美国通胀与政策路径研判

作者： 中国货币市场 | 2023-02-22

内容提要

疫情以来，在货币超发、财政刺激、供给冲击、需求扩张、劳动力供需失衡等多因素共振下，美国经历了四十年来最严峻的通胀周期。为了抑制通胀，美联储开启了上世纪八十年代以来最陡峭的加息周期。展望2023年，美联储政策路径仍是牵引全球金融市场的重要变量，而通胀亦是美联储政策考量的关键要素。

一、美联储视角的通胀

自美联储启用“平均通胀目标制”后，市场对“平均”和“一段时间”的定义各不相同，美联储官员们的评判标准也较为宽泛。当下的美联储试图淡化通胀目标的绝对阈值概念，关注通胀的趋势、结构、速度和预期等更广泛的数据图谱。

趋势方面，出现了乐观的信号，但还不够。2020年3月，疫情在美国开始蔓延，2020年4月份失业率飙升至14.7%。为缓解经济冲击，美国政府开始大规模发放家庭救助，美联储也配合降低利率，开启量化宽松。经过了12个月的通胀平稳期，2021年3月，美国CPI同比涨幅首次突破2%的政策目标。2021年4月破“4”、5月破“5”。在此期间，克利夫兰联储编制的截尾PCE通胀率还未突破“2%”。美联储认为通胀基础尚不广泛、供给冲击会缓解、薪资的升速并未快于生产率提高、长期通胀稳定、全球长期仍处于通缩周期，所以通胀是“暂时的”。

2021年9月开始，美国CPI增长斜率趋陡，2021年10月破“6”、2022年1月破“7”、2022年3月破“8”，2022年6月破“9”。在此期间，美联储承认了对于通胀的误判，并开启了陡峭的加息周期。

2022年7月，CPI同比增速开始回落，但核心CPI表现出极高的粘性，连续3个月环比涨幅均在0.3%以上，同比涨幅一度冲高升至6.6%。2022年12月，CPI环比增速由正转负，核心CPI同比增速也下破了“6”关口。数据公布后，美联储官员们普遍认为通胀出现了乐观信号，但“去通胀”仍处于早期阶段。

通胀结构方面，服务通胀粘性高，薪资是关键。2022年12月鲍威尔在布鲁金斯学会的演讲中将美国核心通胀拆解为“核心商品通胀、住宅服务通胀、除住宅服务外的其他核心服务通胀”三项。根据最新的CPI数据结构看，商品通胀的下行趋势已经非常明显，住宅仍表现出较高的粘性。CPI住房项目的统计方式存在滞后问题，反映新签合约的zillow租金指标已于2022年3月出现拐点，这意味着住房通胀后续也会进入下行通道。美联储当下最为关注的是剔除住房的其他核心通胀，这一部分与劳动力市场条件高度相关。从近期的薪资数据看，非农时薪涨幅虽然有所放缓，但同比涨幅仍在4%以上。联储更为关注的亚特兰大联储薪资增长指数3个月移动平均值仍处于6.3%的历史高位，距离美联储所合意的3.5%仍有很大距离。此外，美国职位空缺比仍高达到1.71，虽较去年3月的峰值有所下降，但仍远高于2019年的1.2水平。

通胀预期方面，短期通胀预期有所下降，但长期未见下降趋势，整体水平高于2%锚定目标。通胀预期是中央银行货币传导机制中的重要环节，美联储一向重视通胀预期。鲍威尔在2022年的杰克逊霍尔央行年会上引用沃尔克的观点：“通胀在一定程度上是自我反馈的，要想恢复一个更稳定、生产率更高的经济，必须将一部分精力放在控制通胀预期上”。美联储希望看到的是通胀预期锚定在目标通胀率水平2%附近。

克里夫兰联储整合了调查预期、资产价格预期、专家预测等多个预期指标，构建了一个更为全面通胀预期监测指标。2023年1月，克利夫兰联储1年期通胀预期为2.7%，较去年12月份有所下降。但5年以上的长期通胀预期较去年12月有所抬升，其中最有代表性的10年期通胀预期在2.3%附近，较2%的锚定目标仍有小幅偏离。

二、2023年通胀走势展望

近年来，计量经济学得到了长足的发展，基于DSGE的大型宏观经济模型成为中央银行预测经济的主力模型，例如：美联储的FRB/US。与此同时，美联储也开始尝试采用高频数据来对通胀进行即时预测，例如克利夫兰联储开发的Nowcasting模型，这类模型对于近月的预测有非常优越的表现，可以相对精准地指导投资机构进行“预期差”交易，是当前金融市场非常流行的预测方法，但这类即时预测模型非常依赖数据的质量和时效性，在远月预测上有很大的局限性。

相比较于CPI，PCE通胀率考虑了商品间的替代效应，更接近居民的消费结构，美联储在制定货币政策时更倾向参考PCE来衡量通胀水平。本文尝试从通胀成因的全新视角来预测美国通胀。旧金山联储经济学家Shapiro（2022）将美国PCE数据分为供给驱动、需求驱动和其他的三个部分。其中，需求通胀是统计价格与数量变化相同的项目，供给通胀统计价格与数量变化相反的类别，没有明显方向的项目被归类于其他。由于需求拉动型通胀通常伴随货币超发，供给通胀通常源于供应瓶颈、其他因素可以归类于劳动力市场的结构问题。基于此，本文分别选取M2同比、纽约联储全球供应链压力指数、职位空缺率作为PCE通胀率的领先指标进行线性拟合。拟合结果显示2023年PCE整体中枢下移至3.57%附近。从节奏上看，一季度的PCE通胀率均值在4.44%，二季度均值在4.15%，三季度进一步下行至3.59%，到年底下降至2.48%左右。

