国内经济新形势与货币政策、财政政策展望

内容提要

目前疫情高峰已过，国内生产、生活有序开展，但高频数据显示当前复苏的进度有所分化，经济内生动力尚难言稳固。目前市场对于下阶段政策发力仍有期待，文章尝试对当前国内经济新形态下的货币政策、财政政策及市场走势进行展望。

近日，国际货币基金组织（IMF）发布报告称，随着经济重新开放，预计中国今年经济的增速将从去年的3%提升至5.2%，较一季度前预测大幅上调0.8个百分点。当前，本轮疫情高峰已过、国内生产生活有序开展，生产及消费复苏已初见端倪。市场对于新形势下国内经济修复斜率、货币政策及财政政策均具有较高期待。

一、防疫政策优化调整，消费生产温和修复

餐饮、票房表现优于旅游、出行，显示居民消费习惯有所改变。受益于本轮感染高峰已过，今年春节多项消费数据不俗。根据中国烹饪协会数据，春节七天受访餐饮企业营业收入同比上涨24.7%，客流量同比上涨26%，已回到2019年春节水平。票房方面，2023年春节档电影总票房达61.9亿元，同比增长12.4%，成为历史上仅次于2021年的第二大春节档期（2021年票房较高主要受就地过年政策支撑）。与此同时，2023年春运全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客15.95亿人次，总客流恢复至2019年同期的53.5%。旅游方面，1月21日-1月27日国内出游人次3.08亿人，恢复至2019年的88.6%，收入为3758.43亿元，恢复至2019年的73.1%。但由于以上数据并未考量出境游情况，因此实际旅游数据仍较疫情前有较大差距。综上，今年春节整体餐饮、票房的修复力度高于出游消费，显示目前消费者消费习惯有所改变，小额可选消费的复苏劲头更强，表明居民“消费降级”现象仍未改善。

汽车及地产销量平平，居民收入预期有待改善。受燃油车购置税减半政策到期影响，2023年前两月乘用车批发、零售销量同比、环比均显著下降，其中春节假期销量也低于2022年，不及市场预期。此外，地产销售也未能迎来春节“开门红”，1月21日-1月27日30大中城市商品房日均成交面积0.95万平方米，约为2022年春节同期的30%、2019年春节同期的33.8%。虽然节后高频数据显示30大中城市商品房成交面积有所回升，但仍低于2019年同期水平，显示市场信心有待观察。此前抑制大额消费的长期因素如居民资产负债表恶化、就业和收入预期偏弱等仍需更多政策支持和时间修复。

节后生产及基建数据好转，基建有望继续充当稳增长重要抓手。随着各地生产生活秩序逐步恢复，企业的生产、需求和预期均有不同程度改善。1月及2月PMI显著回升，其中1月制造业PMI为50.1%，2月制造业PMI为52.6%，均升至扩张区间。从相关高频指标来看，节后高炉开工率、沿海八省耗煤量、汽车半钢胎开工率修复速度偏快且好于季节性，显示工业生产有所改善。基建方面，今年1-2月，计划发行专项债8269.4亿元，发行量处于历年同期较高水平，预计在资金上将保持充裕。从基建链相关实体指标方面来看，水泥出货率、石油沥青开工率、建筑用钢成交量虽有序回升，但斜率不及往年，人力短缺可能是制约项目开工的主要因素。但整体来看，考虑到基数及政策前置发力，预计一季度基建投资保持高位增速。

二、货币政策配合财政精准发力，保证稳增长融资环境

当前，全球主要经济体出现滞胀的风险上升，外需疲弱对我国经济的影响进一步加深，现阶段经济增长必须更多依靠内需驱动。自去年底以来，政策已经提出启动新一轮“扩大内需战略”，而托基建、稳地产也需要央行保持适宜偏松的融资环境。去年12月召开的中央经济工作会议指出，“加大宏观政策调控力度，稳健的货币政策要精准有力”。对此央行副行长刘国强在解读时表示，2023年货币政策“总量要够，结构要准”。

