结构性货币政策：理论基础与关注要点

内容提要

近年来，结构性货币政策成为央行重要的政策工具，各项政策工具层出不穷。结构性货币政策精准、直达的优势能够对总量性货币政策形成有益的补充，充分发挥了政策调控的效果。结构性货币政策工具的产生有坚实的理论基础。同时，也需要跟踪结构性货币政策工具的效果，实现资源耦合，把握投放力度，最终实现央行调控意图。

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结构性货币政策是货币政策当局向特定对象、特殊领域等，在特殊时点进行的货币政策调控措施。在我国，结构性货币政策具有两个鲜明的特点：总量控制和精准调控。一方面，总量控制是贯彻货币政策的整体基调，实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌。结构性货币政策也必须坚持这一基本要求。另一方面，精准调控充分体现了结构性货币政策的导向，支持重点行业、薄弱环节等面临的结构性融资问题，降低实体经济融资成本。

一、理论基础

结构性货币政策的推出既有经济发展、金融模式转变等方面的时间因素，也有其发展的理论基础。具体而言，包括以下方面。

（一）金融脱媒

传统的货币政策调控中，商业银行扮演了金融媒介的作用。央行通过商业银行的信贷行为实现对宏观经济的影响必须满足两个基本条件，一是中央银行能够通过货币政策操作影响商业银行的贷款供给，商业银行不能通过证券交易等操作对冲央行货币政策的效果；二是银行能够通过信贷供给影响企业的信贷行为，银行贷款与企业非银行资金来源之间不能相互替代，货币政策的扩张和紧缩可以通过银行信贷额收放影响企业的经济活动。

但是，随着利率市场化的逐步推进，资金供求双方逐渐绕过金融中介而直接交易的现象增加，金融脱媒化的趋势弱化了商业银行的信贷中介作用。一方面，贷款在银行资产总额中的占比不断下降，其他非存款类资产快速上升，导致央行影响商业银行信贷投放的效果逐步减弱。另一方面，随着多层次资本市场的不断发展，企业可绕开传统的信贷渠道，通过股票市场、债券市场等方式进行融资，对银行信贷的依赖性减弱，使得银行贷款对企业融资的影响也有所减弱。金融脱媒化导致中央银行通过调节货币政策工具影响商业银行的信贷行为进而影响实体经济的作用进一步弱化。

为了解决总量性货币政策存在的政策效果减弱的问题，央行创设了大量的结构性货币政策工具，能够在进行货币政策操作的时候，实现精准直达的信贷目标，提升货币政策的有效性，有助于解决金融脱媒对货币政策效果的干扰。

（二）流动性分层

2014年后，我国的国际收支趋于平衡，人民银行开始主动通过公开市场操作等增加对存款类金融机构的债权，由此增加基础货币的投放。但是以MLF等为代表的公开市场操作，需要对手方有合格的抵押品，实践中主要是大中型商业银行为对手方，小型银行很难通过央行的公开市场操作获得流动性。而小银行和区域性的城商行、农商行，在向小微、民营和涉农经营主体方面提供了直接的资金支持。

在此背景下，央行推出了再贷款、再贴现等结构性货币政策工具。这些结构性的政策工具一方面可以直接增加对于中小银行的流动性投放，发挥其在特定领域信贷的功能。另一方面，可以精准有效地向特定领域提供信贷支持，有助于缓解流动性分层带来的结构性问题，破解特定领域融资难、融资贵的问题。

（三）利率传导

从一般的传导路径上来看，首先央行通过调整短期利率影响存款类金融机构的存款利率，而存款利率的变动会影响商业银行负债端的成本，从而影响信贷端的资金投放成本，最终对实体经济的运行产生影响。从传播链条上可以看出，这里面涉及金融货币市场和传统信贷两个市场，由于我国的金融市场信息传递还不完善，传统信贷市场与金融市场的分割比较严重。这突出表现在两方面，一是，吸收存款定价和资金市场同业负债定价存在分割现象，同业负债的资金成本变动无法及时影响存款利率的定价；二是，贷款利率定价与商业银行负债成本之间存在分割问题，主要是由于商业银行内部的定价机制（FTP）不够成熟，导致负债成本的变动不能及时反馈到贷款的定价上。

为了破解利率传导中出现的问题，人民银行于2013年开始建立 LPR报价机制，2019年完善了该报价机制。LPR作为最优贷款利率报价，是在MLF报价的基础上由报价行进行加点，确定LPR报价水平。这样一方面能够通过MLF的调整影响最优贷款利率LPR的报价，从而打通了信贷市场和金融市场的分割，破解了利率双轨制定价的问题，有助于实现央行的政策意图。另一方面，LPR报价机制调整后，在原有国有大行和股份制银行的基础上，增加了台州银行、上海农商行、广东顺德农商行、微众银行、网商银行等金融机构，这些机构在小微和民企信贷投放方面都扮演了重要角色，他们的报价能够在一定程度上反映出民企小微的融资报价需求。LPR和MLF的联动改革，有助于进一步实现利率市场化改革的目标，从而降低企业融资成本，提高利率传导机制和金融资源配置的效率，解决总量性货币政策存在的结构性问题。同时，结构性的货币政策工具也有助于构建中长期利率曲线，完善货币政策调控的手段。

