鹏华金笑非：医药基金经理要出圈，高位减仓CXO，独家低位布局科创板创新药

谁是科创板创新药投资高纯度的医药基金经理？作者 | 紫枫编辑 | 小白上周末，风云君与发小二饼喝茶聊天。聊到基金，二饼向我诉苦，“我之前是个萌新，看到医药医疗板块涨得这么好就买了不少XX医药基金，这两年亏惨了。你平时研究基金，能不能帮我寻找回撤控制得比较好的医药类基金经理。”二饼喝口茶，接着又说，“现在中国老龄化越来越严重，连我们这些30出头的精壮小伙儿都知道要泡枸杞养生，医药行业以后肯定还要出无数的大牛股。我是坚决看好这个赛道的。”第二天，风云君打开电脑，决定看看最近医药、医疗类基金的表现。注意，文中提到的基金如有A、C份额，基金代码、收益率、持仓等数据采用A份额。逆市场主流，低位重仓科创板创新药股风云君找到一位与二饼所见略同的基金经理——鹏华基金的金笑非。他的代表作鹏华医药科技股票（001230.OF，简称“鹏华医药”）的净值从今年初的1.064上升至4月13日的1.252。2022年Q4，金笑非判断，从二级市场的角度观察，医药板块已经见底。1、目前市场处于历史的相对低位，医药、医疗板块经过长期的下跌后已具有高性价比。每当市场有行情时医药从没有缺席，是28个行业里比较少见的长牛行业。2、为了维持相对排名，过去两年全市场基金都在大幅砍掉医药的持仓，2022年Q3医药的基金持仓已经下降至4%的历史最低水平，Q4触底回升至5%，未来3年有望回升至高位15%。根据Choice数据，在2022年Q4，鹏华医药大幅调仓，陆续买入荣昌生物、诺诚健华、百济神州等5只科创板的创新药公司，持股比例合计达37.2%。（来源：Choice数据，市值风云制表，个股仅供示例，不构成投资建议）值得一提的是，这5只股票基本是A股市场的新兵，流通市值高于百亿的只有百济神州和荣昌生物，其余3只是小盘流通股。这种投资组合往往拥有很强的进攻性，从2022年10月初至今年4月7日，这5只股票全部大涨，说明金笑非这次选股和择时都做得相当出色。（来源：Choice数据，市值风云制表，个股仅供示例，不构成投资建议）阅读金笑非的一些采访，风云君认为，他在创新药上确实展现出独立于市场主流观点的思考。市场主流观点认为，集采会大幅挤压创新药企业的利润空间。而金笑非认为，医保对真正有实质性创新的产品是明确支持的，愿意给出高价。目前创新药在医保的渗透率仅为个位数，且大多是外资，如果对标美国创新药的占比达60%，随着中国创新药开始进口替代，后续从个位数上升至30%水平的过程会非常快，而且可预见。另外，一些不进医保的产品选择出海，被海外大药企买中，这反映出口替代开始陆续发生，目前逐渐进入业绩兑现的阶段。此外，对于中国做创新药的能力，金笑非更是充满信心。他认为，现在创新药集中在肿瘤、自免赛道，如何做创新药都是已知的技术路线。而众所周知，中国人非常适合基于已知的技术路线去做迭代和创新，这是底层竞争力。另外，中国同时具备海量的工程师红利和海量的医患红利，海外一些罕见病一个月都入组不了一个患者，但在中国可以同时开三个临床试验，我们可以用最快的速度摸清楚一个药在适应症上的机理，这个优势放眼全球也是独一无二的。综上所述，金笑非认为，现在是未来3年医药新周期的开启，中国创新药是当前被严重低估的制造业板块，仍未被市场充分认识且定价。纵览医药、医疗类基金，风云君也找不到第二家能把这么重的仓位投入到创新药板块的基金经理，而他近期受益于创新药个股的上涨，获得了明显高于绝大多数同行的收益。控制回撤，才是硬道理（一）最近5年均跑赢业绩基准和沪深300指数更深入研究金笑非的基金，风云君发现他的代表作鹏华医药的整体表现与同类相比还不错。鹏华医药在2015年6月2日成立，8天后，上证指数攀上5178点高峰，随即掉头向下俯冲，相信当时市场的情况让老股民仍记忆犹新。年轻的金笑非是在2016年6月24日接手鹏华医药科技的，此时基金净值已经腰斩至0.5，6万多基民亏得头皮发麻、躺平装死。金笑非接手后，鹏华医药并未立刻改观，在2019年1月3日净值进一步下降至0.413。随后，在2019-2021年上半年的白马股牛市中，金笑非充分受益于医药医疗股的飙涨盛宴，鹏华医药的净值一路拉升至1.51，创历史高位。