计划建设氢燃料电池系统年产能约2.9万套，而2022年市场需求不过5,009套。
作者 | 扶苏编辑 | 小白近日，美锦能源（000723.SZ）通过深交所互动易表示，其持有国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司（以下简称国鸿氢能、公司）的股权比例为4.56%。
（来源：深交所互动易）国鸿氢能，是一家研产和销售氢燃料电池电堆及系统集成的企业，正在冲刺香港联交所上市。美锦能源则是一家传统焦煤企业，市值风云APP吾股大数据系统显示，其实时吾股评级排名垫底。
（来源：能看股票评级的注册制炒股神器市值风云APP）风云君发现，近期，券商研究员们对美锦能源频繁输出，关注点却是跟其主业无关的“氢能布局”。
（来源：东方财富Choice）至于对国内氢燃料电池行业的看法，风云君早有定论。
（来源：注册制炒股神器市值风云APP）券商一顿顿彩虹屁烘托之下的美锦能源“氢能布局”，究竟成色如何？风云君还是忍不住翻开了国鸿氢能的招股书。
氢燃料电池“国产替代”型选手国鸿氢能表示，自家在氢燃料电池行业，常年占据各类第一名的宝座。按氢燃料电池电堆出货量计，公司自2017-2021年连续五年均排名第一；按配备自产电堆的氢燃料电池系统出货量计，公司于2021年排名第一。看到这，风云君不禁瞳孔地震，并欲待献上自己的膝盖。
关键不在于出货量的具体排名，而是这意味着：公司已经率先实现了氢燃料电池核心技术的完全自主化和大规模商业化。氢燃料电池系统，相当于氢能源汽车的发动机。其中的电堆，则是技术的核心。目前，国内部分厂商虽然具备电堆的量产能力，但始终难以实现完全“国产替代”。据第三方数据，按2022年氢燃料电池系统的装机量计，行业前三依次为：亿华通（688339.SH、02402.HK）、重塑股份和公司。
（来源：OFweek、香橙会研究院）出货量龙头亿华通，现阶段仍较依赖向丰田和华丰（注：丰田和亿华通的合资企业）进口电堆。据披露，2021年，亿华通销售的燃料电池系统数量中，52%使用了进口电堆。至于燃料电池系统安装的是进口电堆还是国产电堆，厂商并没有自主权，而是由下游的整车厂客户决定。进口电堆和国产电堆采用不同的技术路径，前者使用较薄且功率密度较高的金属双极板，后者使用抗腐蚀性能较好且较耐用的石墨双极板。据亿华通披露，进口电堆的外购价格，通常要高于自产电堆。
（来源：亿华通联交所招股书）目前，电堆在氢燃料电池系统中的成本占比约60%左右。
（来源：公司招股书）电堆的国产化将带动整体成本的下降，使得厂商实现“降本增效”，并提高国内氢燃料电池行业的整体竞争力，但难点在于提升整车厂对国产电堆的接受度。略为遗憾的是，亿华通表示，预期增加向华丰采购电堆。这意味着，亿华通短期仍无法实现完全“国产替代”。
（来源：亿华通联交所招股书）相比之下，公司表示，其目前使用的电堆主要为自研自产，其中用到的核心零部件石墨双极板，也均为自产。膜电极是生产电堆的另一个重要零部件，也是公司的最大外购成本项。而公司在膜电极方面同样实现了“国产替代”。据披露，2021年，公司的前五大供应商均为国内企业，其中最大供应商为国内一家膜电极厂商，采购占比为37%。
（来源：公司招股书）乍看之下，公司称得上是氢燃料电池行业中罕见的“国产替代”型选手。具体体现为，公司不仅实现了电堆的自产，关键零部件方面也不再被外商“卡脖子”：石墨双极板均为自产自用，膜电极也主要由国内厂商供货。但是，公司真的能满足投资者的期待吗？
还原“身世真相”：原为巴拉德“代工厂”公司表示，其在2017年，便拥有当时全球最大的氢燃料电池电堆生产基地，自此引领着国内氢燃料电池技术的商业化进程。
