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中国与欧美利率走廊机制对比研究

作者: 中国货币市场 | 2023-05-13

一、利率走廊的构成和运行逻辑

利率走廊指央行通过向金融机构提供存款便利工具(利率为)和贷款便利工具(利率为)设定利率调控的上下区间,将货币市场利率(通常为拆借、回购利率)控制在目标利率()附近。央行可通过这种典型的价格型工具将目标利率控制在合意范围内,又保证市场调节功能正常发挥。

因此利率走廊运行机制涉及三组概念:市场利率、上下限和操作目标。实际运行中货币当局以上下限约束市场利率,辅以其他公开市场操作方式影响流动性传导,使市场利率贴近并围绕操作目标波动。

欧元区以存款便利(DF)利率为下限,以边际贷款便利(MLF)利率为上限,同时通过主要再融资操作(MRO)调节,使欧元货币隔夜市场利率(基准改革前为EONIA,后为ESTR)在走廊之内围绕MRO利率波动。

美国以存款准备金(IOR)利率和美联储隔夜逆回购利率(ON RRP利率)为双下限,以常备回购便利(SRF)利率为上限,使联邦基金有效利率(EFFR,为隔夜市场利率)位于联邦基金目标区间之内。

中国以超额准备金利率为下限,以常备借贷便利(SLF)利率为上限,通过逆回购等公开市场操作进行调节,使存款类金融机构间7天回购加权平均利率(DR007)围绕人民银行7天逆回购利率(政策利率)波动。

下文从利率走廊三大构成——市场利率、操作目标、走廊上下限分别对比。

二、市场利率:欧美中历经变化、讨论不同

央行需每日对货币市场取相应的利率中枢(衡量市场当日水平、一日一价的基准利率)作为货币政策所管理的对象,利率走廊发挥管理货币市场流动性的作用,也很大程度取决于所管理市场利率的广泛度和代表性。

以全球基准利率改革为契机,欧元市场利率得以优化。2019年10月前,欧元区利率走廊主要管理目标为隔夜期限的EONIA。此后具有更强广泛度和代表性的ESTR开始发布,以代替不满足新基准利率规则的EONIA,利率走廊的管理目标也随之切换为ESTR。

美联储管理的联邦基金有效利率(EFFR)成熟运行多年,但也面临挑战。美国境内货币市场由回购(占比近90%)、联邦基金、CD、CP和国库券市场等构成。EFFR代表了联邦基金市场的流动性水平,市场的微小占比与基准利率的地位形成鲜明反差有特定历史原因。金融危机使市场参与者认识到无抵押融资的信用风险,所以在QE和巴塞尔协议III系统性地提升货币市场短期流动性与大量发行国债等有价证券后,有抵押的回购交易较无抵押的联邦基金市场更受欢迎。同时美联储政策工具对回购市场更加倚重(SRF、ON RRP均属回购交易),市场也不乏以回购市场基准利率(如SOFR等)作为新操作目标的讨论。虽EFFR作为操作目标的地位被保留,但未来SOFR仍有可能取而代之。

我国管理对象为回购市场利率DR007,在广泛度和代表性方面具有一定的先进性。我国货币市场利率主要包括R、DR等质押式回购利率。DR主要反映存款类机构之间流动性松紧变化,与包含非银机构的R相比降低了交易参与者信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动。DR于2014年12月对外发布;2016年三季度首次以“市场基准利率”出现于货币政策执行报告。2020年央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书,明确将培育DR作为人民币实际交易的基准利率。