（鹏华医药科技股票A历史净值走势图，来源：市值风云APP）伴随着医药医疗板块的炒作结束，一年后鹏华医药的净值又回落至1以下，随着大盘反弹，净值提高至目前的1.21附近。鹏华医药的业绩基准主要是中证医药卫生指数，与跟踪指数的鹏华中证医药卫生指数（160635.OF）和沪深300指数相比如下图。（市值风云制图）2022年A股大幅波动，公募基金普遍亏损累累的背景下，基金净值下跌13.3%，依然分别跑赢同期鹏华医药卫生指数（-20.2%）和沪深300指数6.9个和8.3个百分点。（二）同类排名优异这个表现好不好，与同类基金对比过才知道。根据Choice数据显示，全市场目前名称带有“医药”、“医疗”的基金（包含主动型、被动型基金）一共有184只基金（不包含C份额）。根据风云君的统计，在金笑非管理的近7年时间（2016.6.24-2023.4.7）里，鹏华医药累计创造1.37倍收益率，同期收益率比鹏华医药高的基金仅6只。此外，以爱尔眼科、药明康德、迈瑞医疗等为代表的基金重仓股基本在2021年5-7月陆续见顶回调，至今仍未挽回颓势。因此，最近两年多的业绩，更能充分反映基金经理控制回撤的能力。（注册制炒股，用市值风云APP）经市值风云统计，2021年-2023年4月7日，在所有主动型医药医疗基金中，金笑非的收益率排第9名，位于统计样本的前8%。综上所述，从中长期获取收益能力和短期控制回撤能力两个角度观察，金笑非的表现处于同行的前列。目前，他管理7只基金（含C类份额），总规模约为32.1亿。管理规模相对最大的就是鹏华医药，鹏华创新动力混合（501076.OF）和鹏华创新升级A（012093.OF，简称“鹏华升级”）均约5亿元。（市值风云制表。数据来源：天天基金）由于鹏华创新动力混合由金笑非等3人共同管理，持仓风格与金笑非独管的基金有明显不同，因而暂不在本文研究范围内。金笑非的投资理念和调仓动作在鹏华医药上反映得淋漓尽致，因而下文主要以该基金为视角研究金笑非的投资框架。投资理念及实践研究基金经理不能光看业绩，必须深入到其整个投资框架的搭建，和此前应对市场风浪的方式。这不仅反映基金经理长期创造收益的能力，也是我们敢于持有某只基金的底气所在。（一）龙头股作底仓，“交易”景气度金笑非曾在访谈中表示，自己的投资框架有三个维度：长期硬逻辑，中期高景气，短期好业绩。长期硬逻辑，解决底仓问题，时间维度是多年度；中期高景气，解决重仓持有多久的问题，时间维度是年度，起码能看到需求高增长推动的全年景气才考虑；短期好业绩，则解决什么时候上车的问题，时间维度是各季度，前提是符合上述中长期的筛选条件。在具体交易上，他根据基本面研究的判断，把个股分为“一类逻辑”和“二类逻辑”。“一类逻辑”的公司是具有长期赛道，壁垒足够高，竞争格局很好的公司，在A股非常稀缺，一般不会交易；“二类逻辑”是指中期景气度和短期业绩增速不错的公司，会作一些主动交易。这样介绍过于笼统，各位老铁直接看持仓就明白了。下表是鹏华医药自2017年-2022年前十大持仓中持有2个季度以上的股票：（资料来源：基金定期报告，市值风云整理制表，个股仅供示例，不构成投资建议）标红色字体的7只股票是鹏华医药持有超3年（12个季度以上），基本是医药医疗板块各细分行业的龙头公司，在市值风云“吾股”股票评级中排名也相当靠前。而且，这些股票被金笑非作为底仓持有，基本不太交易，其中恒瑞医药和长春高新分别有18个和19个季度位于持仓股的前三名。（资料来源：基金定期报告，市值风云整理制表，个股仅供示例，不构成投资建议）（二）最近2年的亮眼操作Wind数据显示，在2019年-2020年的医药、医疗股牛市中，鹏华医药的净值分别大涨46.9%和101.6%，跑赢了业绩基准22个和60.9个百分点。其中2020年在383只股票型基金中排29名，表现相当出色。但是管理基金不是一锤子买卖，价值投资大师赛思·卡拉曼说过：风险规避才是取得长期投资成功唯一重要的元素。下面我们看看金笑非如何在板块大跌中控制风险。01 大幅减持CXO，移仓中药医药、医疗板块在2021年6月见顶，当时金笑非的爱股涨幅基本在3倍以上，估值达到历史新高。（鹏华医药在2019年初至2021年6月末一直持有的7只股票，市值风云制表，个股仅供示例，不构成投资建议）随后，泡沫戳穿，板块个股开始大幅下跌。