境内外币回购业务发展与展望

内容提要

长期以来，境内外币货币市场以同业拆借为主，产品结构较为单一，伴随近年来我国金融市场对外开放节奏加快，为满足投资者更加多元化的投融资需求，中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）自2019年启动了外币回购业务。四年来，境内外币回购业务取得了长足发展。文章从境内外币回购业务发展趋势出发，探讨目前业务发展存在的问题，并从业务本身和外部环境两个视角对该业务后续发展进行分析展望。

自交易中心2015年在其电子交易平台正式推出外币拆借业务以来，境内外币货币市场迅速发展，目前外币拆借业务已成为境内外币货币市场的主流产品。近年来，我国经常及资本和金融账户的结构变化，导致资金的灵活性更大，金融机构急需更为丰富的外币货币市场工具来灵活开展外币资金流动性管理。在外币拆借市场中，拆出机构考虑到自身风险，往往倾向于融出短期资金。为响应市场需求，交易中心积极对标发达经济体货币市场产品体系，于2019年12月推出了境内外币回购业务。随着疫情形势好转、全球经济活动的持续复苏，中长期限资金配置价值逐渐显现。

根据国际资本市场协会（ICMA）的定义，回购是指交易的一方将资产以一定价格出售给另一方融入资金，并承诺按合约规定在未来某时间以不同的价格从对方购回同样资产的交易行为。境内外币回购业务是指在境内市场通过中国外汇交易系统开展的非本币回购交易，债券持有人（正回购方）在将抵押品出质给债券购买方（逆回购方）融入外币资金的同时，双方约定在未来某一时间由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方支付本息，逆回购方向正回购方返还原出质抵押品的交易行为。根据交易方向分为卖出回购（正回购）和买入返售（逆回购），根据抵押品所有权是否发生转移分为质押式回购和买断式回购。

相比于外币同业拆借，外币回购业务具有以下优势。一是节约授信资源。与信用拆借全额占用资金融入方授信额度的方式不同，在外币回购交易中，如押品债券是国债、政金债等高评级利率债，则可以全额缓释交易对手授信额度；当押品是不能全额缓释授信额度的信用债或国股行存单时，则按照一定比例占用交易对手授信额度，从而有效解决了长期以来在信用拆借市场中很多中小机构授信额度不足的问题。二是降低信用风险。由于有押品债券作为担保，正回购方的信用风险得到有效缓释，逆回购方融出资金的安全性得到提升。这也是美国自2008年次贷危机后，联邦基金拆借市场逐渐萎缩、回购市场日渐壮大的重要原因。三是降低融资成本。与信用拆借相比，回购交易由于有押品作为担保，正回购方的融资利率通常会低于信用拆借。以市场成交最活跃的隔夜期限为例，可以看到2022年至今美元SOFR(Secured Overnight Financing Rate,美国隔夜担保融资利率)利率在绝大多数时间都低于美元隔夜LIBOR(London InterBank Offered Rate,伦敦银行间同业拆借利率)利率。在2021年美联储全年无加息或降息操作的情况下，SOFR均值较隔夜美元LIBOR低3.6BP，2022年该值升至6.7BP。

得益于交易中心与上海清算所、中央结算公司等机构在交易系统搭建、产品序列完善及押品管理等方面的通力合作和积极推动，以及市场机构的快速响应，从开办至今的四年间，境内外币回购业务取得了长足发展，已成为外币货币市场的重要组成部分。

参与机构数量逐年增加。交易中心公布数据显示，截至2022年底境内外币回购市场会员达615家，境内外币回购业务参与机构则从2019年底的19家增至2022年底的82家，覆盖大型商业银行、股份制银行、城商和农商行、外资银行、中资行境外机构、非银行金融机构、自贸区机构和民营银行等主要机构类型。

市场交易规模快速上升。上线四年来，境内外币回购业务交易规模和占比保持高速增长态势，日均交易量由2019年约4亿美元增至2022年末约16亿美元，增幅约3倍；日均规模占比也由开办之初的不足1%上升至目前约4%（目前交易中心有统计的境内外币货币市场产品包括外币拆借、外币回购和外币同业存款等，由于目前外币同业存款交易量较小，此处仅以外币拆借和外币回购数据作为分析基础）。