中美欧利率走廊所管理的市场利率类型长期稳定,但也会根据市场发展情况有所调整,主要方向是更大广泛度和更强代表性。

三、操作目标:欧洲长期偏离,美国精确执行,我国趋于成熟

对利率走廊的操作目标设定,中欧机制相似皆为公开市场操作利率;美国有所不同,设置为具体的数值区间。

欧央行以MRO利率为操作目标,市场利率对其系统性偏离。欧元市场利率以2008年金融危机为界呈不同特点:前期双向波动特征明显,后期系统性向下偏离。据统计,从1999年1月EONIA诞生至2019年9月EONIA被ESTR取代,EONIA有15%的报价偏离操作目标50bps以上,其中超过95%的偏离为向下偏离,而超过97%的向下偏离发生在2008年金融危机之后,占该时期全部报价的比重高达28%。EONIA较MRO利率偏低成为危机后的常态,仅在2011年欧债危机爆发期和2014年量化宽松政策推出前短暂高于MRO利率。2019年10月ESTR启动至2022年底,ESTR向下偏离更加普遍,在全部报价日ESTR均低于操作目标50bps以上,系统性地低于走廊下限。两次危机使欧央行大幅降息并通过资产负债工具释放天量资金,带来的流动性冗余是造成市场利率长期系统性偏低的主因,导致利率走廊效力下降。

美国操作目标从数值到区间,精确设置并执行。2008年金融危机后,美联储准备金短缺框架向准备金盈余框架转换。同年12月美国货币政策操作目标由数值转为区间,彼时联邦基金目标由1%降至[0%,0.25%],目的不仅在于压降操作目标,还通过新引入利率下限传递出美联储愿意接受的极限利率还未突破0。尽管此时经济已过于疲弱,许多模型暗示合适的利率水平为负,但美联储因已在着手QE并未采纳。操作目标由单一数值转向区间后信号作用更加明确。与上下限区间时期相比,在操作目标为单一数值时期,EFFR较操作目标偏离相对较大、次数较多。据统计,2000年1月至2008年12月,EFFR共59次偏离操作目标50bps以上,其中向下偏离54次。59次偏离有49次发生在2007年9月到2008年12月的金融危机过程中,表明在市场波动极大、机构出现流动性或信用危机时,市场利率与单一数值的政策目标存在一定的摩擦,较难跟随货币政策的调整步伐。操作目标改为上下限区间,加之后续引入利率走廊,EFFR的整体波动性较此前显著降低,只有两次突破了目标区间:2015年12月31日突破下限5bps,2019年9月17日货币市场危机时突破上限5bps,分别发生于2008年金融危机后首次加息附近和货币政策正常化的缩表终点。

我国与欧元区类似以公开市场操作利率为操作目标,随着操作目标的明确和各类流动性工具的合理运用,我国货币市场价格出现大幅飙升的频次逐渐降低,市场预期更趋稳定。与欧美流动性盈余状态有所不同,我国市场利率DR007波动偏离7天逆回购利率的动能相对较大。同时DR007的波动也大于美国金融危机前单一数值操作目标时期的EFFR,这与我国利率走廊宽度较大(我国265bps,美国20bps)、仍处于利率市场化建设时期、政策容忍性更强有关。但同时DR007的波动幅度逐渐缩窄,围绕7天逆回购利率波动的特点日益显著:据统计,2014年12月15日DR007推出至2022年底,DR007有15%的报价偏离操作目标50bps以上,与之前欧元的情况相当,但流动性紧缩压力并不显著——向上偏离仅占28%。其中,当前每日进行的7天逆回购操作有助于稳定货币市场的波动。在较高频率进行7天逆回购的时间段(2016年),整体R007的波动率低于不定时操作的时间段(2015年及之前年份)。2020年中之后央行每日进行公开市场操作,当年R007及DR007的标准差均较2018和2019年低。

市场利率对操作目标的偏离情况需要辩证理解:美国市场利率紧密围绕政策利率波动,说明对其宣称目标的有效执行;中国的管理模式在日渐成熟;而欧洲的系统性偏离,不能简单理解为货币政策的失效,而更多的是流动性过剩环境下MRO相对退出主流工具,其利率作为政策目标的重要性有所降低。