2021年Q3，金笑非嗅到风险，把鹏华医药的权益类仓位下降至80%附近，即基金合同要求股票仓位的下限，并一直维持至2022年Q3，一定程度上降低持仓股大跌对整体净值的影响。（市值风云制图）而且，金笑非在2021年4季度报告中明确表示“高位兑现了大部分CXO资产，后CXO正式开启”。医疗服务板块（包含CXO）的持仓比例从2021年H1的37%，下调至2022年H1的13.5%。（市值风云制图）同时，金笑非大幅加仓中药板块，持仓比例从同期的5.1%上升至31.9%，比较精准地踩到了中药板块的政策红利期，在股市本轮大幅波动中保住了净值。（来源：Choice数据）02 2022年建仓猪肉等板块，跑赢大盘2022年，金笑非开始买入其他行业的股票。根据2022年6月末的行业配置显示，鹏华医药在农林牧渔、交通运输（主要是航空机场）的持仓比例分别达11.83%和2.5%。具体到个股上，金笑非主要买入温氏股份、天康生物和新希望3只猪肉股，持有3个季度，在Q2买入白云机场，持有2个季度。（注册制炒股，用市值风云APP）根据测算，温氏股份、天康生物和新希望在2022年前三季度的收益率分别为6.5%、-11%和-4.3%，白云机场在2022年Q2-Q3上涨了16.4%，表现明显好于同期大盘，但由于仓位太小，对控制净值回撤的帮助有限。根据定期报告的内容，金笑非投资白云机场的主要逻辑是看好“稳增长”板块，而投资猪肉股的逻辑是“业绩增长有保障”。2022年，猪肉价格指数探底回升，从3月的86.09点飙升至10月底的158，接近翻倍。（数据来源：Choice）在此影响下，温氏股份、天康生物和新希望在2022年Q2-Q3的净利润增速很高，因而在熊市中股价还算比较抗跌。（市值风云制表，个股仅供示例，不构成投资建议）新基金复制金笑非的投资理念除了鹏华医药以外，鹏华创新升级和鹏华创新增长一年期持有混合（014313.OF，简称“鹏华增长”）基本是金笑非投资理念在没有医药类仓位束缚下的体现。鹏华创新升级在2021年6月的股市高位成立，截止今年4月7日，跑赢沪深300指数（-19.2%）约13.5个百分点，仅略亏损5.7%。从每个季度的表现来看，鹏华创新升级的投资组合防御性较强，进攻性略不足，凡是在沪深300指数大幅下跌的季度（2021年Q3、2022年Q1和Q3）均能明显跑赢指数，但在沪深300大幅反弹时会跑输指数。（数据来源：Choice数据，市值风云制图，个股仅供示例，不构成投资建议）与鹏华医药相比，鹏华创新升级的行业配置比例更为均衡，农林牧渔、医药生物、交通运输和房地产板块的占比均超10%。与同期鹏华医药的持仓相比，金笑非还增配了中国国航、南方航空、保利发展等公司，均为“稳增长”的投资逻辑。（数据来源：Choice数据，市值风云制表，个股仅供示例，不构成投资建议）2022年Q4，金笑非同样大幅调仓至创新药板块，前十大重仓股的比例从Q3的42.6%大幅提升至60.5%。（数据来源：Choice数据，市值风云制表，持仓市值为2022年12月底的收盘价与持仓数量相乘可得，个股仅供示例，不构成投资建议）而鹏华增长在2022年6月成立，截止今年4月7日收益率为11%，跑赢同期沪深300指数（-4.8%）6.2个百分点，表现较好。该基金比较新，且去年Q4前十大持仓与鹏华升级基本一致，此处不再赘述。金笑非的投资框架基本是以一些长期逻辑够硬的龙头公司作为“压箱底”，然后选择一些中短期景气度较高的公司主动交易。这套框架也是很多公募基金经理一直沿用的打法，既保证整体组合的稳定性，又能及时跟上短中期的市场炒作，从而保住自己的收益率和排名。纵览过去3年，金笑非在市场重要转折期的选择有值得称道的地方，例如2021年下半年减少权益类仓位，并由CXO板块调仓至中药板块等。目前，金笑非独管的3只基金已经重仓创新药板块，呈现较强的攻击性，对于看多市场和医药板块的基民来说有较好的匹配性。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 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