担保公司增信在中资境外债券发行中的应用

内容提要

在境内债券融资实践中，债券发行人通过担保结构增加信用是常见的做法，而担保人和发行人之间并不一定存在股权关系。专业的担保公司广泛地参与债券市场，收取担保费用，为信用水平较低的发行人提供直接参与债券市场的解决方案。

然而，在中资境外债券发行历史上，绝大多数担保人和发行人之间存在垂直的股权关系。2020年6月以前，专业担保公司在中资境外债券的市场中显著缺席，仅有银行以备用信用证（SBLC）的形式为中资境外债券增信。这是为什么？由与发行人无股权关系的专业担保公司提供担保，是否符合境外融资的相关法律，是否能为境外债券市场所接受？

一、股权关系是跨境担保登记之必要条件

中资境外债券发行中采用的担保结构一般是由境内母公司作为信用主体，担保境外子公司或者由其控制的特殊目的载体发行债券，也就是通常说的“内保外贷”结构。

国家外汇管理局《跨境担保外汇管理规定》（汇发﹝2014﹞29号）要求内保外贷交易中担保人为非银行金融机构或企业的，须在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续（“跨境担保登记”）。同时，《跨境担保外汇管理操作指引》其第一部分第四条规定:“内保外贷项下履行担保责任为境外债务人债券发行项下还款义务时，境外债务人应由境内机构直接或间接持股…”。根据上述条款及以往项目实践，中资境外债券发行项目中，如果担保人和境外发行人之间完全没有股权关系，则外汇管理局通常不予办理跨境担保登记。

因此，股权关系是跨境担保登记之必要条件，而不予办理跨境担保登记可能对中资境外债券发行产生系列不利影响，其中最重要一点即为对跨境担保合同效力的考量。

跨境担保登记对于跨境担保合同效力的必要性，也经过了历史变迁。1996年中国人民银行发布的《境内机构对外担保管理办法》（中国人民银行令[1996]第3号）明确：“经外汇局批准后，担保人方能提供对外担保” “担保人未经批准擅自出具对外担保，其对外出具的担保合同无效”。1997年国家外汇管理局发布的《境内机构对外担保管理办法实施细则》规定：“按照本细则规定应当由外汇局审批的对外担保，如担保人未经批准擅自出具对外担保，其对外出具的担保合同无效”。2000年《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》（ “《担保法解释》”）阐明：“未经国家有关主管部门批准或者登记对外担保的，对外担保合同无效”。2003年由国家发展计划委员会、财政部、国家外汇管理局发布的《外债管理暂行办法》规定：“境内机构举借外债或对外担保时，未履行规定的审批手续或未按规定进行登记的，其对外签订的借款合同或担保合同不具有法律约束力。”因此，《跨境担保外汇管理规定》发布前，大部分裁判案例根据前述规则认定未经登记的跨境担保合同不具有法律效力。

《跨境担保外汇管理规定》于2014年5月发布，结合金融贸易业务及外汇监管的发展趋势，该规定第二十九条明确：“外汇局对跨境担保合同的核准、登记或备案情况以及本规定明确的其他管理事项与管理要求，不构成跨境担保合同的生效要件。”2014年6月，《境内机构对外担保管理办法》被中国人民银行公告［2014］第13号废止。根据《跨境担保外汇管理规定》，《境内机构对外担保管理办法实施细则》亦已被废止。

《跨境担保外汇管理规定》实施后，在不存在导致担保合同无效的其他情形的情况下，更多的案例支持未履行在外汇管理局登记程序不影响跨境担保合同的效力。此外，2021年1月1日，《担保法解释》被废止，同日生效的《民法典》以及最高人民法院的相关解释均未规定未经国家有关主管部门批准或者登记对外担保的合同无效。

登记对跨境担保合同效力的影响，虽然法律法规及司法实践均经历了演变及调整的过程，总体趋向宽松，但《外债管理暂行办法》仍未废止，其对跨境担保登记是否影响合同效力的规定与《跨境担保外汇管理规定》仍存在不一致性，仍然有赖于相关法规和司法实践进一步明晰。

而中资境外债券发行文件中凡涉及内保外贷的，一般均约定担保人必须在交易完成后一定时间内完成跨境担保登记，否则债权人可以要求发行人提前赎回债券。无法完成跨境担保登记可能对担保人履约构成实质障碍。此外，担保人未按规定办理内保外贷登记的，也面临《外汇管理条例》中规定的行政处罚。

综上，因缺乏股权关系而导致不能完成跨境担保登记的发行人和担保人会面临对担保有效性的质疑、触发债券提前赎回的条款以及可能的行政处罚，担保履约亦存在障碍。因此，债券投资人的风控流程通常要求购买内保外贷结构的债券前，必须确认担保人和发行人之间实际存在股权关系。