四、走廊上下限:欧洲有所失效,美国重下限,我国重上限

欧元利率走廊宽度显著缩窄,操作目标与上下限不再中心对称,上下限对市场利率的管理效能显著下降。金融危机爆发前,除极个别时点之外,欧元区目标利率位于利率走廊中枢,走廊宽度保持为200bps。危机爆发至2012年7月DF利率被压低至0时期,走廊宽度在100、150和200bps之间变动,目标利率依旧位于中值。2012年7月DF利率降至0,后又在2014年6月跌至负数,在MLF利率和MRO利率保持正值的情况下,利率走廊进一步缩窄,宽度最低至50bps,同时逐渐不再以MRO利率作为对称中心,呈现出“上窄下宽”特征并保持至今。与此同时,在流动性长期冗余环境下,上下限工具覆盖面有限、公开市场操作方式多样化,走廊上下限、MRO利率对市场利率的管理效能显著降低,待未来宽松货币工具到期后可能有所恢复。在2008、2011年两次危机前,欧央行通过调整MRO利率控制流动性、传递政策信号并通过上下限限定波幅。该方式在两次危机后发生变化:(1)多种救市手段向市场注入大量流动性造成冗余,MRO利率对市场利率的引导作用有所降低;(2)在欧央行的购买计划中,众多交易对手(如资产管理公司、保险公司或非欧元区投资者)无法使用DF,造成走廊下限对市场利率的管理逐渐失效;(3)与美国的SRF类似,在欧元流动性过剩环境下上限工具被使用概率显著降低。但是,尽管当前流动性回笼对ESTR的影响较小,但随着TLTRO在2023年逐步到期,ESTR的上行风险将被激活。

流动性过剩下美联储更注重打造走廊下限,在加息路径中锻造回收流动性、提高市场利率的能力,在经历货币市场危机后才补足上限缺失的短板。美联储首先推出IOR利率、ON RRP利率作为利率走廊双底,进而打造SRF利率为走廊之顶。如图1右侧所示,在准备金盈余框架下公开市场操作等传统方式对联邦基金利率的影响力受到削弱,因此美联储于2008年开始对准备金(包括超额准备金与法定准备金)支付利息,对二者设定为同一利率(IOR利率),以提高对市场利率的控制能力。当联邦基金市场利率低于IOR利率时,存款类机构通过在市场拆入资金再转存准备金账户以套取收益,从而带动市场利率回到IOR利率之上。但由于仅存款类金融机构能获得IOR利率,当流动性极端充裕,市场利率仍然会跌至IOR利率以下。为此美联储于2013年推出了覆盖市场资金主要融出方——货币市场基金的ON RRP工具,具体为美联储卖出债券并约定隔日赎回。如图1右侧,通过调整IOR利率和ON RRP利率,实现对准备金需求曲线的上下移动,以改变与供给曲线的交点。截至去年底,ON RRP使用量最高曾达2.55万亿美元。在经历了多轮货币大放水之后美元流动性极端充裕,ON RRP已成为加息路径中管理市场利率的最重要工具。对于走廊顶的构建,2021年7月美联储推出隔夜期限的常备回购便利 SRF,是美联储在货币市场受到冲击时提供紧急流动性支持的工具。当前SRF日常几乎没有成交,主要起到稳定预期的作用。

我国自外汇占款增量减少以后,人民银行以提供合理适度的流动性为己任,目前侧重打造利率走廊上限。其工具SLF自2013年推出以来经过不断发展完善,成为平抑市场波动的有力工具,类似欧洲央行的MLF。SLF主要特点包括:由金融机构根据自身流动性需求主动申请发起;央行与金融机构“一对一”交易,针对性强;交易对手覆盖面广,覆盖几乎全部存款类金融机构。2014年开始SLF操作频率明显提高,并将交易对手从大行扩至符合条件的中小金融机构。2021年央行推动SLF操作方式改革,有序实现全流程电子化,提高了操作效率。在实践检验方面,2013年6月银行间质押式回购利率盘中一度超过30%的高位。人民银行最终通过SLF投放4160亿元人民币,维护了货币市场的稳定。

中美对利率走廊上下限的打造与时俱进,使市场利率被有效限定在走廊区间之内,而欧洲利率走廊上下限的管理效能回归,则需要等待TLTRO逐步到期。

END

作者:张笑梅、钮锴,中国银行上海总部金融市场部

原文《中国与欧美利率走廊机制对比研究》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.05总第259期。

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