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掘金万亿可转债市场！纽达投资邬雄辉：可转债有四大收益来源，注册制下发债或进一步提速！

作者： 券商中国 | 2023-03-16

近年来，可转债市场经历了一轮蓬勃发展，无论是市场规模还是交投活跃度，均持续创新高。

数据显示，2017年初，市场上仅有16只可转债，总规模不到400亿元；过去六年标的数量和规模都增加了几十倍；截至3月10日，市场共有502只可转债，总存量达到8567.99亿，较年初增长188.26亿元，存量规模有望在年底突破万亿大关。

可转债的发行规模则连续四年超2000亿，2022年发行2177亿，潜在发行规模3000多亿元。目前还有上百家上市公司排队等待发行可转债。截至3月10日，A股共计有204家上市公司可转债处于预案阶段；可转债的日均成交金额也从2017年的不足10亿元增长到2022年的876亿元。

值得注意的是，如火如荼的可转债市场，正在吸引了公私募等一批机构跑步进场。其中，一些早早布局的私募机构，借助对这一类资产的深度理解，在可转债市场赚取了丰厚的回报。

可转债蓬勃发展的原因是什么？可转债的特点、优势以及收益来源自哪里？怎么看待未来可转债市场的发展？对此，券商中国记者专访了国内专注于可转债投资的头部私募纽达投资的创始人和投资经理邬雄辉。

邬雄辉表示，可转债有亦股亦债的特点，在市场下跌的时候有债底保护，投资体验较好；同时因为转股权的存在，上涨弹性也足够，是非常理想的投资品种。

在邬雄辉看来，可转债的收益来源主要有四部分，分别是转股权、债息、下修以及T0交易带来的流动性收益。其中，下修可以转换更多的股权，这意味着转债如果选错了标的，还有机会下修获得收益补偿。

值得注意的是，正是因为有着诸多的优势，股神巴菲特也对可转债尤其偏爱。

他人生中多次投资可转债和可转换优先股，其中有三个经典案例，分别是次贷危机时购入50亿美元高盛普通股的认股权（类可转债投资）、6亿美元购买了吉列公司可转债，最终成功抄底高盛并规避了吉列的大跌，这两次投资赚取了丰厚的收益；第三次则是误判美国航空业的前景，在1989年以3.58亿美元买入美国航空可转债，最终凭借可转债这一“救命神丹”成功地逃出生天。

对于可转债市场的快速扩容，邬雄辉认为主要有三大因素，包括2017年从现金申购改成信用申购、定增受限上市公司转向可转债融资以及转债本身的独特优势。随着A股全面注册制，邬雄辉认为转债的发行或进一步提速。

值得注意的是，转债是有生命周期的，过去十年平均存续2.2年，遇到上涨就可能强赎退出，不像股票，只要上市公司不退市就一直存在。

“适合投资转债的时机其实很短，我们只能在转债最好的年华和它“谈恋爱”，在最好的时机买入，在波动的风险增大时及时退出。我们最大优势是对转债资产的深刻理解，在此基础上，设计了能够充分发挥转债资产优势的有效策略，并高效执行。”

此外，邬雄辉指出，和很多人理解为“利空”不同，转债的强赎其实表示的是获利退出，对于上市公司和投资人都是利好。但为什么强赎常被理解为“利空”呢？这是因为总是会有部分投资人忘了转股或者忘了卖出，最后只能通过强赎结算收回本金和当期未应计利息，对这部分“善忘”或者“忙碌”的投资者，强赎才是巨大的利空。邬雄辉提醒，个人投资者在转债强赎停止交易前卖出转债或者转股，或者停止交易后三个交易日内的最后转股期限前，一定要打开账户转股卖出或者转股持有。

对于转债未来的发展，邬雄辉认为，我们比较确定的判断是未来会继续供需两旺，还有很大的发展潜力。随着更多机构认可转债的价值，会有更多资金进入形成良性循环。当前，转债市场的估值经历了抬升，但仍有大量优质且估值合适的标的，还有很好的策略施展空间，配置出“攻守兼备”的投资组合。

既有债底保护、又有转股权，转债是攻守兼备的理想投资品种

券商中国记者：能否简单介绍一下您的过往经历以及纽达投资。

邬雄辉：我1999年从广东考入清华大学，2000年转学香港。毕业工作两年后接触到了证券投资，发现这个行业非常有挑战性，工作简单、纯粹，并且能够发挥自己逻辑分析能力强和数理基础好的特长，便确定了未来的职业发展方向。

2006年从香港回到家乡梅州创办纽达投资，早期从事自营投资，期间参与过全球的股票T0、A股的T0和期指高频交易，均取得很好的收益。但高频交易的策略容量普遍较小，可容纳的资金不多。

