为何“股还在，债没了”？——瑞信AT1债券减记的市场争议及分析

内容提要

瑞信AT1债券全额减记引发市场争议。本文聚焦此次争议背后的关键问题，厘清相关概念，梳理有关逻辑，并提出反思和建议。此次减记的直接原因是瑞士央行提供流动性支持，触发“无法生存事件”。文章认为，此次减记具有合同依据和法律基础。“无法生存事件”中的损失吸收机制不同于破产清算或处置阶段中的偿付顺序。在触发减记之前，普通股已最先吸收了大部分损失。此次市场争议说明，资本工具的风险认知离不开对金融监管框架的整体认知，而风险分析应更多地进行基本面筛选和宏观研判。

3月19日，瑞银收购瑞信的交易达成协议，瑞信股东将以22.48股瑞信股票获得1股瑞银股票，总对价为30亿瑞郎。这笔交易由瑞士联邦财政部、瑞士金融市场监管局（FINMA）、瑞士央行共同推动支持，并获得瑞士金融市场监管局批准。这笔交易中，瑞信价值约160亿瑞郎的其他一级资本债券（简称“AT1债券”）被全额减记，引发市场剧烈争议。不少观点认为，瑞信AT1债券持有人遭受本息全额损失，而股东却获得了30亿瑞郎的对价，这与“债在先、股在后”的清偿顺序不符，违背了资本监管规则，打破了市场惯例。这些争议反映出市场对于银行资本工具的认识存在一定分歧。本文聚焦此次争议背后的关键问题，厘清相关概念，梳理有关逻辑，并进行反思。

一、此次减记具有合同依据和法律基础

瑞信AT1债券条款约定，触发减记的条件有两个：一是核心一级资本充足率降至7%或5.125%，对应于巴塞尔Ⅲ规定的“持续经营触发事件”；二是FINMA认定银行将无法自主生存，必须进行减记或进行非常规的公共部门支持，避免银行资不抵债、陷入破产清算，对应于巴塞尔Ⅲ规定的“无法生存触发事件”。当上述任一条件满足时，AT1债券将全额减记。此次收购交易中，瑞士央行将提供最高限额达2590亿瑞郎的流动性支持，瑞士联邦政府将提供90亿瑞郎的担保。如FINMA3月23日发布的公告指出，触发AT1债券减记的直接原因是公共部门支持，也就是债券条款中约定的“无法生存事件”。

需要指出的是，FINMA作为瑞士的金融监管当局，有权认定“无法生存触发事件”并对资本工具进行减记，这种权力是由瑞士《银行法》《银行破产法令》等法律法规赋予的。赋予金融监管当局一定的自由裁量权有利于及早处置危机，这也是当前各国的普遍做法。3月19日瑞士联邦议会通过临时法案，主要是批准瑞士央行流动性支持和政府担保，而FINMA实施AT1债券减记，并非临时决议的特例。

二、“无法生存事件”不同于破产清算或处置阶段

传统上认为“债在先、股在后”的清偿顺序，是就破产清算（Liquidation）的情形而言。而“无法生存事件”不同于破产清算，厘清这两个概念是理解此次争议的关键。

“破产清算”是在银行资不抵债的情况下，将资产清盘，并按一定顺序偿付各等级的债务。普通股代表着“剩余价值”，在破产清算中末位受偿，位于二级资本债券（简称“T2债券”）、AT1工具之后。历次危机表明，银行破产清算将造成储户损失、威胁金融安全和社会稳定，是监管当局要极力避免的最坏情况。避免银行陷入破产清算，是2008年国际金融危机后金融监管改革的重要出发点，而主要手段就是要求AT1工具、T2债券、总损失吸收能力非资本债券（简称“TLAC债券”）能在“特定条件下”通过减记或转股吸收损失，减少银行的兑付压力，增加核心一级资本，降低陷入破产清算的概率。而普通股本身就是银行的核心一级资本，是没有减记或转股之说的。

