从特里芬难题到“新特里芬难题”——关于国际货币体系内在矛盾讨论的述评

内容提要

“特里芬难题”成功预见了布雷顿森林体系的瓦解，此后美元持续保持国际货币地位，与特里芬分析框架不相一致，为此近年来国际经济学界开始就“新特里芬难题”展开理论探索，从财政和信心角度探讨以美元为核心的国际货币体系的内在矛盾及不可持续性。近年来，国际货币体系的多元化趋势显现，社会各界均认可人民币在其中可发挥重要作用。

一、“特里芬难题”理论准确预测到布雷顿森林体系解体，但无法解释此后美元持续保持国际货币地位的现实问题

特里芬难题（Triffin Dilemma）是经济学领域的著名预言，也是分析国际货币体系演变的经典视角。该理论来源于1961年美国经济学家罗伯特.特里芬的《黄金与美元危机—自由兑换的未来》一书，书中明确指出了布雷顿森林体系的致命缺陷，是在固定汇率制度下，美元供给不断增长同美国经常项目收支逆差之间的矛盾：美元通过与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩的双挂钩模式取得了国际核心货币地位，各国为开展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，导致美元流出美国并在海外不断沉淀，美国经常项目收支长期逆差，而美元作为国际核心货币的前提是保持币值稳定，这又要求美国保持经常项目收支长期顺差。这两个要求互相矛盾，将最终导致美元和黄金之间的固定汇率无法维持。

1971年美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体，“特里芬难题”理论以其简洁清晰的分析框架和准确的预见性赢得了声誉，但随着国际货币体系演变，特里芬理论面临新的挑战。布雷顿森林体系解体后，美元供给同美国经常项目收支之间的矛盾未得到解决，从特里芬的分析框架推断，美国保持经常账户逆差，而对外国的负债越来越多，持有美元的风险不断增加，美元地位会下降。而事实上，美元至今依然是全球最重要的国际货币，在全球跨境支付、外汇交易和外汇储备中均占主导地位。

关于特里芬难题与现实情况的背离，学界已有多种解释。如Despres,Kindleberger,Salant(1966)认为，对美元的挤兑是可以避免的，美国金融市场具有其他市场无法比拟的广度和深度，发挥了将短期负债（美元储备）转换为长期资产（FDI）的功能，美国国际收支赤字反映了美国作为“世界银行”的作用。Bordo和McCauley(2018)指出，特里芬难题存在逻辑上缺陷，混淆了实物资源流动(记录在经常账户)和资本流动(记录在金融账户)的区别，事实上，美国金融机构可直接创造美元，而不依赖于实体经济部门的贸易逆差，如果能充分利用代理行安排，非美国银行也可创造美元，因此美元流动性与美国经常账户逆差是无关的。Kumhof等（2020）进一步认为，相对于经常账户，一国的外部总负债要重要得多，它们可以非常迅速地发生变化，并影响到经常账户。

二、近年来，学界就“新特里芬难题”展开理论探索，从财政和信心角度探讨以美元为核心的国际货币体系的内在矛盾

布雷顿森林体系解体后，美元国际地位总体稳定，由于美国国债是目前唯一能够大规模提供的安全资产，因此每次危机期间，美元国际地位甚至还有所强化。以美元为主导的国际货币体系存在美元流动性不稳定、美国货币政策外溢等问题，部分学者提出了“新特里芬难题”的概念，意在探讨当前国际货币体系的深层次矛盾。Gourinchas和Rey(2007)最早指出，虽然投资者不会像上世纪70年代那样担心美国放弃黄金平价，但还是会担心美元汇率暴跌，美元仍面临因信心不足而引发的挤兑风险，因此在弹性汇率制度下，国际货币体系依然面临着新特里芬难题。有经济学家总结道：“新特里芬难题”是关于海外持有的流动美元负债总额的规模，与外国投资者可能因政策、情绪、基本面(例如在世界经济中相对规模的下降)等原因对美元价值失去信心的矛盾（Gourinchas, Rey, Sauzet,2019）。关于“新特里芬难题”的原因可以从两个视角来观察：

一是财政视角的“新特里芬难题”。财政视角的“新特里芬难题”,这是难题的内因。Jeanne（2012）认为国际储备主要由美国政府债务组成，为满足全球对国际安全资产需求的目标，这需要美国政府债务与美国GDP比例的长期增加，而维持美国政府债务足够安全的目标，却需要稳定这一比率，这两个目标之间存在悖论。目前，美国在全球经济中的份额正在趋于缩小，美国正在失去通过其财政能力以满足世界其他国家对国际安全资产的需求（即对美国国债的需求）的能力，以美国单个主体提供国际安全资产的格局不可持续。