2018年，我们团队认识到资管的发展空间非常大，也更易于吸收顶级投研人才，于是转型资管，当年备案为中国的私募基金管理人。2019年在香港，2021年在深圳分别增设投研办公室，持续扩充投研团队、增强投研实力、研发新的策略和产品。目前我们发行了三条产品线：可转债、套利和股票多空策略，都以绝对收益为主。现在纽达的总管理规模20多亿，其中可转债的投资规模15亿。

券商中国记者：为何专注于可转债投资，可转债有哪些特点和优势？

邬雄辉：在职业生涯中，我经历了三次比较大的股灾，对我个人的影响和启发是非常大的；分别是2008年美国次贷金融危机，美国标普指数当年的振幅高达58%，百年老店雷曼兄弟、贝尔斯登破产；全球金融行业的龙头高盛、花旗也都摇摇欲坠，股票的长期投资人遭受了巨大的损失；2012年欧债危机，德国的指数一年的振幅达到44%，债务危机震心的希腊雅典指数更是在四年内持续下跌，指数都跌了88%；2015年国内杠杆牛之后的股灾，2016年的熔断，2016年1月7号9:59就提前收市下班的经历仍历历在目。这几次的经历，让我们深刻意识到权益市场的巨大波动风险，投资要时刻准备面对各种黑天鹅，“意外总在意料之外”。我们希望能够寻求更高的确定性，给投资人更好的投资体验。

2018年，我们转型资管时，恰好关注到了中国的转债资产，我们发现它具有“亦股亦债、T+0、下修制度、历史上从未有转债违约”等特点。在市场下跌的时候有债底，投资体验较好，同时因为转股权的存在，上涨弹性也足够，是一个非常理想的投资品种。这样在资管产品里我们能有更好的起点实现绝对收益。随着转债市场规模越来越大，我们逐渐把主要精力放在这种资产上，也取得了相当不错的成绩，得到越来越多机构的认可。

券商中国记者：经历了三次股灾，当时您自营资产的波动剧烈吗？

邬雄辉：没有，因为当时从事高频交易，不持有隔夜头寸。高频最喜欢波动率大，流动性好的投资环境。危机是危险和机遇并存，这三次股灾反而都是我们公司比较大的发展跃升阶段。

券商中国记者：下次再经历危机，是否会换成股票高频量化？

邬雄辉：如今的资产体量已和以往不同，投资环境不同，危机发生的形态不同，我们还是要继续迭代进化。

可转债有四大收益来源：转股权、债息、下修以及T0

券商中国记者：投资可转债主要的收益来源自哪里？

邬雄辉：可转债的收益来源主要有四部分：

第一、转股权。股票是公司成长带动股权价值上升。转债也有这个收益来源，因为有转股权，股价上涨，转债的转股价值上升带动转债价格上涨。第二、债息。这是股票没有的，虽然不高，但也是转债的收益来源之一。并且是权益持有人向债券持有人的支付，此消彼长。第三、下修。可以转换更多的股权。转债如果选错了标的，还有转股价下修的可能，即万一投资决策错了，能多一个收益补偿。实践来看，只要一家上市公司不退市，股价一直下跌，上市公公司还有可能通过下修转股价来促转股，避免转债违约；即上市公司不退市，转债投资人大概率能够获利退出。从投资的难易程度来看，判断一个股票涨跌很难，但判断一个上市公司是否会退市就容易很多。巴菲特选择可转换优先股或者可转债的操作，就是降低投资的难度，提升投资的确定性。第四、T0交易。换手率高于股票，流动性好，能获得更好的轮动收益。

由此看来，可转债收益来源更多样，是很优秀的资产。因为收益来源多样，转债自2017年以来，表现出了优质Beta资产的属性。中证转债指数以4３.93%的涨幅大福领先于其他股票宽基指数。在熊市的2018年和去年跌幅都比其他股票指数小很多，而在市场上涨的2019年，2021年和其他指数的涨幅又相当。体现了收益更高、回撤更小的优秀的Beta属性。

可转债市场高速发展，背后有三大因素

券商中国记者：近几年，转债市场经历了一轮快速发展，市场规模和成交金额快速增长。背后的主要原因有哪些？私募应该如何把握可转债的发展机遇？

邬雄辉：快速发展背后主要有三大原因：

一、申购方式变化。2017年转债融资从现金申购改成信用申购，不再占用投资者的资金打新。二、政策环境和上市公司行为变化。2017年再融资新规对非公开发行股票融资进行了约束后，转债作为另外一种融资工具，受到上市公司的欢迎。转债本身是非常好的融资工具，但在2017年之前并没有被充分认识，所以相比定增，融资数量和规模都小很多。但自2017年以来，总共有807个转债发行。截至目前有57家上市公司发行了2期转债，有6家发了3期。如果这个工具不好用，上市公司不会重复使用它。三、资产的投资价值。可转债是非常好的投资品种。从收益表现上看，过去6年转债指数跑赢其他主要宽基指数，涨幅更大且跌幅更小。转债是T+0交易，流动性更好，如果市场有变化可以进行快速反应。对个人投资者，也是很好的投资工具。只要130元以内买入，大概率都是获利退出。即便跌了也有下修条款做保护，这是股票所没有的优势。