具体来看，当前不具备收紧货币政策的条件，预计总量上货币政策力度不小于去年。从国内环境看，经济恢复虽在路上，但基础仍不牢固，出口和消费同比增速连续3个月录得负增长，固定投资增速不断下滑，动力不足的“三驾马车”需要政策及时提供弹药支持。与此同时，当前外部和内部环境对宽松货币政策的掣肘也较为可控，一方面，去年我国货币政策“以我为主”，适度放大汇率弹性，为稳增长预留政策空间。今年以来，随着美联储加息放缓、国内增长预期增强，预计2023年美元上行动能将大概率减弱，人民币汇率波动压力有望降低。另一方面，当前通胀压力整体可控。最新四季度央行货币政策执行报告中对于通胀的表述较三季度更加温和，央行表示“短期看通胀压力总体可控”、“PPI涨幅预计将总体维持低位”。当前通胀不是货币政策着力重点，从1月已公布的通胀数据看，消费复苏力度尚不足以带动消费品价格上涨，整体压力可控。

但货币政策进一步宽松空间有限。一方面，疫情高峰及理财赎回风波已过，央行投放超额流动性维持资金价格处于历史较低水平的动力不足。另一方面，央行在最新的货币政策执行报告中重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。去年二季度以来，DR007价格持续低于7天期逆回购利率，但今年以来DR007价格中枢逐步抬升，2月价格中枢为2.11%，已高于7天期逆回购利率11bp。从央行表态来看，当前资金利率价格处于较为合意水平，短期内央行在价格上进一步宽松的必要性不高。

配合财政政策精准发力。央行副行长刘国强提到，“结构要准就是要持续加大对普惠小微、科技创新、绿色发展、基础设施等重点领域和薄弱环节的支持力度。”去年底以来，央行先后推出普惠小微贷款阶段性减息政策与收费公路贷款支持工具、政策性开发性金融工具等方案。预计今年货币政策在“总量要够”的基础上，将延续去年底以来对小微、房地产以及其他重点行业的助力，继续落实好一系列结构性货币政策。

三、财政收支面临“紧平衡”约束，预计“加力”同时更注重“提效”

2022年公共财政收支两端均不及年初预算，特别是收入方面，受到疫情及留抵退税影响，财政收入规模仅为年初预计值的约96.9%，为近年同期的最低水平。其中受地产与土地景气度下降影响，2022年全年地产与土地相关税种表现较弱。广义财政方面，2022年全年政府性基金收入累计同比为-20.6%，收入端主要受土地出让金增速迅速下行拖累。对于今年而言，在地产和经济复苏没有企稳回升之前，财政想要“加力”支出规模或是增加中央对地方转移支付仍面临较强的收入约束，因此预计今年财政发力将有的放矢，更注重效率。

具体来看，一是预计将在专项债投资拉动上加力，前置发力同时适当扩大投向领域和用作资本金范围。2023年提前批额度下达时间为历年最早、1月发行规模处于历史高位，显示2023年财政靠前发力动力较强。预计专项债规模不低于2022年，但考虑到平衡债务率和负债率等指标，规模大幅超过2022年的概率也不高。二是预计政策重心转移，减税降费规模将压缩。财政部公布2022年全年预计新增减税降费和退税缓税缓费4.2万亿元，其中增值税留抵退税约2.4万亿元，力度为近年最大。但针对2023年的相应政策，财政部的表态需综合考虑财政承受能力，更加注重增强精准性、针对性，预计减税将不再是年度政策重心。三是预计注重政策之间配合，政策性开发性金融工具将继续作为重要的准财政工具为预算内财政提供补充。预计政策性开发性金融工具、PSL、PPP等政策工具将继续发力，在科技攻关、乡村振兴、教育、基本民生、绿色发展等重点领域提供多渠道有力支持，有效带动扩大全社会投资。

四、市场展望：预计债券市场利率上行压力持续，收益率波动加大

节后以来，资金价格中枢上移，但高频数据有所分化，并未显示全面复苏。在此背景下，国债收益率曲线平坦化上行，10Y-1Y国债期限利差从月初78bp收窄至60bp左右。短期来看，信贷走强、政府融资需求偏强带动实体经济回暖可能较为确定，考虑到政策对经济复苏的判断可能较为乐观，预计近期资金利率中枢会围绕、甚至略高于政策利率运行，短端收益率仍有一定上行压力。长端来看，市场仍在寻找确定性方向，预计随着政策面逐步明朗、一季度数据实现落地，债市或将进入压力释放期。但最终整体经济增长仍需要长期稳定动力的支撑，在地产和出口均受到较大压力的局面下，经济内生动力目前尚难言稳固，因此预计上半年利率波动将会加剧。建议在策略上仍延续票息为主，控制好久期及杠杆，应对可能加大的市场波动。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点，亦不构成投资建议。

END

作者：杨一成，交通银行金融市场部

原文《国内经济新形势与货币政策、财政政策展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.03总第257期。

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