业务创新不断丰富。交易中心联合上海清算所和中央结算公司等共同致力于推动境内外币回购业务发展，从丰富业务模式、拓展结算方式、优化业务流程、创新担保品管理机制等方面不断创新探索。指定券与自动选券业务模式的推广、双边回购与三方回购交易模式的创新等互为补充，为各类型机构参与者架构起立体式外币融资渠道，对于全方位提升外币货币市场交易效率、加强流动性传导、多渠道防范市场信用风险、提升参与机构资产配置效率具有重要意义。

参与机构活力有待进一步加强。一方面，回购业务在交易机制、业务清算与押品管理等方面较为复杂，涉及的清算环节相对较多，部分机构新业务的连续开展涉及到前中后台流程梳理、系统建设、协议签订等多个环节，手续较为繁琐，各机构推动效率差别较大，因此目前市场参与者较为有限，2022年底82家境内外币回购参与机构远低于外币拆借业务512家参与机构。另一方面，虽然自2019年开办以来我国境内外币回购业务交易量增速明显，但日均不到20亿美元交易规模与日均400亿～500亿美元左右成交量的拆借业务在交易规模方面仍有较大差距，说明目前市场参与机构对于外币回购业务的交易活力有待加强。

参与机构类型有待丰富，部分市场主体引入步伐仍需加快。从交易中心公布数据来看，目前境内外币回购市场中城商行、大型商业银行和股份制银行交易最为活跃，然而与发展已较为成熟的外币拆借市场相比，部分市场主体的引入速度仍略显偏慢。例如，作为拆借市场中重要资金需求方的中资行境外机构，近年来其市场交易量占比已提升至超过20%，截至2022年底已有约60余家机构参与外币拆借交易，但参与境内外币回购交易的仅有8家机构，活跃度还较低。此外，近年来由于国际政治地缘冲突等因素影响，境内银行对外资银行的授信额度、国别风险限额等均有紧缩，作为亚洲时段重要资金融入方的外资银行，其资金需求在境内拆借市场难以得到有效满足，截至2022年底也只有7家外资银行参与境内外币回购交易，参与主体数量占比仅8.5%，与拆借市场相比还有较大差距。因此，可进一步加快引入这些活跃会员机构参与境内外币回购市场交易，持续丰富机构类型，不断提升外币回购市场流动性。

境内外币回购市场无风险利率曲线亟待培育。从业务实践来看，当前境内外币回购市场正处于起步和发展初期，受目前参与机构还不够多、市场交易量还不够大、交易期限品种还不够丰富等多重因素共同影响，尚未形成市场公认的外币回购定价参考曲线。对于绝大多数市场参与者，各期限外币回购业务资金价格仍比照外币拆借业务制定，未能体现外币回购业务有押品应有的定价优势，境内市场亟需形成基于外币回购业务的无风险基准利率曲线，以引导境内外币回购业务健康可持续发展。

展望未来，境内外币回购业务具有较大发展潜力、尚有较大发展空间，未来或将成为主流外币货币市场工具。

从业务本身来看，一方面，外币回购作为我国银行间市场第一个跨币种抵押融资产品，凭借其既能够减少正回购方授信额度占用，又能节省逆回购方风险资产消耗、提高流动性传导效率、提升银行间外币货币市场整体融资能力等优势，切实受到市场参与主体广泛认可和欢迎。另一方面，随着交易中心、上海清算所和中央结算公司等机构持续完善市场基础设施，境内外币回购业务交易灵活度、交易效率和业务全流程风险管控能力不断提升，未来境内外币回购业务将继续发展壮大。

从外部环境来看，首先，我国近年来经常项目一直保持高顺差，而资本流出尚未完全放开，境内美元资金规模或将继续保持高位，而中美货币周期分化收敛以及人民币升值预期也将吸引跨境资金流入，体量庞大的境内市场需要不断丰富的外币货币市场工具进行流动性管理。其次，美国在岸货币市场中回购市场交易量占比超过95%，占据绝对主导地位，我国本币货币市场中回购交易量占比也超过90%，而目前我国境内外币回购市场交易量占比尚不足4%，相比国际市场和我国本币货币市场，境内外币回购业务尚有较大发展空间。此外，新冠肺炎疫情以来，全球经济活动受创，“黑天鹅”和“灰犀牛”事件频发，外币融资交易对手经营环境恶化，负面舆情增加，在信用震荡、同业授信趋严的背景下，外币回购业务能够提升交易信心，稳定市场预期，或将受到机构更多重视，未来发展潜力巨大。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

END

作者：陈玉龙，中国工商银行金融市场部

原文《境内外币回购业务发展与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.04总第258期。

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