与此同时，部分学者认为财政视角的“新特里芬难题”并不成立：从安全资产需求角度，世界经济可能已经经历了“外汇储备峰值”，例如中国外汇储备在2014年至2016年期间降低了约1万亿美元。在安全资产供给角度，除美国政府外，还有很多主体有能力提供安全美元资产，如国际组织、主权国家等，例如德国开发银行受德国政府担保，美元债券未偿还余额超1000亿美元(Bordo, McCauley,2018)。可见“新特里芬难题”理论并非无懈可击，从供给和需求角度均可质疑并削弱“新特里芬难题”的判断。当然，这些质疑并未影响到“新特里芬难题”的总体逻辑。一是虽然所有主权国家均可发行美元债券，但能发行安全资产的主权国家数量非常稀缺，Bordo, McCauley（2018)提到欧盟中经济最强的德国，而欧盟中大多数国家如意大利、西班牙等的主权评级并不高，何谈其他评级更低的新兴经济体；二是主权国家发债有使用本币的偏好，美元债利率成本较低时也会考虑发行，美元债发行的数量与频率并不稳定；三是国际组织发债规模也难与美国政府相提并论。

二是信心视角的“新特里芬难题”，这是难题的外在表现形式。Gourinchas,Rey,Govillot(2017)认为由于美国相对经济规模不断下降，以及世界其他地区对安全资产需求的不断增加，两者会推动全球实际利率的下降，而这是金融危机的一个先兆。参照Diamond和Dybvig(1983)的银行信心危机模型，基本面极端恶化时，发生危机概率为1，基本面处于无危机区时，发生危机的概率为0，而当基本面处于中间区域时，将存在因市场信心不足而发生自我实现危机的可能性。在该模型中，随着时间推移，美国GDP相对规模下降，国际货币体系可能会从无危机区转移到自我实现的危机区。Farhi和Maggiori (2018)则分析了危机发生的微观机理，认为存在一个货币霸权国家（Hegemon），可以将其视为一个发行国际安全资产的“全球银行”，但是该货币霸权国家有其成本收益考量，只会对其币值稳定作出有限的承诺，如果在面临危机时期，有通过通胀方式逃避对外债务的倾向，而其他国家作为“储蓄者”，对货币霸权国家也会不完全信任。总之，“全球银行”的经营业务非常脆弱：一方面，恐慌时期自我实现的危机容易发生；另一方面，与一般商业银行相比，美国这样规模的货币霸权国家缺乏有足够财政能力的最后贷款人(LoLR)来支持。

综上，国际经济学界开始前瞻性地怀疑以美元为核心的国际货币体系的稳定性。境外过少的国际美元流动性将无法支持国际金融市场的正常运作，与美国经济规模不相匹配的过多美元流动性数量可能导致投资者失去信心。不论金本位是否还在，特里芬的幽灵仍然在困扰着我们（Gourinchas, Rey, Sauzet,2019）! 值得注意的是，特里芬难题针对布雷顿森林体系，新特里芬难题针对当前美元为主导的国际货币体系，两者都指出了国际货币体系的隐患，并预测了其趋于解体的黯淡前景。不同之处在于布雷顿森林体系下的固定汇率制度更容易受到攻击，前者预言更容易实现，而后者理论尚不够完善，还有可商榷之处，且与布雷顿森林体系相比，现行国际货币体系弹性更大，使得后者预测的可信度也打了折扣。

三、未来国际货币体系的走向及人民币可发挥的作用

自全球金融危机以来，关于国际货币体系改革问题受到各界的广泛关注。改革途径之一是在目前的美元本位制基础上进行修补，特别是建立以美联储为核心的双边本币互换机制，来作为应对各国金融风险的新机制，但该路径只是在原有框架下的修补。改革途径之二是则是在现有的国际储备货币之外另起炉灶，创建一种全新的超主权储备货币，但在中短期之内缺乏可操作性，途径之三是建立更加多极化的国际货币体系，由多个国家发行国家货币（Farhi,Gourinchas,Rey,2011；Eichengreen,2011)，虽然有学者认为多极化国际货币体系可能更不稳定，如果其中一种关键货币发生危机，则可能引发大规模国际资本流动(Farhi,Maggiori,2018)，但与前两个改革途径相比，第三种途径可操作性较强，各经济体有积极性参与其中。近年来，各经济体纷纷发力本币国际使用，国际货币体系实际上已经正按照第三种途径，逐步趋于碎片化，长期对欧元国际化持传统中性态度的欧盟的政策立场也有所调整，于2021年1月发布《欧洲经济和金融体系：促进开放、实力和韧性》，明确提出要促进欧元的国际使用，使欧元对投资者更具吸引力。2022年4月，欧盟再次表示将确保欧元在国际上发挥更强大的作用，使其成为欧盟实现经济和金融自主战略的三大关键支柱之一。

国际经济学界对人民币也寄予厚望，认为人民币国际化稳步推进有助于完善当前国际货币体系。Ilzetzki,Reinhart,Rogoff(2021)认为人民币资产有望成为第二大安全资产来源，由于日本政府已经负债累累，欧元区无法提供以整个欧盟的全部财政能力为支持的安全资产，相比较看，中国经济已占世界GDP的15%，因此中国最有能力提供全球安全资产。虽然人民币尚未完全可兑换，但Eichengreen等(2021)研究指出，长期看，如果人民币要发展成为可以替代美元的成熟国际储备货币，人民币可兑换不可或缺，短期看，即使人民币不能完全可兑换，如果充分发挥离岸市场作用，确保人民币汇率相对稳定，人民币也能发展成为一种相对重要的储备货币。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

END

原文《从特里芬难题到“新特里芬难题”——关于国际货币体系内在矛盾讨论的述评》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.05总第259期。

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