金融稳定在美联储及其货币政策中的作用及影响

内容提要

金融稳定与美联储及其货币政策的关系，特别是它在货币政策框架中的作用及影响，这是一个一直存在争议的理论和实践问题。文章分析金融稳定与美联储及其货币政策关系的框架及特征，探讨美国目前所处的金融周期及其特征、金融条件及金融脆弱性，并研究金融稳定因素对近期美联储货币政策的影响。

2008年金融危机（以下简称“08危机”）以来，联储及其货币政策与金融稳定的关系在实践中的发展具有以下关键特征：

1. 联储越来越认识到金融稳定性与其货币政策及其宏观经济目标之间的紧密关系，金融稳定目标的主要应对工具是宏观审慎监管。然而实践中，联储货币政策的宏观经济目标和金融稳定目标之间具有互为因果的关系，金融稳定也会影响到联储的货币政策目标；特别是鉴于宏观审慎手段的局限性，联储在实践中仍将其作为货币政策特别是利率决策的因素之一，从属于宏观经济目标，并以货币政策作为最后应对手段。因此联储不仅在货币政策制定中考虑金融稳定，并且也会根据金融条件对经济目标影响的前瞻性评估，作逆周期调节。

2. 联储的金融稳定目标包含金融条件和金融韧性（其对立面是脆弱性）两个部分，并且它们所从属的政策工具的侧重点不同。

（1）金融条件。它虽不是货币政策直接目标，但和货币政策直接相关，实际上是其中间目标和传导机制。联储在货币政策实施中采取各种工具以管理金融条件，并传导到经济活动。

（2）金融韧性（其对立面是脆弱性）。联储关于金融稳定的定义更多是宏观审慎监管的范畴，宏观审慎应更多以金融韧性及金融稳定为目标，针对脆弱部分精准发力。但由于金融脆弱性会影响货币政策目标的实现，它们仍然是货币政策无法回避的次级目标。

3. 货币政策工具不断丰富，并且更具针对性，也更类似于宏观审慎工具。货币政策的主要特征是其具有普遍性，而对特定的经济及金融市场它是一种钝器；而这也正是人们认为货币政策不适于作为金融稳定工具的主要依据。然而08危机以来，联储也在不断创新其货币政策工具，其特征之一正是使其对金融市场更具针对性。在2020年疫情发生后的严重的金融危机和经济衰退环境下，联储更进一步提供了一系列临时性、针对性的创新货币政策工具，并且从货币政策向信贷政策倾斜。

4. 美国逐步建立了以金融稳定为目标的宏观审慎机制，货币政策可以更加集中应对宏观经济目标；但金融稳定仍需货币政策配合。

（1）和货币政策相比，宏观审慎工具更具针对性。它包含两大类：

a. 结构性工具。它们侧重于在整个商业周期中建立金融体系的结构性弹性。包括风险资本要求、最低流动性要求、中央清算和银行压力测试、生前遗嘱和有序清算授权等。这些工具已相对成熟并严格实施。

b. 逆周期工具。它们旨在减轻商业周期中可能积累的系统性风险。主要包括逆周期资本缓冲和额外资本保护缓冲等。

但美国的宏观审慎机制还不够健全。其一，央行等监管机构甄别系统性风险和评估金融脆弱性的能力相对成熟，但在应对方面的职责分配特别是政策工具则相对不足。其二，宏观审慎仍然主要针对银行业。但由于银行业在美国全部融资中占比仅1/3左右，针对非银行机构的工具有限，因此宏观审慎监管仍有许多漏洞。其三，逆周期工具不如结构性工具成熟，且有些已在其他国家使用的工具，包括贷款与价值比率、债务与收入比率要求等尚未在美国建立。而美国监管结构的复杂性也增加了建立和适时使用这类工具的难度。其四，银行业的顺周期性下降；但其他机构除了对冲基金外，基本上都采取顺周期行为模式，其杠杆率、资产价格及风险承担，尤其是其中的高收益公司债券和杠杆贷款发行通常具有顺周期性。其五，宏观审慎政策的制定和实施比货币政策期限更长。货币政策在金融稳定中仍需承担最后工具的功能。