三、美联储政策路径研判

2023年2月，美联储已如预期将加息步伐调整至25bp。展望后市，不确定性在于本轮利率周期的峰值水平和降息时点。

（一）终点利率水平：5%～5.5%

1993年，美联储主席格林斯潘宣布以实际利率作为中间目标的“中性化”的货币政策。自此，中性利率成为美联储与市场沟通的重要概念。去年以来，多位美联储官员表示希望政策利率能抬升至超过中性利率水平，达到“足够限制性”的区间。本文尝试从“泰勒规则”“前瞻指引”两个角度来考量足够限制性的利率水平。

从泰勒规则看，泰勒规则以“中性利率”为基础，根据产出缺口和通胀目标进行政策利率的调整，是美联储政策制定最常用的规则指南。伴随经济周期的演变，美联储不断修正泰勒规则的假设、变量和参数。在“平均通胀目标制”的货币政策框架下，最为代表性的是前美联储副主席克拉里达修正的泰勒规则。克拉里达认为当失业率达到自然失业率且通胀超过2%时，就业缺口的权重系数应降为0，通胀反应缺口的系数应设置为1.5。在代理变量的选择上，克拉里达选取过去四个季度的核心PCE通胀率的均值作为实现通胀率。此外，为了体现政策连续性，克拉里达规则引入政策利率前值，但其并未给出具体的平滑系数，笔者参照布拉德版本的泰勒规则，将政策利率前值的平滑系数设置为0.85。即：

2022年2月公布的政策利率区间在4.5%～4.75%，2022年12月，核心PCE的四个季度均值为4.99%，笔者将其代入公式，可以得出政策利率的峰值水平可能在5.1%附近，这与2022年12月美联储SEP给出的联邦基金利率预测水平相当。

从前瞻指引看，在“长期通胀目标制”的货币政策框架下，美联储通常需要根据数据信息动态调整政策。在此背景下，美联储给出的前瞻信息显得尤为重要。从近期美联储与市场的沟通情况看，加息幅度减码并不意味着政策转向，而是政策利率达到限制性水平的适当调整。美联储的政策着力点仍聚焦于通胀，其担心“不够紧缩”和“过早放松”可能会带来通胀失锚风险。鲍威尔声称希望可以像沃尔克那样战胜通胀同时实现格林斯潘时期的软着陆，这意味劳动力市场需要“适度”降温，金融条件需要“适度”收紧。

从金融条件来看，本轮加息周期开启至今已累计加息450bp，但芝加哥联储金融条件仅抬升了0.14，这主要是由于通胀放缓后，市场对于联储降息的乐观预期，这个调整幅度显然是不够的，美联储也在2022年12月的议息会议上对此表达了不满。所以，终端利率可能需要较当前的市场预期进一步抬升。

从就业市场来看，尽管2023年1月的非农就业数据有统计口径调整的影响，但服务行业的就业依旧火热。数据公布后很多官员都给出了更加鹰派的观点，鲍威尔暗示可能需要“再加息几次”。博斯蒂克暗示加息步伐可能重回50bp，最鹰派的莫过于卡什卡里，其明确表示了希望终端利率能够抬升至5.4%附近。

基于联储给出的前瞻指引，考虑到市场预期需要进一步压制，笔者认为美联储的终端利率可能需要较5.1%进一步抬升，上限可能在5.5%。

（二）降息时点：年内降息概率较小

鲍威尔在2022年9月的议息会议上曾明确表示，政策转向条件包括三方面考量：（1）经济低于趋势增长水平一段时间；（2）就业市场供需更加平衡；（3）美联储有信心通胀可以回归到2%目标水平。

从经济视角看，目前市场上有很多预测衰退的指标，其中萨姆规则是诸多衰退信号中预测准确率较高且得到美联储关注的指标。根据萨姆规则，若失业率3个月移动平均值相对于前12个月的低点上升0.5%时，则预示着衰退的开始。截至2023年1月，萨姆规则为-0.07%。较0.5%的警戒线仍有一段距离。但根据美联储2022年12月发布的SEP预测，到2023年底美国失业率将升至4.6%，这较当前的3.4%相比将上升近1.2%，这预示着美联储预期经济可能于2023年陷入衰退。但鲍威尔明确表示过，为了抑制通胀，将允许经济适度冷却。尽管当前很多前瞻指标预示着经济衰退，但笔者认为本轮利率周期内适度的“浅衰退”可能是美联储会接受的。

从就业视角看，鲍威尔曾提出：“适应人口增长的就业应为每个月10万个左右。”2023年1月美国新增非农就业人数51.7万人，远超于鲍威尔提到的10万人/月。失业率3.4%，处于近50年低位，远低于4.4%的自然失业率水平。此外，美国当前劳动力市场结构问题导致贝弗里奇曲线整体下移，这也会为美联储保持紧缩政策提供空间。预计异常强劲的劳动力市场并不支持美联储在2023年开启降息周期。

从通胀视角看，若如前文所述，虽然2023年通胀中枢会下移，但是整体预测水平还是高于2%的政策目标的，通胀数据并不支持美联储在2023年开启降息周期。

四、结论

展望2023年，笔者预计美国通胀水平会逐步回落，但是全年难以回到2%的长期政策目标水平。从“泰勒规则”和“前瞻指引”两个角度考虑“足够限制性”的利率水平，笔者估测政策利率的峰值可能在5%～5.5%区间。从就业、经济和通胀三个政策转向条件考虑，年内降息概率较小。

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