目前转债交易相当活跃，政策和监管环境在可见的未来也比较稳定。这几点支持着可转债快速和可持续发展。过去六年参与者所享受到的发展红利在未来持续的概率很大。

对于私募而言，如何把握可转债投资机遇？在可转债的机构投资者里，以往公募参与得更多，在私募领域里，主打投资转债的不多，我们已经是这个细分市场的头部之一，也是宣传转债优势最积极的私募机构，目前得到很多金融机构的认可。另一方面，市场对可转债的接受还需要一个过程，因为其定价过程是非线性的，且有股债属性切换，整体较为复杂。

A股全面注册制，转债的发行或进一步提速

券商中国记者：A股开始实施全面注册制，对可转债市场有什么样的影响？

邬雄辉：注册制主要是放宽了转债的一些发行条件，同时提升审批效率。比如放宽了对主板上市公司负债率的限制，取消了累计公司债券余额不能超过期末净资产40%的要求；对创业板的上市公司取消了最近两年盈利的要求等。未来转债的发行应该会进一步提速，供给量增加。

对于我们的机会和影响是偏利好的，给了我们更多的选择，策略可施展空间大。虽然供给变大会给市场带来一定压力。对于今年的市场，我们整体还是乐观的，整体供给不会给定价形成太大压力。

转债有生命周期，在最好的“年华”买入

券商中国记者：能否具体谈谈你们的投研框架？在可转债的组合配置上，你们是怎样做的？如何能够挖掘出具备性价比的可转债？

邬雄辉：具体投研框架上，我们采用多因子打分体系，构建阿尔法模型，风控模型、组合构建模型和执行策略。特点是构建了自己的一个以控制绝对回撤为目标的风控模型，国内流行的量化多头产品，风控模型（如Barra）是控行业和风格因子的敞口、控制超额的回撤，而不是绝对收益的回撤。如果Beta遇到大的回撤，譬如2021年9月中旬到2022年4月底这段时间，产品回撤还是不小，当时各家机构触及预警止损线的情况不绝于耳，投资者的体验不好。我们尽管也是权益多头的产品，收益弹性很大，却构建出了以绝对收益为目标的产品，同期的投资者体验好很多。

组合配置上，构建持仓分散的、攻守兼备的纯可转债组合，持仓在行业和标的上都是分散的，个股集中度控制在5%以内。回撤控制目标10%，在此基础上追求最大的收益弹性，收益风险比的目标是3:1。如何挖掘优质转债？核心是对这个资产的透彻理解，善用它的资产属性，构建策略发挥转债的优势。研究转债还是要研究上市公司本身和其股票，这是转债的主要收益来源。我们最大优势是建立在对转债资产的理解上，不少机构总是尝试把转债归为债券或者权益，而我们把它当成一个独特的另类资产，既不是权益、也不是债券，它就是可转债，有着独特的收益来源和风险属性，根据这个资产本身去研究和设计策略，故纽达的转债策略表现在市场上是比较领先的，而且相关性不是很高。

同时，转债是有生命周期的，过去10年平均存续2.2年，遇到上涨就可能强赎退出，不像股市只要上市公司不退市就一直存在。我们永远在寻找转债最好的时机，转债价格越高，离债底越远，股性就越高，同时回撤保护也会变小，防守性变弱；而如果价格太低，债性会很强，收益弹性相对应变差。故适合投资的时机其实只有一段很短的时间，我们只在转债最好的年华和它“谈恋爱”，在最好的时机买入。

强赎是利好而不是风险，估值抬升但牛市并未结束

券商中国记者：近期，可转债迎来了一波强赎潮，多家上市公司宣布提前赎回，同时转债基金的仓位也创下新高，不少转债的价格不再便宜。如何看待这一现象，有人甚至认为长达四年的可转债牛市结束了？

邬雄辉：第一，转债强赎表示获利退出，对于上市公司和投资人都是利好。而投资人可以选择转股卖掉或者转股持有，持有的话即从债权人变成股东。但总是会有部分投资人忘了转股或者忘了卖，最后只能通过强赎结算收回本金和当期未应计利息。所以要深刻理解强赎的属性。强赎是利好并不是风险，对这部分“善忘”或者“忙碌”的投资者，忘记操作才是风险，才是利空。个人投资者在转债强赎停止交易前卖出转债或者转股，或者停止交易后三个交易日内的最后转股期限前，一定要打开账户转股卖出或者转股持有，避免蒙受不必要的损失。