（2）货币政策可能诱发金融脆弱性。

美国的许多信贷和非信贷资产具有利率敏感性；而货币政策又具有普遍性，这意味着宽松货币政策有可能通过影响广泛的资产领域诱发金融脆弱性。其主要传导渠道有：

其一,资产负债渠道–提高杠杆率。联储降低利率通过降低公司债券和抵押贷款利率增加企业和家庭借贷需求，提升其杠杆率。同时宽松货币政策有助于提升抵押资产估值，这又会进一步提升企业和家庭借贷能力。有研究表明：自80年代以来美国家庭债务增长的一半由净值提取推动。而当货币政策收紧时，企业和家庭的还债及再融资能力会下降，从而可能提升违约风险。

低利率也会驱使金融机构加杠杆，扩大资产负债表；同样抵押资产估值上升也会进一步促使其提高杠杆率。

其二，风险承担渠道。在低利率环境下，银行特别是其他金融机构包括共同基金、养老基金和保险公司为了盈利通常会追寻高收益资产，并降低风险溢价。当货币政策收紧或经济下行时，其质量可能恶化。

其三，预期及信号渠道。市场参与者可能会基于宏观经济前景及政策持续宽松的预期而持续加杠杆、承担更多风险和扩张资产，这可能进一步导致风险累积。

在宏观审慎机制逐步具备的环境下，则更需要区分在采取了宏观审慎工具之后，由货币政策及经济因素驱动的净脆弱性。

（3）宽松货币政策和金融脆弱性的关系具有不对称性。这涉及两个方面：

a. 在实践中宽松货币政策有可能成为金融脆弱性的诱发因素；但联储货币政策不以金融稳定为目标，通常不会采取前瞻性措施预防金融脆弱性累积。

b. 宽松货币政策在短期可能加强金融稳定性；但却可能在中长期诱发金融脆弱性。

这种不对称性是联储在制定和实施货币政策中的一个困境；同时也更说明货币政策在金融稳定中仍然需要承担最后工具的功能。

总之联储强调尽量完善宏观审慎工具以维持金融稳定，让货币政策更多针对经济目标。然而由于宏观审慎工具的不成熟，也由于金融稳定会影响联储货币政策目标，目前联储在实践中仍不得不以金融稳定作为货币政策次级目标，以货币政策作为金融稳定的最后应对政策，在系统性风险泛化时使用。而且联储的央行独立性只限于货币政策，在维持金融稳定及宏微观审慎监管方面独立性有限，需要其他方面配合，而联储又是唯一承担宏观经济目标的监管机构，这可能也是导致联储在货币政策中需要关注金融稳定的重要因素。

（一）疫情前美国的金融周期接近成熟并有收缩趋势，但宽松货币政策延续了扩张阶段

疫情前美国经济进入了08危机后扩张阶段的晚期；金融市场各板块间差异较大，但在长期宽松货币政策促进下，其整体也接近了扩张阶段的成熟期，并且金融脆弱性上升。其主要标志有：

其一，债务周期接近成熟，特别是企业债务额及其与GDP的比值已从2010年底周期低点上升到历史高点，已成为金融市场脆弱性的主要来源。

其二，信用周期接近成熟。高收益债券及杠杆贷款发行接近峰值并开始下降，风险利差收窄到历史低点并开始回升，债务特别是高风险债务拖欠率及违约率接近历史低点并开始回升。

其三，股市周期接近成熟。由于股市增长领先经济和公司利润，导致其本益比（PE）不断上升到超过危机前并接近历史高点。

其四，住房市场周期接近成熟。美国房价在疫情前3年的大部分时间加速上涨，增幅远高于收入，这导致住房可负担性指数（HAI）在2018年底已下降到接近08危机前水平。

随着美国金融市场接近成熟期，金融市场整体风险在疫情前也在上升。国际清算银行在2018年发布的报告认为：美国下一次衰退可能更类似于2001和2007年，也是由金融周期下降引发，而非典型的商业周期；尽管不能排除通胀因素，但它至少在短期内可能不是威胁经济扩张的主要因素。