为使银行免于破产清算，国际金融监管规则在银行“从生到死”历程中，定义出比破产清算“更早触发”的一些情形，包括巴塞尔Ⅲ框架中的“持续经营事件”“无法生存事件”以及全球系统重要性银行TLAC框架中的“进入处置阶段”（Entry into Resolution）。当“持续经营事件”触发时，AT1工具应及时吸收损失，维护银行持续经营。当“无法生存事件”触发时，AT1工具、T2债券都应及时吸收损失，避免银行陷入资不抵债；多数国家明确了各等级债务的损失吸收顺序，支持AT1先于T2债券吸收损失。此次AT1债券减记而T2债券未受影响，正是这一先后次序的体现。银行“进入处置阶段”则是比“无法生存事件”更接近破产清算的一种情形。一旦进入处置阶段，意味着市场化的救助手段无法解决问题，银行由政府当局接管并进行重组（Restructuring）。这种情形下的偿付顺序与破产清算相一致。同时，在政府出资救助和对更高级别债务进行重组之前，各级资本工具和TLAC债券都要充分吸收损失，原先的普通股要被注销。此次收购交易虽有央行流动性支持和政府担保，但大体上仍属于市场化的救助手段，未进入政府主导的处置阶段。

三、普通股已最先吸收了大部分损失

巴塞尔Ⅲ明确规定，普通股应在各级资本中最优先、最大比例地承担损失；即使发行有减记型资本工具，也应满足这一要求。此次争议的另一个关键问题是，普通股是否最优先、最大比例地吸收了损失？

事实上，在银行持续经营过程中，任何损失一旦发生，首先侵蚀所有者权益，损失越大，普通股的账面价值越少。当减少到一定程度后，AT1债券和T2债券才启动本金吸收损失的机制。因此，普通股天然具有损失吸收功能，并且优先于其他各类资本或债务工具。2022年末，瑞信普通股的账面价值逾450亿瑞郎，而此次并购交易中仅剩30亿瑞郎，仅一个季度的损失超过420亿瑞郎，远大于AT1债券减记金额。FINMA声明强调，瑞信目前并未资不抵债，这是普通股还有一定对价的原因所在。

值得一提的是，瑞信AT1债券减记风波发酵后，欧盟金融监管当局、香港金管局等先后发布公告，声明普通股应最先吸收损失。这些声明旨在安抚市场情绪，实际上是对普通股最先吸收损失的原则和机理进行重申，并不表示瑞士当局的操作违背了国际监管规则和市场惯例。

四、反思和启示

近十年来，银行资本债、TLAC债券的市场体量不断扩大，逐渐发展成为独特的资产类别。而瑞信AT1减记引发的市场震动表明，市场对这类债券的损失吸收属性认识仍有待进一步共识。从金融监管的角度而言，债券的损失吸收机制是避免银行无序破产的手段之一，其何时触发、如何触发，较大程度取决于监管裁量。这次瑞信事件中，“股还在、债没了”的关键原因是瑞士当局判定瑞信触发了“无法生存事件”而没有达到“处置阶段”，政府没有直接出资救助。根据相关国际监管原则和瑞士监管体系，如何判定区分这两种情形的主要原则和标准是事前明确的，监管部门应加强公众沟通，增加恢复与处置框架的透明度。这有利于明确市场预期，减少危机带来的非理性行为。对市场主体而言，对“减记”风险的认知离不开对所在国家/地区金融监管框架的整体认知，理解银行“从生到死”历程中触发损失的各种可能性。同时，如何对风险进行定量分析也是值得思考的问题。一些分析方法相对侧重微观，关注细节条款（如：部分减记/全额减记；临时减记/永久减记；减记的相对顺序）或资本结构（如：认为下一层资本越厚，上一层债权人获得保护越多）对风险的定量影响。这些微观因素主要决定债券的“违约损失率”，而在银行濒临破产的情况下，债券的损失率更多取决于“几害相权取其轻”的监管裁量，定量分析意义有限。相比之下，风险分析和定价应更多地关注“违约概率”，远离那些可能濒临破产的银行。这要求回归银行基本面，着眼其经营能力，并结合自上而下的宏观研判。 

END

作者：徐惊蛰，中银证券资金管理部副总经理

原文《为何“股还在，债没了”？——瑞信AT1债券减记的市场争议及分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.04总第258期。

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