第二，如果真的遇到强赎，说明初始转债投资者都会有比较好的收益。转债价格高不代表估值高，绝对价格高了，转债的投资难度变高，但不一定是估值高。转债估值是很复杂的体系，不能简单和转债价格、转股溢价率高低简单挂钩，需从具体策略来看待。对同一个标的，从不同策略出发会得出不同结论，比如下修博弈策略，转债价格低、转股溢价率高，这是下修的先决条件，下修博弈就只能找这类型的标的去布局；但这类标的可能不适合买入持有。

第三，市场上的任何时间点都有人看多看空，任何时候都有不同声音，这才是一个充分博弈的市场。“可转债牛市结束”这一观点，从2021年年中开始就存在，但转债到目前为止的整体表现，尽管没有2019年2020年牛市表现好，但横向对比其他股票资产，还是表现更好的，最大回撤更小，绝对收益高。我认为当前确实有一些高估值标的存在，不再是遍地黄金的时候，投资机构要有相应的策略把估值合理和被低估的标的挑选出来。过去几年转债估值的整体上涨，体现了蓬勃发展的市场应有的估值抬升，我还不认为转债市场目前估值特别高，转债的牛市并未结束。

券商中国记者：为什么转债这么好但做的人不多？

邬雄辉：转债市场过去相对小众、近几年尤其去年才蓬勃发展起来。投资者和投资机构也有认识和学习的过程；其次，转债是非线性的资产，条款众多，相对股票复杂。我们已经研究和投资多年，也仍然不时有新的理解和认知。同时，过去几年我们反复思考如何更好地讲解可转债，并多次迭代和投资者沟通交流的内容，发现让投资人快速认识和接受新事物，也不是件容易的事。

券商中国记者：政策是否可能发生改变，比如规则不让转债下修了？

邬雄辉：可能性很低，证监会的可转债管理办法于2021年初才落地、沪深交易所的交易新规去年8月才实施，监管政策已相对完善，市场运行也稳定，短期内在出台政策的概率不高。相关文件中，监管认可可转债在提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力等方面发挥了积极作用。下修制度是保护转债投资者的制度，符合监管持续加强投资者保护的大方向，同时也能大大降低转债违约的概率，有助于转债市场的发展，降低上市公司融资难度，让金融更好地服务实体，实现做大做强，转债下修制度被取消的概率很低。

转债未来会供需两旺，更多资金进入形成良性循环

券商中国记者：如何展望今年上半年可转债市场的行情以及未来发展？

邬雄辉：转债最主要的收益来源还是权益，我们对今明两年中国资本市场是比较乐观的，股票市场好，转债一定不会差。我们对权益市场乐观的原因一是财政宽松，在这样的大背景下，资本市场大概率会有好的表现；二是一直以来中国所表现的韧劲，经历疫情三年后，从中央到地方各级政府和全民都在拼经济，资本市场活跃程度不错。当前不管从融资、收益角度来看都是乐观的，从数据来看从去年到现在，转债融资活动也在增加。

对于转债未来的发展，我们比较确定的是会继续供需两旺，还有较大的发展潜力。随着更多机构认识到这种资产，会有更多资金进入形成良性循环。

券商中国记者：有种观点是，熊市做可转债更好，牛市不一定能跑赢股票？

邬雄辉：理论上是，但实际不然。理论上，转债有转股溢价率，如果最终强赎退出，最后都会收敛为零。但转股溢价率在转债的存续期间是波动的，我们参与转债的期间，如果转股溢价率在抬升，我们可能比股票的表现还好；在过去三年多的股市上涨或者反弹期间，我们的策略表现完全可以媲美股票多头，就是有估值抬升的收益。当前转债已经接近500只，其行业、概念覆盖面都已经很广，给投资人非常丰富的标的选择范围，赋予转债在牛市中的表现很大空间。牛市中策略运用得当，转债也可能跑赢股票资产。

券商中国记者：是否有个人投资者做可转债投资？

邬雄辉：非常多。转债交易量里有很大一部分是个人在做T0，纯手工交易。这部分资金规模不大，但换手率特别高，贡献了很多的流动性。另外，也有为数不少的个人投资者使用双低（低价和低溢价）的策略在做转债投资。

券商中国记者：可转债打新投资者一般应该采取什么策略？

邬雄辉：如果对股票没有想法，那可以上市就卖出，也能避免强赎公告发布时忘记卖出或转股的风险。如果资金比较富余而且平时也有盯盘，可以等待到强赎公告后再卖，不过中间会有波动。

券商中国记者：可转债投资做到年化20%是一件很难的事情吗？

邬雄辉：我们目前年化收益率是超过这个数字的，而且最大回撤不及股票资产的1/3，但合规的原因，我们这里不方便披露具体的数据。同期我们的收益、回撤、夏普都大幅跑赢中证转债指数，体现了非常好的超额收益能力。