（来源：公司招股书）公司究竟是如何实现技术起家的，尤其是里面的最大技术难点——氢燃料电池电堆。公司在招股书中对此讳莫如深。不过，风云君结合多方资料，终于还原出了其“身世真相”。2015年，公司成立于广东云浮市，当时由鸿运氢能源和云浮工业园共同出资注册，出资比例分别为51%和49%。公司后续经历了多轮股权变动。截至IPO前，鸿运氢能源仍为公司的最大股东，持股18.24%，实际控制人为陈晓敏。第二大股东云浮工业园持股15.51%，实际控制人为当地国资委。
（来源：公司招股书）云浮目前仍是公司唯一的电堆生产基地。截至2022年上半年末，云浮工厂的年产能为30万千瓦电堆、2,000套氢燃料电池系统。据披露，直到目前，云浮工厂仍是国内年产能最大，且智能化程度最高、设备最先进的电堆自动化生产线之一。
（来源：公司招股书）至于这条技术先进、规模化产线的来历，公司没有招股书中细说。结合亿华通和加拿大燃料电池龙头巴拉德（BLDP.O）的披露，公司“起家”靠的是引进国际技术。2016年，公司以1,840万美元取得巴拉德的技术授权，双方在云浮组建合资企业国鸿巴拉德，负责生产巴拉德专利的“9SSL”电堆。
（来源：亿华通科创板IPO问询函回复）不过，从披露来看，2021年前，公司对云浮工厂并无实际控制权。首先，公司持有国鸿巴拉德35.71%的投票权，非实控方，且该合资企业的主要管理人员均由巴拉德委派。其次，云浮工厂当时是巴拉德的重要生产基地，基于后者的加工需求进行生产，产品主要销售给巴拉德指定的下游客户。
（来源：公司招股书）综上，2021年前，公司相当于是巴拉德的“代工厂”，这也体现在公司过去的产品结构中。2019-2020年，“9SSL”电堆及相关电池系统的营收占比，分别高达88%和74%，自2021年起大幅跌至个位数。
（制图：市值风云APP）国鸿巴拉德在2019-2020年是公司的第二大客户，分别占当年销售额的26%和32%。2021年，公司不再对国鸿巴拉德销售。
（制图：市值风云App）作为合资协议的一部分，巴拉德此前为公司独家供应关键零部件膜电极。2019-2020年，巴拉德为公司的第一大供应商，分别占公司当年采购金额的41%和40%。类似地，2021年起，公司对巴拉德的采购也大幅减少。
（制图：市值风云App）在招股书中，公司并未披露与巴拉德“分手”的具体原因。
说巧不巧，好事的风云君又找到了“八卦”的真相。值得一提的是，近年来，国内内燃机厂商潍柴动力（000338.SZ、02338.HK），开始布局氢能源汽车产业链。2018年，潍柴动力成为巴拉德最大股东。同年11月，潍柴动力和巴拉德成立合资企业潍柴巴拉德，双方各自持股51%和49%。据披露，潍柴巴拉德从巴拉德处获得了最新一代氢燃料电池电堆“LCS”的独家技术授权。
（来源：巴拉德官网）
巴拉德走后，美锦能源撑起了一片天对于公司来说，最迫切的问题在于：失去了大客户巴拉德后，今后的日子该如何自处？2020年，公司营收同比跌38%，至2.3亿元。然而，公司迅速恢复了成长性。2021年，营收4.6亿元，同比增102%，2022年上半年同比增94%。
（制图：市值风云APP）而这主要得益于公司长期以来的最大客户，同时也是关联方的佛山飞驰，近期明显加大了对氢燃料电池系统的采购。美锦能源（000723.SZ）是佛山飞驰的控股股东，同时也是公司递交招股书时的大股东之一，据披露持股5.32%。
（来源：公司招股书）2021年，佛山飞驰贡献了2.5亿营收，较去年同期增119%。
