什么鸟？能把小李子坑哭鸟！男神被套牢，Allbirds上市两年市值只剩渣！百亿美金新贵On了解一下？

“小众”不是品牌难以破圈的借口。作者 | 扶苏编辑 | 小白

On vs. Allbirds：前后脚上市，市值一天一地！On Holding（ONON.N）是一家总部位于瑞士苏黎世的运动品牌公司，业务是销售高端运动鞋和运动服饰。公司在2010年推出的运动品牌“On”，由瑞士前职业长跑运动员Olivier Bernhard及其两位好友David Allemann和Caspar Coppetti共同创立。On的主打产品，是申请了“云状缓震技术（CloudTec）”专利的跑步鞋。据称，Bernhard在设计该跑鞋时，结合了自己多年的职业跑步经验，令穿着者感到非常舒适、不易疲劳，有如“在云朵上奔跑（Run On Cloud）”的感觉。顺便一提，在瑞士乃至整个欧美地区，Bernhard是家喻户晓的“运动领袖”，他曾代表瑞士参加过三届奥运会，并在1989年获得世界铁人三项冠军。在冠军光环的加持下，公司2021年9月在美国纽交所上市，发行价为每股24美元，总募资4.5亿美元。公司采取了美股常见的双重股权结构。截至2022年末，富达投资是公司最大持股股东，持股8.9%。三位联合创始人Bernhard、Coppetti和Allemann，通过“同股不同权”的机制，分别持有19.2%、17.9%和16.9%的投票权，是公司实际决策者。

（来源：公司2022年报）公司上市后股价表现强劲，市值迅速冲破100亿美元。股价此后一度回落，但进入2023年以来再次回暖，目前市值超过90亿美元。

（来源：Google Finance）形成鲜明对比的是，与公司同年上市的“竞品”Allbirds（BIRD.O）。Allbirds是一家2016年成立于美国旧金山的运动品牌，旗下产品同样主打轻便舒适的特性和简洁的设计风格。同时，Allbirds更突出“环保”观念，坚持只使用可持续的材料来生产运动鞋。（据风云君私下向业内人士的打听，这是个天坑）比如，其知名度最高的羊毛跑鞋（Wool Runners），鞋面由纯天然的美利奴羊毛编织而成，鞋底采用了名为“SweetFoam”的专利材料，这是一种以甘蔗为原料制成的可再生EVA泡沫。Allbirds赢得了不少美国名流的青睐，“粉丝”中不乏明星、政客和商界精英，包括美国前总统奥巴马、谷歌（GOOG.O）创始人拉里·佩奇和苹果（AAPL.O）CEO蒂姆·库克等。2021年11月，Allbirds在纳斯达克上市，IPO发行价为每股15美元，总募资3亿美元。然而，出道即巅峰。上市后，Allbirds市值曾突破30亿美元，随后一路迅速下滑，年内便跌破发行价，目前尚余市值不足2亿美元。

（来源：Google Finance）顺便一提，风云君的童年男神“小李子”李奥纳多也是Allbirds的“死忠粉”，并且曾拿出真金白银打Call支持。小李子在上市前的2018年便投资了Allbirds，是原始股东之一。

（来源：Twitter）据称，小李子投资Allbirds的原因，是由于其本人也是一名环保主义者，十分认同该品牌的可持续发展理念和环保价值观，认为这是一家极具潜力的企业。只是不知道，小李子看到上市后的股价走势，会不会哭晕在草地上？放错了，童年男神是下面这张。话说回来，On和Allbirds这两个品牌，明明是类似的起点，为何却归于殊途？小李子也一定有此疑问，直到他有一天下载了来自神秘的东方大国的独立第三方研报神器——市值风云App，才得以“没有亏得稀里糊涂”。（来源：独立第三方研报神器市值风云App）承蒙童年男神的恳切请求，风云君便接着分析On。

“性冷淡风”不如“高性能”？渠道才是关键两家企业股价惨烈对比的背后，是成长性的天壤之比。2019-2022年，公司营收从2.7亿瑞士法郎（约3.0亿美元）增至12.2亿瑞士法郎（约13.7亿美元），期间CAGR为66%。

（制图：市值风云App）同期，Allbirds同营收从1.9亿美元增至3.0亿美元，CAGR为15%。

（制图：市值风云App）没有对比就没有伤害。2022年，折合为同货币单位，公司的营收体量约为Allbirds的5倍，两者的营收同比增速分别为68.6%和7.6%。长期以来，两家企业的产品销售均以鞋类为主。2022年，公司鞋类营收11.7亿瑞士法郎，占比96%；服饰类和配件类（袜子、帽子、手套、运动包等）的营收贡献较低，2022年分别占3.9%和0.6%。

