”过渡的趋势更加明显，新债供给跟不上配置需求，城投利差被压到历史低位，也推动可回售债转售业务逐渐成为投资焦点。

此外，从以上案例也可以看出，回售转售还具有一定的风险预警作用，对于低隐含评级的债券转售、企业调高票面利率后回售率仍然较高、回售率较低的债券在回售日后估值大规模走阔、多次延长转售期的债券等，应予以重点关注。从这一意义上说，转售也给部分高收益投资人、专业资产管理机构制造了风险投资的机会。

三、当前回售转售机制存在的问题与不足

随着我国债券市场相关机制的不断完善，当前债券托管结算机构还支持发行人开展包括置换、现金要约收购等在内的主动债务管理工具业务，并结合回售业务特点在发行人公告相关安排的基础上支持有需求的持有人完成回售撤销等。回售转售作为类似的主动债务管理工具，不占用发行人注册额度、流程简单高效，有助于城投企业在内的发行人主动实现债务久期管理，或缓解自身偿债压力，避免企业发生实质违约，对预先化解债券市场潜在风险具有较为积极的意义。从业务实践来看，相关案例也显示在相关市场已实施的转售业务存在部分问题有待完善：

一是信息披露内容不充分、信息透明度有待进一步提高。目前，交易所债券市场已公布的回售相关业务通知关于信息披露的要求较为简洁，仅笼统要求发行人在回售实施方案中披露拟转售安排及合规意见，在回售申报结果公告中披露是否对已申报回售的公司债券进行转售，并明确拟转售数量。实践中，存在部分债券转售安排披露不详细、延长转售期限未及时披露等问题，不利于市场的规范统一和公平透明。 

二是尚未有有效防范价格操纵的措施，从防范道德风险、维护市场公平角度缺乏相应惩戒措施。转售阶段可能存在发行人与持有人的信息不对称问题，为避免发行人在转售时操纵价格，同时便于其他投资人参考，转售相关的交易信息应在一定范围公开。已有的市场实践中，相关监管部门没有对转售价格提出明确要求，交易所仅要求如转售价格偏离估值超过2%需报备，尚未形成有效地防范价格操纵的措施，也缺乏有针对性的惩戒规则。

三是引入新投资人往往需要比较长的周期。一方面，有意向购买回售后债券的投资人往往需要更高的风险识别能力，高收益债券投资人或不良资产处置专业机构以及机构投资人更具有这方面优势，而我国债券市场这部分投资人群体的培育尚处于初期阶段；另一方面，部分发行人担心提前筹划转售事宜可能将转售意愿外化影响债券价格，往往临近行权时点才开始寻找合适的投资人，或是受制于自身信息不足又缺乏有意向的中介机构很难寻找到足够的投资人，一定程度上也导致转售最终完成所需周期较长。

四是目前市场缺少具有统一收集及撮合信息等功能的第三方专业机构，因此业务参与机构需要在信息收集、交易磋商、增信设计方面具备一定的资源、能力。目前交易所转售业务主要由债券受托管理人协助有意向的发行人开展，部分具有承销牌照的机构从维护客户关系、拓展业务领域的角度协助撮合转售意向。尚缺乏对具有交易撮合职能、甚至做市职能的专业机构的培育和引入，以便发挥专业机构优势、协助提升转售成功率。

四、对构建银行间债券市场回售转售机制的几点建议

（一）立足银行间市场实际进行机制设计，保持银行间债券市场转售模式统一

银行间市场非金融企业债务融资工具目前尚未推出回售转售相关自律规则。长期以来企业债已有回售转售实践，但与交易所市场公司债通过交易和非交易过户两种方式实现转售的模式有所差异。考虑到银行间市场专业机构投资者的市场定位、参与者的风险识别能力以及银行间市场现有的制度和实践，建议可参考企业债转售模式进行业务方案设计，在回售行权日后托管结算机构按照发行人和新投资人确定的份额和过户方式进行转售。这种模式与此前银行间市场的实践一致，且流程简便，但对发行人信息披露的及时、准确和完整应有较高要求，宜同时辅以转售价格偏离报备、转售交易信息公开等要求，便利监测和市场监督工作开展。

（二）构建以信息披露为核心的转售机制，保障投资人合法权益

一是强化对信息披露义务人的信息披露要求，包括明确转售涉及的时间截点、转售模式、转售期是否可以及以何种流程延长、转售后债券注销安排等，便于持有人提前判断是否行使回售权以及持有人与发行人就转售价格进行协商，避免因发行人与持有人信息不对称而引发价格操纵、利益输送等道德风险，也便于为转售投资人提供参考。二是转售业务的操作是以发行人回售正常兑付为基础，如果回售兑付存在不确定性，可能导致无法完成转售。发行人需在信息披露文件以及申请材料中明确，若出现回售未正常兑付、转售面额超过回售面额等情况，转售不再继续推进。三是明确转售场景下信息披露违规的自律惩戒机制，梳堵潜在风险，促进发行人和中介机构履约尽职。

（三）持续培育更具风险承受能力的高收益投资人群体，充分挖掘不良资产处置机构业务优势

随着银行间市场投资人的不断扩容，专业机构投资人群体的风险识别能力逐步增强，宜鼓励投研能力强、风险识别能力高的部分高收益债投资者、不良资产收购机构针对城投债转售进一步挖掘投资机会。业务机制设计上，可引导发行人在发行文件中提前约定或与专业投资人协商达成补充条款，增加担保增信、增加回售选择权次数、创设信用风险缓释工具等，给予投资人合理的风险补偿。

（四）引入具有担保功能、撮合功能的专业机构参与回售转售市场，提升转售成功率

第三方专业机构在协助发行人完成转售过程中的作用不可或缺，监管机构可在机制设计中考虑明确第三方专业机构的资质、操作合规性、对应职责等。第三方专业机构包括但不限于在撮合转售上提供居间服务的机构，包括上文提到的担保机构及新型增信产品的专业机构，也可在转售中充分发挥业务优势，协助从信用增进角度，进一步提升转售成功率。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

完

作者：张铭，银行间市场清算所股份有限公司

原文《城投债回售转售案例与机制构建思考》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.05总第259期。

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