（四）激励相容

结构性货币政策的出现是因为信贷资金投放出现了结构性问题，对于部分小微、民营企业等信贷投放量不够，但是反而这些行业和领域最需要资金支持。从根本上来看，造成这种结构性的原因在于小微民营企业经营不规范、信息披露不健全、经营水平差、抗风险能力弱等，使得相关领域的信贷不良率水平远高于其他类型的主体。在商业银行对不良率整体容忍度水平较低的情况下，商业银行仅从经营利润最大化的角度对小微、民营企业提供信贷支持是不现实的。

通过一些结构性工具向特定领域进行信贷投放，例如定向降准和TMLF等工具，有助于实现激励相容。央行创设这些工具，通过TMLF等向市场注入流动性，利率水平较低，但是仅限于投向特定的行业和领域。商业银行将资金投放于这些特定领域，赚取存贷利息差。出于盈利性考虑，商业银行也会有持续的动力继续申请这些额度。这种结构性货币政策工具的出现，既实现了央行的货币政策意图，发挥了结构性货币政策“精准滴灌”的作用。同时也促使商业银行在给小微民营企业信贷中发挥出更多的积极性，破解了金融机构不敢贷、不想贷的难题。小微、民营等特定领域也通过这种方式获取了更多的资金，满足了融资需求。可以说，结构性货币政策的推出实现了央行、商业银行和小微民营企业的三赢，实现了激励相容，一定程度上有助于破解特定领域融资难融资贵的问题。

（五）预期引导

由于金融市场中存在大量的不确定性和信息不对称，各市场主体间难以形成一致性预期，导致风险溢价上升。小微民营企业本身经营实力较弱，发生不良信贷的概率较高，由于市场信息的不对称，商业银行对小微、民营企业信贷的定价就会明显偏高。市场里经营资质较好的企业不愿意以较高的成本获取资金会逐步退出这个市场，最终造成劣币驱逐良币的问题。而结构性货币政策带有主观的宏观调控意图，可以通过信号与预期传递机制向市场释放信号来提振市场信心，使市场形成一致性预期，从而降低金融市场上的风险溢价和不确定性，降低企业的融资难度和融资成本，并最终促进经济结构转型升级。

二、注意的问题

（一）跟踪政策效果

结构性货币政策是货币政策工具运用的一种创新，但是从本质上来讲，结构性货币政策是央行带有结构性调节意图的政策工具。任何政策的推出都有正反两方面的作用，结构性货币政策一经推出，我们需要密切关注政策执行的效果。相较于总量性货币政策，结构性货币政策本身具有较高的操作成本，如果效果不明显，结构性货币政策推出的意义就会打折扣。要考虑政策推出的收益和成本，对于存在明显负面效应的结构性货币政策要及时纠偏和调整。

（二）实现资源耦合

如何将有限的金融资源更好地配置到中介机构和市场主体上，实现金融资源运用效率的最大化，是结构性货币政策需要解决的核心问题。

第一，结构性货币政策需要对投放对象进行甄别，这是结构性货币政策首要解决的问题，并且投放对象的选择，也能充分体现货币当局的政策意图。第二，要优化金融结构体系，建立和完善多层次的融资体系，满足不同融资中介主体的金融资源需求，改善信贷资源错配与金融中介机构流动性分层和市场分割的问题。第三，要打通货币政策传导的堵点，更好地实现金融资源与实体经济的对接融合，减少货币政策传导中存在的干扰和摩擦，提高金融资源的配置效率。第四，促进金融中介机构与实体经济更有效的对接，发挥结构性货币政策直达和精准的特点，提升金融服务实体经济的能力。

（三）把握投放力度

不论从实际操作规模还是执行力度来看，总量性货币政策都是目前货币政策操作的基础，结构性货币政策是在总量性货币政策基础上的有益补充，不能替代总量性货币政策。总量性货币政策作为一种熨平经济波动的重要工具，在逆周期调节中发挥了重要作用，其积极意义不容置疑。

因此，以总量性货币政策为基础，结构性货币政策需要把握政策的力度。结构性货币政策要服务于总量性货币政策，作为总量性货币政策的有益补充和辅助，在总量性货币政策的实施框架范围内，有机地与现行的政策相融合、相协调，避免政策之间相互干扰。

* 本文得到河北省社科基金项目“中国经济政策不确定性对商业银行利率衍生品对冲的影响研究”（课题号:HB21YJ030）的资助，在此表示感谢，同时感谢匿名审稿人提出的宝贵修改意见。本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构的观点。

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作者：卜振兴，中国国际经济交流中心博士后、高级经济师，中邮理财有限责任公司投资经理

原文《结构性货币政策：理论基础与关注要点》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.04总第258期。

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