银行的估值难题

我们投资任何一类资产，都需要有一个严谨、明确的估值判断，否则，无异于赌博。在评估一类资产的价值时，我们的大致观点可以分为三类，一是看好，二是看空，三是不懂或很难。对我来说，银行这门生意整体上，就处于第三类，不懂或很难，具体原因如下。一是，银行的底层资产过于复杂，很多问题并未在财务报表中真正呈现，我个人更偏好底层资产简单清晰的资产。二是，银行做的是高杠杆的生意，天然带有脆弱性，银行的杠杆倍数普遍在10倍以上，这意味着，在经营中一旦出现10%的失误，股东权益就会被清零，这是对银行管理层的极大考验，更有意思的是，当出问题的时候高管可以拍拍屁股走人，换个工作继续拿高薪，储户有保险赔偿，而最终买单的却是股东。正如巴菲特所言，好的银行家要比好的银行，更重要、更稀缺，对于我们这种二级市场投资者来说，也缺乏深度了解银行管理的渠道与机会。最近二十年，国内的银行业虽然有个别银行破产，但整体上，银行业处于岁月静好之中，使得我的这些担心似乎是杞人忧天，但如果我们熟知银行发展的历史，就知道这绝非是耸人听闻。近的有今年美国区域银行的破产潮，远的有1999年我国专门成立四大不良资产处理公司，专门来处理中农工建四大银行的坏账，细究之下，总是让人感慨不已。三是，表面上看，银行的利润规模很大，很赚钱，但这些年来，银行却在持续不断地融资，定增、可转债、永续债、优先股等等融资方式层出不穷，似乎银行的每一波上涨都是为了更好的融资。因此，对我来说，银行是一个很难估值的生意。估值的难点，不在于上限，而在于下限。对我个人来说，银行的估值上限较为明确，就是净资产，也就是1倍PB，超过1倍PB则对我没有买入的吸引力。具体原因，除了我上述的担心之外，还有就是自2012年以来，国内银行的ROE整体上一直处于下行的过程中，何时企稳回升，我不知道。从估值的角度来说，持续下行且低于股权投资成本的公司，价格在1倍PB以下是合理的，以下是某国有大行近年来的ROE变化。

自2008年金融危机之后，从国内外市场的定价来看，也确实很难看到有银行的估值一直在1倍PB以上。下图是今年在美国银行风暴中，再次名声大噪而且巴菲特很欣赏的摩根大通的历史PB，它是在2017年之后PB才又稳定在1倍以上，但这可以维持多久呢？我们拭目以待。

数据来源：wind

对于我个人来说，判断银行估值下限的难点在于，没有确定的锚，因为高杠杆的天然脆弱性，很难对银行未来长期的自由现金流做评估。下图是中证银行指数上市以来的历史PB，去年10月份的0.49倍PB会是最低点吗？我不知道，我同样拭目以待。

数据来源：wind

当然，如果有朋友对银行的估值下限，有严谨明确的估值逻辑与模型，我非常乐于学习，感谢指点，欢迎赐教。好了，今晚简单就先聊到这儿，我们下周六晚上再见。如果感觉不错，欢迎转发给身边的好友