在天马股份的花园里面挖呀挖呀挖，种重整的种子，开掏空的花！非法占用33亿，血亏36亿：改名换面永不退市，只因对韭菜爱得深沉！

这一次，连糊弄一下股民的智商都懒得糊弄了。作者 | 木鱼编辑 | 小白2022年11月1日，天马股份（002122.SZ）披露重整计划草案，并在12月30日完成重整；2023年2月28日，被冠以“*ST”近五年之久的天马股份，彻底摘星摘帽；一个月后，也就是2023年3月30日，天马股份披露2022年年报，归母净利润成功扭亏，从去年同期的-7.27亿元，增长至8,510.46万元。各种利好消息笼罩下，天马股份的股价也涨势喜人，从半年前的2块多触底反弹，最高触及5.45元附近。（来源：注册制炒股，就用市值风云APP横屏模式）2023年5月8日，天马股份公告计划更名“汇洲智能”后的第一个交易日，开盘更是直奔涨停。（来源：上市公司公告20230506）提起天马股份，相信很多老铁对它并不陌生，毕竟2018年因实控人违规占用被立案调查、被普华永道4,000字长文直指财报4大疑点、法律顾问吓得不敢发表意见、股价被连续30个跌停板的“盛况”，仍历历在目。（来源：注册制了解上市公司真相，上市值风云APP）风云君当年也曾深入了解天马股份，亲自解说过实控人徐老板的玩壳始末。但回归现实，如果换一个充满想象力的皮囊，就能改头换面、焕然一新、不复从前，还要努力干什么？品味徐老板的无底线掏空2016年12月，徐茂栋依靠东拼西凑的29亿，成为天马股份的实控人，之后便开始拆东墙补西墙，资金窟窿越补越大，直到2018年彻底暴雷。作为徐老板“合法割韭菜”的坚强后盾，天马股份自然也无法幸免。经查明，2017-2018年3月期间，当时的控股股东喀什星河、实控人兼董事徐茂栋及其关联方，非经营性占用上市公司资金合计29.50亿元，占2017年末净资产的比重高达近80%。至于方式，与风云君过往分析过的案例大差不差，无非就是支付投资款、预付采购款、商业实质存疑的关联交易、直截了当的资金拆借、违规借款、违规担保……那一套吧。但是话又说回来，哪一个在江湖讨饭的大佬，手里没点特殊技能？这位深谙玩壳的徐老板，当然也不例外。01 披着羊皮的21亿掏空2017年，天马股份子公司分别与恒天融泽、浙商资管，成立并购基金天马星河（全称杭州天马星河投资合伙企业<有限合伙>）、天马诚合（全称杭州天马诚合投资合伙企业<有限合伙>）。这两个基金中，恒天融泽、浙商资管均为优先级有限合伙人，享有优先按照实缴出资额获取固定年化收益，或是还包含基金损益中扣除固定收益后的部分收益。而天马股份则作为劣后级有限合伙人，享有基金收益中扣除优先级合伙人固定收益后的损益，并对优先级合伙人的本金及固定收益承担差额补足、或是回购义务。其中最禁不住推敲的，就是“差额补足”、“回购义务”二词。果不其然，2018年，徐老板债务暴雷，浙商资管、恒天融泽基于这一信息，要求上市公司按约定提前履行协议项下的回购、或是差额补足义务，分别高达11.74亿元、9.57亿元。白纸黑字，当初签署这份协议的上市公司，只能咽下这颗21亿的巨额苦果。最终，上市公司被浙商资管、恒天融泽起诉，前者取得子公司成都天马90%股权拍卖价款9.23亿元，后者则作为债权人之一参与债务重整获得上市公司18,193.28万股。02 上市公司勇当接盘侠借用上市公司的话，这两个基金主要目的是“利用基金的资金优势、专业的投资和创业服务经验，用于吸引和甄别产业前景良好的项目，并快速成长为盈利能力较好的优质项目”。那，到底有多“优质”呢？别的不说，只天马诚合、天马星河两位基金的业绩就已经说明了一切。（制图：市值风云APP）2017年成立至2020年期间，天马诚合收入没带来多少，亏损倒是贡献了近9亿。