（制图：市值风云APP）在公司与巴拉德合作终止后，取而代之的膜电极供应商（注：招股书披露为“供应商A”），也与美锦能源关系密切。
（制图：市值风云APP）公司未披露“供应商A”的真实身份。结合招股书和媒体报道，风云君推断，“供应商A”可能是鸿基创能科技（广州）有限公司（鸿基创能）。
（来源：公司招股书）
（来源：网络公开信息）美锦能源在里面同样扮演了重要角色。企查查显示，美锦能源对鸿基创能持股16.53%，首次持股日期为2020年。
（来源：企查查）可见，巴拉德离开后，美锦能源在公司的客户和供应链两端“运筹帷幄”，为公司撑起了业绩的“一片天”。
日子不如以前滋润了自2020年底开始，公司将从巴拉德处接手的云浮工厂，用于大批量生产自研的“鸿芯G”电堆。同时，公司改变了产品销售形式，即不再主要直接销售电堆，而是开始将自研自产的电堆装入氢燃料电池系统，然后再销售。
（来源：公司招股书）公司的营收结构较过去发生了明显变化，体现为电堆营收占比大幅下降，而电池系统的营收占比大幅提升。2021年，电池系统和电堆的营收占比分别为91%和6%。
（制图：市值风云APP）而对于此前的主要产品“9SSL”电堆，公司则大额计提存货跌价准备和无形资产减值准备。2019-2022年上半年，公司因此计提的资产减值损失累计高达1.2亿元。
（制图：市值风云APP）按照国际会计准则，上述资产减值损失直接计入营业成本，导致公司的整体毛利率在2020年跌至3.5%。目前，公司的毛利率也低于“代工厂”时期。2022年上半年，公司整体毛利率为19%，低于2019年的30%。
（制图：市值风云APP）公司的各项期间费用率均呈现上升趋势。2021年，公司的管理费用率、研发费用率和销售费用率分别为135%、16%、5%。
（制图：市值风云APP）其中，管理费用率自2020年以来大幅上升，主要与股权支付相关，属于非现金项目。公司的净利润自2020年起由正转负。2021年，公司净利润-7,030万元，对应净利润率-154%。
（制图：市值风云APP）不过，公司的真实盈利水平也在恶化，体现为剔除股份支付等非现金项目后的经调整净利润，也自2020年起由正转负。2021年，公司经调整净利润-1.4亿元，对应经调整净利润率为-31%。2022年上半年，经调整净利润率恶化至-52%。
（制图：市值风云APP）可见，离开巴拉德后，公司“自力更生”的日子，确实不太好过了。近期，公司面临的更为迫切的问题是：庞大且难以承受的资本开支。截至目前，公司仍不具备通过经营活动“造血”的能力，经营活动现金流净额长期为负。与此同时，公司的资本开支日益增大，2021年和2022年上半年均超过2亿元。
（制图：市值风云APP）据披露，资本开支主要与氢燃料电池电堆、电池系统的产能扩张有关。公司计划在国内多地兴建新产能，包括嘉兴、广州、重庆、鄂尔多斯等地。
（来源：公司招股书）据披露，2023-2025年，公司预计扩产所需的资本开支约为14.5亿元。事实上，公司的产能利用率并不算高。2021年，公司电堆和电池系统的产能利用率分别为79%和61%。
（来源：公司招股书）按披露，待公司新生产基地投产后，其氢燃料电池系统的年产能约为2.9万套。这是个啥概念呢？一辆氢燃料电池汽车需要安装一套电池系统。据第三方数据，2022年，国内氢燃料电池汽车总销量为5,009辆。
国内氢燃料电池汽车的市场还未充分打开，公司已经开始疯狂抢产能。至于钱不够嘛！当然没关系，这不还有二级市场嘛！免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究