联储在2019年曾中断了始于2016年的紧缩政策，暂缓了加息和缩表，其背后的原因除了经济增长减速、衰退风险上升同时通胀仍较低且稳之外，也有当时金融市场波动，股市下跌，导致联储将金融稳定纳入了决策框架的原因。而联储的这一行为在客观上使当时已近成熟的金融市场扩张阶段进一步延续。

其后在2020年发生的全球疫情使情况大幅逆转：美国金融市场虽大幅动荡，但随着宽松货币和财政政策实施，金融稳定性暂时性增强；金融脆弱性虽累积，但并无显著和急迫威胁。但在此期间通胀风险上升，联储不得不在2021年底开始大幅紧缩货币政策，通胀及货币政策取代金融市场风险成为经济衰退的主要风险因素。

（二）美国金融周期目前所处的位置及其特征

1. 金融周期随着货币政策紧缩再次进入成熟期，并开始收缩

（1）债务周期成熟。疫情以来上升最快的是企业和政府债务。企业债务/GDP比值虽然从2021年一季度的历史峰值84.7%在2022年三季度回落到80.9%，但仍远高于历史水平及08危机期间的峰值72.6%；同期政府债务/GDP比值从127.5%下降到119.7%，但仍远高于历史水平及债务可持续性阈值90%。

（2）信用周期成熟。2010年一季度到2022年三季度，银行信贷增长了99%，远高于名义GDP的74%；同期银行信贷季度环比年化增长率平均值达5.54%，远高于名义GDP的4.8%。

公司债券发行在经历了2020-2021年的历史高点之后，在2022年开始放缓。其中BBB级、非投资级与国债的利差上升，并在2022年11月分别接近历史水平1.97%和5.42%，也接近08危机前及疫情发生之初市场动荡期的水平。纽约联储编制的美国公司债券市场困境指数（CMDI）在2021年底从历史低点0.07回升，并在2022年12月触及历史平均值0.27上下。

（3）股市周期领先成熟并开始下降。由于股市在疫情后的复苏阶段领先GDP和公司利润大幅增长，导致标普500股市本益比值（PE）不断上升并接近08危机前和历史高点。然而随着联储升息股市及本益比均开始大幅下调，标普500本益比在2022年12月下降到接近疫情前及历史水平；同时保证金债务也开始大幅减少。

（4）房产市场周期成熟并进入下降阶段。美国房价在疫情发生后延续了上升趋势，并且其增幅远快于收入和通胀，这导致住房可负担性指数（HAI）在疫情期间持续下降。联储升息导致房贷利率大幅回升，也导致该指数进一步下降，并在2022年10月从2020年的169.9下降到91.2的历史低点。相应地美国的住房销售也开始下降。

2. 金融条件开始收紧但仍相对宽松

在始于2021年底的货币政策紧缩周期中，美国的金融条件虽然也相应收紧但幅度仍较温和。芝加哥联储的调整后全国金融条件指数（ANFCI）及信贷、杠杆率、风险等子指数升幅均较有限。

自1970年金融条件指数形成以来的实践表明，几乎每次衰退发生都伴随着联储升息及金融条件指数收紧到0以上；而且衰退的程度大致和该指数收紧的程度正相关。在该指数不随联储升息相应上升的环境下，其对经济的影响在很大程度上取决于联储紧缩期间金融市场的稳定状态。市场若存在由于金融资产错误定价等导致的系统性风险累积，则金融市场持续宽松可能引发金融危机并加剧衰退；而在系统性风险相对较低的环境下，相对宽松的金融条件则可能有助于缓解联储紧缩过程对经济活动的冲击，在实现通胀目标的同时避免或减轻衰退。所以联储紧缩货币政策能否在有效控制通胀的同时规避或减轻衰退的副作用，在很大程度上不仅取决于金融条件收紧的程度，也取决于当时的金融稳定状态。