另一边的天马星河虽未披露收入数据，但亏损更胜一筹。2022年虽然勉强盈利了1,515万，但与之前亏损的近15亿相比，完全不值一提。（制图：市值风云APP）到了2021年，天马股份计划将天马诚合出售，作价仅1.33亿元。那原本可是16亿真金白银啊，砸水里至少还能听个声响乐呵乐呵呢啊，短短5年时间怎么就大笔一挥只值零头了？！原来，热衷投资的不是上市公司，而是徐老板自己。以诚和基金为例，其成立时就是为了收购徐老板控制的持股平台喀什基石，并于2018年拿出几乎全部家当，以16.61亿高价买下了喀什基石99.99%股权。而喀什基石，是当时实控人徐茂栋控制的基金，底层资产为57家互联网公司，大部分处于早期初创阶段，截至2016年末净资产账面价值为12亿。遥想当年的风投潮，单看这57家互联网造梦场，那些羡慕的哈喇子估计都能汇成一条河了。后来的境况相信各位也已经亲眼见证，经济增速放缓、严监管、金融去杠杆、外加疫情等因素叠加，募资难、募资贵让大批创业公司惨败收场。而天马诚合底层的这几十家资产，或由于资金断裂被查封冻结，或由于商业模式无法验证不了了之，总之没有一家成功造梦。风云君走近一瞧，用“惨不忍睹”一词来形容也绝不为过。2021年出售时，天马诚合的底层资产有24家评估值为0，一般已经停止经营，或虽仍在经营但已出现收入严重下滑、连续数年亏损、大面积裁员、资不抵债等情况，陷入严重财务困境预计无法持续经营，均无法收回投资成本。只剩10家底层资产评估价值大于0，或是正常运营，或是在经营困境但净资产仍大于0。再仔细看着10家尚能喘息的底层资产，虽然都属于互联网，但实际经营业务各有不同：有经营知识产权大数据服务平台的梦知网，为交通出行服务行业提供智能决策的科技谷，为餐饮商户提供厨房租赁和线上运营的北京联创；有从事积木式智能硬件研发的美科科技，提供APP开发设备甄别服务的数字联盟，提供智能客服服务的云问网络；甚至还有跨境并购咨询的上海易界，卖麻辣烫的夹克厨房。徐老板站在风口浪尖上疯狂撒币，炫耀他那健硕的肱二头肌，而在潮水退去时，却是上市公司被拍在沙滩上。哪怕放在现在，12亿都是一笔巨款，如果没有上市公司这块“合法割韭菜”的免死金牌，徐老板给钱的时候还会这么壕气吗？罄竹难书的“救赎”天马股份在2018年5月被ST带帽，2022年4月被债权人申请重整。本着“壳还在，梦就在”的原则，各方开始拯救天马股份。而这场以“化解退市危机”的拯救，却将天马股份拉近另一个深渊。01 无利不起早最后，由徐州睦德接替徐老板解决天马股份的违规占用问题。徐州睦德专为此次债务危机设立，股东为武剑飞、湖北天乾，前者为实控人。其中，武剑飞为现任董事长，主要负责协调、筹措、安排清偿资金占用的资金、资源。湖北天乾为一家国资性质的湖北省地方资管公司，主营业务为不良资产收购、处置业务、受托资产管理和处置。根据公告，湖北天乾曾在2018年承接天风证券天泽3号集合资管计划，因而成为上市公司24.62%流通股对应的股权质押借款的债权管理人。控股股东喀什星河与湖北天乾因股票质押式回购交易业务违约相关的股票，在2020年开始被陆续拍卖。后来湖北天乾还亲自竞拍了3,000万股，进入天马股份前十大股东。剩余股份中，有25,097.30万股被徐州乾顺承拍走。最终，这笔本金金额为21.34亿元的股权质押债权，最后交易只用了不到5亿，不禁令人唏嘘。但其实这5个亿，也是加了将近4倍的杠杆。在拍卖时，徐州乾顺承成立尚不足一年，5亿的收购资金中，只有1.05亿元来自股东出资款，其余来自对外借款。根据披露，徐州乾顺承是其股东专门为参与此次司法拍卖之目的而设立的，参与此次拍卖是“基于认可上市公司的长期投资价值”。