（来源：公司2022年报）公司鞋类的设计简约，颜色搭配清爽，但相比Allbirds单纯外观上的“性冷淡风”，其产品同时更强调“高性能”。比如，公司专利的“CloudTec”缓震技术，这是一种在鞋底中加入了多个弹性缓冲区的设计，原理类似于在泡沫垫上添加弹簧，可以减少对膝盖和其他关节的压力。同时，公司跑鞋的重量也要较市面上多数品牌更轻。因为轻量化的鞋子可以减少足部的负担，让跑步更加轻松自如，同时提升跑步速度。据称，得益于出色的性能和舒适度，公司产品得到了大量跑步爱好者甚至专业运动员的高度评价。此外，两家企业的鞋类，均主要定位高端市场。On的美国官网显示，其大部分鞋类的零售价，在200美元以上。

（来源：On美国官网）风云君盯着自己脚上的平价版“足力健”，一度陷入沉思：On和Allbirds，同为小众运动品牌，一个主打“高性能”、另一个主打“简约、环保”。难道只是因为这两个品牌最初选择了不同的风格和受众群体，才导致了不同的成长性？抛开品牌特性不谈，从国际化战略、多渠道销售等角度来看，公司的商业模式，也要比Allbirds更胜一筹。目前，两家企业均以美国为主要市场。2022年，公司约60%的营收来自北美地区，对应为7.4亿瑞士法郎。

（来源：公司2022年报）公司的品牌起源地欧洲，反而沦为第二大市场，2022年约占29%的营收，对应3.5亿瑞士法郎。

（来源：公司2022年报）但无论是北美、欧洲市场，还是公司近年来开拓的亚太、全球其他市场，营收增长均较快。公司显然在积极推进国际化战略。相比之下，Allbirds一直固守本土市场。2022年，美国市场约占Allbirds 78%的营收。2019-2022年，Allbirds美国市场和国际市场营收的CAGR为17%和14%。

（来源：Allbirds 2022年报）至于公司为啥能比Allbirds走得更快、更远，风云君则认为，背后体现了不同的渠道策略。公司的销售渠道以批发为主。2022年，公司批发渠道贡献了营收的64%，较去年同期提升1.7个百分点；DTC渠道占营收的36%。

（来源：公司2022年报）有意思的是，公司并不会要求批发客户为品牌开设“独立门店”，而是倾向于以“店中店”的形式去合作。据披露，公司的批发客户包括体育用品店、户外用品店、奢侈品店、快时尚品牌店等。这些客户通常是在其门店内，以“展位”的形式销售公司产品，比如某家品牌连锁店的货架，或者百货商场里的专柜。借助大量批发客户的现有零售网络，公司能够更容易地打开一个新市场，并尽可能地扩大产品销售途径。从这点来看，公司明显不同于Allbirds、Lululemon（LOLO.O）这类专注于DTC渠道的“新零售”品牌，而是更接近耐克（NKE.N）、阿迪达斯等传统运动品牌商。同时，公司一直对自营门店所代表的重资产模式持保留、谨慎的态度。公司虽然自2012年推出DTC渠道，但主要通过电子商务平台销售。据披露，2022年，公司在北美和欧洲两大市场DTC渠道的线上销售额，占当年DTC总销售额的90%。

（来源：公司2022年报）目前，公司DTC渠道仅开设了少量的线下自营店，且均只选择大型城市的高流量街区，更多是为了起到“品牌曝光”的作用。比如，直到2020年，公司才在纽约市开设了第一家零售旗舰店。

（来源：公司2022年报）中国也是公司在财报中数次提及的新市场。2019年12月，公司在中国开设了一家位于商场内的小型零售店。目前，公司在中国上海、成都、深圳和北京拥有13家自营门店，但均为小型店。不过，在风云君看来，公司虽然侧重于传统渠道，但这并不表明公司缺乏“新零售”风潮下所需的营销创新能力。举个例子，公司为DTC电子商务渠道推出了一种名为“Cloudneo”的创新销售模式，令风云君相当耳目一新。在“Cloudneo”模式下，公司推出了一款据称是原材料100%可回收的鞋子，并仅以“订阅制”的方式销售。具体来说，消费者向公司付费租用鞋子，当穿旧或磨损后可寄回给公司，以换取一双新的鞋子。旧鞋被寄回后公司后，将被完全分解并制成新的鞋子，并再次投入“Cloudneo”模式中。“100%可回收”、“环保可持续”、“订阅制”、“共享经济”……公司把近年来的热门概念玩得飞起。什么？你说这些概念你都没搞清楚？那简单，打开市值风云App，只要你想弄懂，包你全学会。回到正题，老铁们，你们会说这样的公司，不懂“新零售”？