3. 金融脆弱性及金融压力有上升趋势但仍相对温和

2008危机后的金融监管改革直接影响到美国金融市场及其风险的结构性、周期性变化及未来走势，并形成了以下新特征。

（1）由于改革以银行为主，这导致融/投资进一步向非银行金融机构转移。

（2）信贷市场。主要变化为房贷减少，工商信贷增加；高风险信贷中次级房贷减少，杠杆贷款增加。

（3）资本市场。房贷证券化MBS以及基于MBS的再证券化产品CDO减少，以杠杆贷款为抵押的证券化产品“贷款抵押证券CLO”增加，这又进一步促使杠杆贷款增加；公司债券增幅超过信贷，并且占比上升。

（4）市场参与者。非银行机构包括共同基金、保险公司等长期资产投资者在融/投资领域特别是高风险领域中发挥更主要作用，其在全部信用类资产中增幅超过银行，并且占比上升。

相应地金融市场风险来源主要集中在杠杆贷款、CLO、公司债券以及非银行金融机构等领域。

随着联储紧缩货币政策，借贷成本上升、资产价格下跌，以股、债、汇、房为主的市场在2022年经历了较大波动，金融市场整体风险已出现上升趋势。但整体金融脆弱性及压力仍较低，尚不存在由于资产广泛错误定价及高杠杆率导致的系统性金融风险。

（1）资产估值。利率上升和经济前景疲软导致股票和债券价格波动加剧并且下跌；风险溢价接近其历史分布的中间值。住房活动减弱，全国平均价格同比增长大幅放缓，但房价相对于租金仍处于历史高位；并且次级房贷在全部房贷中占比远低于次贷危机时期。

（2）非金融企业和家庭借贷引起的脆弱性在2022年上半年几乎没有变化，仍处于中等水平。企业借贷/GDP比值处于较高水平，但由于利率上升的影响被更高的企业收益所抵消，企业偿债能力反而有所改善。而家庭债务/GDP比值仍处于适度水平，并且大部分债务是针对信用良好或房屋净值较高的家庭。但随着借贷成本继续上升，实际收入减少，企业和家庭的债务风险也会上升。

（3）金融部门杠杆率。银行风险资本比维持在2010年后的平均水平；经纪商杠杆率仍处于历史低位；人寿保险公司杠杆率降至历史区间中间值；对冲基金杠杆率略高于历史平均水平。

（4）融资风险。银行持有大量流动性资产，对短期批发融资依赖有限，融资风险较低。但短期资金市场存在结构脆弱性，货币市场基金及其他现金投资工具仍易受挤兑冲击；许多债券及银行贷款共同基金持有的资产在压力下可能缺乏流动性，仍易受大额赎回冲击。

总之目前美国金融市场整体脆弱性较低，稳定性较好。但随着联储持续升息以及经济增长减速，金融脆弱性已经并可能持续上升。

基于以上分析，可以认为联储在制定货币政策特别是利率政策中，不会采取金融稳定作为直接目标。这不仅是因为货币政策需要集中在法定目标，而且是因为货币政策、宏微观审慎监管、宏观经济及金融稳定性之间的关系复杂而且非线性，不仅很难就其相关性得出定量结论，而且也存在许多尚未解决的定性关系。金融稳定虽然是联储在货币决策中越来越重视的次级目标或主要考虑因素，但美国仍会主要采取宏观审慎工具应对。

同时联储也并不认为目前和近期的金融稳定性有可能干扰其紧缩货币政策的效果。首先从金融条件看，联储升息应对通胀需要金融条件相应紧缩以配合。但目前的金融条件指数显示金融条件仍相对宽松。鲍威尔在2022年12月议息会议后的讲话也表示，联储不愿意看到金融条件过度宽松，因为这可能会削弱货币政策效果。这意味着目前的金融条件支持联储继续实施其紧缩政策，并且也成为联储在12月议息会议将升息的终点利率从9月的4.6%上调到5.1%的原因之一。其次从金融脆弱性看，持续大幅升息确实正在导致金融市场动荡和重新定价；但联储认为金融市场虽有波动，也有流动性短缺风险，目前却并不存在足以影响其继续实施紧缩政策的脆弱性。对金融市场的局部脆弱性，联储可能更多采取更有针对性的货币政策工具及监管工具应对。

END

作者：陆晓明，中国银行纽约分行，中国国际金融学会理事

原文《金融稳定在美联储及其货币政策中的作用及影响》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.03总第257期。

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