这种话说出来，但凡有读一读风云君的两篇研报，应该都不会多看一眼。02 不足亿元资产，化解15亿危机到2023年，也就是今年，徐州睦德已经完成徐老板33.43亿违规资金占用问题。具体方式包括：现金、债权债务抵消、代偿资产收购款、追认收购云纵股权交易。最令人大跌眼镜的，是追认收购云纵股权。在明知收购定价不合理，且在前期被交易所问询后叫停的交易，为了解决违规资金占用，只能让上市公司硬着头皮追认交易。其实，当初天马诚合16.61亿高价买下喀什基石99.99%股权，也曾因为审批流程不合规被质疑，最终也是在上市公司追认后强行合理化。看到这种行为，风云君只想说，各方为了天马股份的保壳大业，已经无所不用其极了，眼里哪还有什么上市公司、中小股东的权益！而这，却仅仅是开始。从解决方式来看，徐州睦德主要是通过注入资产的方式代偿，共计22.26亿元，占比超六成。凭着早些年百乐门代客泊车的经验，风云君立马对“注入资产”一词产生警觉。果不其然，但鉴于中间过程太复杂，咱们挑几个重点来说。（制表：市值风云APP）从上表可以看到，其中有三项抵债资产，估值溢价率少则几倍、多则几十倍。这样做的效果也很显著，即徐州睦德用尚不足亿元的资产，就解决了超15亿违规资金占用。恐怕这些标的自己都没想到，就自己那点破衣烂衫竟然有一天值这么多钱！这勇气，这手笔，风云君墙都不服，就服你！03 偿债资产大缩水问题来了，这些资产配得上如此高的溢价吗？风云君知道，你们已经喊出那个答案了。但本着不说不痛快的原则，咱们还是详细唠唠。徐州长华是在2019年注入的，底层资产主要为热热文化66.67%股权、中科华世81.15%股权。前者主要从事互联网内容审核及技术服务，后者主要为图书发行和内容研发。注入的同时，徐州睦德也给出一份业绩承诺。2019-2021年期间，热热文化业绩承诺完成率104%，中科华世完成率103%。不出意外，“承诺期结束就业绩变脸”的老套剧情，又一次在天马股份身上上演。2022年，热热文化、中科华世分别实现营业收入3,065.72万元、5,866.33万元，同比下滑80.78%、70.44%；分别实现净利润-4,796.21万元、-4,235.89万元，直接由盈转亏。就拿中科华世来说，同样面对疫情，2021年承诺期时，重点加大线上渠道开拓、以传统阅读和二类教材为代表的新产品研发等措施，都能取得积极承诺。但到了2022年承诺期结束，就因为国内图书市场需求疲软，线下发行渠道补偿，面临巨大经营压力了呢？这么一对比，恐怕中科华世自己都觉得奇怪吧！据此，天马股份对并购徐州长华确认的6.48亿商誉，全额计提了减值。短短三年时间，作价8.77亿抵债的资产，就已经缩水了3/4。这还不是最凶狠的。同样在2022年减值的还有徐州彤弓，对应底层资产为金华手速49%股权，被计入长期股权投资，减值金额2.19亿元。一年时间缩水近九成，这速度电影都不敢这么拍吧！而这速度，却是冥冥中早已注定好的。这要说到热热文化。其业绩变脸是因为大客户百度集团在2021年调整了审核策略，增加自行审核比例，压缩外购审核服务的比重，并自2021年7月起就不再取得百度集团的订单。另一边的金华手速，主营业务也是互联网内容审核，与热热文化是同行。百度对于金华手速的重要性更高，其前三大客户均属于百度旗下，2019年、2020年合计销售占比分别高达100%、95%。而金华手速被注入上市公司的时间，就是在百度集团调整审核策略的2021年。具体是在2021年的3月，距离热热文化当年7月彻底丢掉百度这位大客户的订单，仅仅4个月时间。原本控制金华手速、并急于解决问题的徐州睦德，这是连演都不想演，甚至懒得糊弄观众了吗？