惊呆了！批发模式也能实现高毛利？在老铁们的印象里，DTC相较于传统的批发模式，由于缩减了中间渠道成本，能够实现更高的毛利率。事实上，公司的毛利率一直要高于Allbirds，且近年来差距日益拉大。2022年，公司毛利率56.1%，较去年同期下滑3.2个百分点，但仍高于2019-2020年的水平。Allbirds毛利率在2022年同比大幅下滑9.5个百分点，至43.6%；与公司毛利率的差距，也从2021年的6.2个百分点，拉大至12.5个百分点。

（制图：市值风云App）风云君认为，基于财报描述，公司之所以能够在批发主导的模式下，仍然保持较高的毛利率，是得益于对批发网络及库存的有效管理，实现了高水平的“全价销售（full-price）”。

（来源：公司2022年报）近年来，越来越多的高端品牌，包括开云集团（注：Gucci、圣罗兰、巴黎世家的母公司）、普拉达（01913.HK）、博柏利等奢侈品品牌，在财报中提及“全价销售”。也就是，品牌方要求旗下零售渠道，包括直营渠道和加盟渠道，减少门店的打折力度和促销活动。

（来源：《华丽志》）“全价销售”的背后，是品牌方提升利润率、以及在消费者心目中维持品牌形象的需求。而实现的程度，则直接体现了品牌方对渠道的管控能力。据披露，Allbirds毛利率在2022年大幅下滑，正是由于大量的库存减记和库存报废。

（来源：Allbirds 2022年报）对比之下，谁是王者，谁是青铜，一目了然。期间费用率方面，由于两家企业对细分费用项的划分方式不同，各项费用率之间难以直接比较。但从整体的SG&A（注：销售、一般及行政费用合计）费用率来看，公司对期间费用的控制更为得当。公司的SG&A费用率在2021年达到78.8%高位水平，然后在2022年大幅回落至49.1%，同比降29.7个百分点。相比之下，Allbirds的SG&A费用率仍处在上升区间，自2019年的55.7%升至2022年的75.8%。

（制图：市值风云App）得益于运营效率提升，2022年，公司在连续亏损多年后，终于扭亏为盈。2022年，公司净利润0.68亿瑞士法郎，净利润率4.7%；此前同期为净亏损-1.7亿瑞士法郎，净利润率-23.4%。

（制图：市值风云App）反观Allbirds，则是一如既往地深陷亏损泥潭，且看不到好转迹象。2022年，Allbirds净亏损1.0亿美元，较上年同期净亏损0.5亿美元继续扩大；净利润率-33.9%，同比下滑17.7个百分点。

（制图：市值风云App）不过，公司的现金流状况，近期并未改善。2019年至今，公司在多数期间未能实现经营活动现金流的净流入，这也导致自由现金流为负。2022年，公司经营活动现金流净额和自由现金流分别为-2.3亿瑞士法郎和-2.9亿瑞士法郎。

（制图：市值风云App）公司现金流缺口在2022年进一步扩大的原因，是当年增加了存货采购。公司几乎将全部生产环节外包给第三方OEM，自身不拥有或经营任何生产设施，这点与Allbirds无异。据披露，2022年，公司约95%的鞋类产品产自越南，其余5%产自印度尼西亚。截至2022年末，公司存货账面价值达到历史高位的4.0亿瑞士法郎，存货周转天数也拉长至180天，较去年同期上升33天。

（制图：市值风云App）这是不是也能当作全球宏观经济晴雨表呢？当小李子穿着一双被戏称为“硅谷足力健”的Allbirds鞋子，走进市值风云App的办公室，并叙述起他5年前的这次投资经历时，风云君便在思考：Allbirds输给了同年上市的On，难道真的是因为“性冷淡风”过于小众？或者是，消费者在购买高端运动鞋时，并没有那么看重环保，而是更愿意为高性能买单？然而，在分析完两家企业后，风云君改变了之前的看法。风云君认为，Allbirds之所以“不敌”On，并不是输在了品牌调性和消费者定位，而是输在了商业模式上。虽然新零售品牌近年来遍地开花，但在规模超过900亿美元的全球运动鞋服市场面前，“小众”品牌寻求成长性，天花板仍足够高。Lululemon便是最好的一个例子。凭着一条售价高达200美元的瑜伽裤，Lululemon却能成功“破圈”，最终成长为风靡全球的运动品牌，目前成为市值超过阿迪达斯的全球第二大运动品牌。回到On上来，风云君认为，它本质上更像是耐克、阿迪达斯、安德玛（UA.N）这类传统运动品牌公司，依赖批发渠道进行全球化分销。而在生产和营销方面，公司又汲取了“新零售”的经验，并且有着自己鲜明的策略。比如，公司对重资产模式一直持谨慎态度，拓展DTC渠道的同时，却摒弃自营店模式，而是改用电子商务。无论是传统批发还是新零售，公司从一开始就改造了原有模式的缺点，扬长避短，实现了“两条腿走路”。这正是这个年轻品牌迅速“破圈”的关键。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究