7年血亏36亿，白马骑士还是野蛮人？当然，几轮折腾下来，受损失的还是只有上市公司。2017年期间，接盘天马股份的徐老板，接连出售了多家标的，并将所得款项用于组建天马诚合、天马星河两家基金，合计超17亿。这几家被出售的标的，主要是负责上市公司原有轴承业务的主体。外加上2019年被拍卖的成都天马，2020年被出售的南京天马，原有的轴承业务已被完全剥离出上市公司。考虑到天马诚合、天马星河拉胯的业绩，便有了上市公司营业收入自2017年以来的持续下滑。（制图：市值风云APP）到2022年，天马股份的营业收入只剩7.03亿元，不及2017年时的三分之一。（制图：市值风云APP）继续往下看利润，2016-2022年期间，天马股份归母净利润血亏了29.71亿元，扣非归母净利润血亏了36.19亿元。2022年，天马股份一边靠超17亿债务重整收益扭亏，实现归母净利润至8,510万元，一边又对注入资产计提9个多亿减值损失清理门户，实现扣非归母净利润-10.94亿元，小算盘打的溜溜响。2023年一季度，其营业收入为1.99亿元，归母净利润为5,605万元。此时此刻的天马股份，大概都不如那满地的鸡毛值钱吧。天下熙熙，皆为利来只可惜，有些人撞了南墙依旧不回头。一众债权人接手之后，天马股份继续走当初的老路。目前，天马股份的主营业务为高端装备制造、创投服务与资产管理，互联网技术服务及传媒业务。细看“创投服务与资产管理”，好家伙，这不就是直接把“投资”当主业了嘛。放眼大A股，以此为主业的非金融类上市公司都是什么货色，应该不用风云君再举例了。有了“投资”主业，天马股份蹭起热点，呸呸呸，干起事来方便多了。2023年4月19日，天马股份拟与人民中科、睢宁殷其雷设立项目公司，开展人工智能审核业务以及标注业务。2023年2月16日，天马股份与其他合伙人签署禹正风华基金投资合作协议。该基金拟投资标的，是一家从事半导体封测设备研发和制造的公司。2023年1月17日，天马股份0元受让淄博琏儒基金未实缴的其中3,000万份合伙份额。该基金的具体投资标的，为中芯集成电路（宁波）有限公司。与之类似的投资还有：联力昭离，持有超聚变0.9649%股权，后者提供全球算力基础设施与算力服务；烟台正海思航，投资医疗健康、新能源、新材料、信息技术、消费升级、节能环保以及高端制造领域等行业；淄博翎贲云榭，投资泛半导体领域高端装备企业合肥欣奕华智能机器有限公司；南京翎贲昭离，以股权投资形式投向3D感知、物联网、人工智能等相关领域的高科技产业和技术应用企业；等等。至于这些标的质地如何？上市公司的业绩早已给出答案。但开头提到的股价上涨，似乎又在告诉我们，这并不影响发挥它们的共同特点：涉及行业不外乎都是当时的大热门。特别是2023年完成债务重整之后，天马股份的股价相比之前大幅震荡。为了方便各位库里南车主，风云君再放一张股价截图。（来源：看行情，用市值风云APP横屏模式）同样是在2023年，当初参与债务重整的债权人之一的恒天融泽，减持的不亦乐乎。恒天融泽在2023年3月-4月期间，预计套现1.63亿元，减持的均价超3元/股。而按计划，减持刚刚过半。还是在2023年，天马股份的股东户数突然增长。截至2023年4月20日，天马股份股东户数61,997户，较2022年末的37,094户，增加了67%，大量散户冲进去接盘。古人说得好，天下熙熙，皆为利来。各路人看似踏着七彩祥云来拯救天马股份，但真实目的再明显不过了。A股已然来到注册制，于是便有了流传甚广的炒股古谚：下载市值风云，买股之前搜一搜。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究