二、为境内注册的发行人提供外债担保不再需要跨境担保登记

1997年发布的《境内机构对外担保管理办法实施细则》规定：“内资企业只能为其直属子公司或者其参股企业的中方投资比例部分对外债务提供对外担保”。2010年发布的《关于境内机构对外担保管理问题的通知》规定：“担保人为非银行金融机构时，被担保人须为在境内依法注册成立的法人或者境内机构按照规定在境外设立、持股或间接持股的机构”“担保人为企业时，被担保人须为担保人按照规定程序在境内外设立、持股或间接持股的企业”。

《跨境担保外汇管理规定》实施后，《境内机构对外担保管理办法实施细则》、《关于境内机构对外担保管理问题的通知》等对外担保的相关规范性文件随即废止。相较于以往规定，《跨境担保外汇管理规定》则不再仅聚焦于境内机构对外担保，而是适用并规范所有形式的跨境担保，并根据担保当事各方的注册地，将跨境担保分为内保外贷、外保内贷和其他形式跨境担保三种类型。《跨境担保外汇管理规定》首次明确定义“内保外贷”为“担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保”，首次明确了“其他形式跨境担保”是指“除前述内保外贷和外保内贷以外的其他跨境担保情形”。《跨境担保外汇管理规定》仅约定了内保外贷项下担保责任为境外债务人债券发行项下还款义务时，境外债务人应由境内机构直接或间接持股，除内保外贷以外的其他跨境担保形式（包括其他形式跨境担保）并不要求担保人与债务人之间必须存在股权关系（由于外保内贷一般不涉及中资境外债发行，本文在此不作赘述）。

此外，《跨境担保外汇管理规定》进一步阐明：“除外汇局另有明确规定外，担保人、债务人不需要就其他形式跨境担保到外汇局办理登记或备案。”

因此，2014年以后，一家境内企业作为担保人，担保另一家境内企业作为发行人（债务人）的境外债券的交易，由于发行人（债务人）注册地不在境外，属于“其它形式跨境担保”，法律法规不要求担保人与债务人之间必须存在股权关系，且不需到外汇局办理登记或备案。由于担保人与发行人（债务人）之间不存在股权关系而无法办理跨境担保登记，从而影响担保有效性的问题在“其他形式的跨境担保”中已经不存在。

三、担保公司增信在中资境外债券发行中的尝试

2020年6月30日，四川发展融资担保股份有限公司（“川发展担保”）担保内江投资控股集团有限公司（“内江投控”）以4.5%的票息发行了7500万美元的3年期高级无抵押债券。这是一个“俱乐部交易”，发行额度由数家中资银行瓜分。川发展担保和内江投控之间没有股权关系，发行后也未进行跨境担保登记。川发展担保无国际评级（境内评级为AAA），但内江投控的发行利率比同时期中小银行备证增信的境外债券并无明显的增高，表明投资人并没有因为该交易结构而要求更高的利率作为风险补偿。该交易成功后立即受到市场的广泛关注，担保公司以及兄弟国企担保增信发行外债的这种“其他形式的跨境担保“的可行性被广泛地讨论。然而，至今为止尚没有其它相同结构的发行在市场上出现。主要原因有以下两点：

其一，各家投资机构的风控流程或还在习惯性地认为所有形式的跨境担保都需受制于担保人与债务人之间存在股权关系的要求，而要求债务人和担保人之间存在股权关系，要求债券条款约定跨境担保登记为发行后必须完成的条件。而债券销售中，承销团队不一定有机会或者有能力直接向投资人的风控部门清楚地阐述非关联担保的合规逻辑，“市场培育”还没有完成。其二，2020、2021年美元利率持续低迷，备证费用收入可观，吸引了更多的银行为境外债券提供备证增信。2021年25家中资银行为106笔、总金额约合102亿美元的境外债券提供了备证增信，而2022则有197笔、总金额约合163亿美元的境外债券由31家中资银行备证增信。以上交易中有18家银行是首次为境外债券提供备证增信。在银行备证容易安排，且被投资人广泛接受的情况下，无论是券商还是投资机构都缺乏动机去推进或者调研其它增信方式。

2022年下半年以来，随着美元利率的快速拉升，银行备证增信债券的收益率也迅速攀升，地方国企发行人已经不愿意支付一些银行高昂的备证费用。同时，随着境外债融资监管政策趋向收紧，一些备证业务量较大的银行因为监管的压力主动收缩业务，从而相应抬高业务门槛和备证费用。在此背景下，其它担保来源，无论是本地其它信用等级更高的兄弟国企，还是专业的AAA担保机构，都再次进入了发行人的视野。

国有企业向无股权关系的企业提供担保存在较为严格的限制。2021年，国务院国资委在《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》中规定央企“严禁对集团外无股权关系的企业提供任何形式担保”，在《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》中规定地方国企“原则上不对无产权关系的企业提供担保”（后续国资委官网问答中澄清该规定不适用于国有参股企业）。因此，无股权关系的普通地方国有控股企业之间相互担保需要审慎审阅当地国资监管批复文件。而专业担保公司不可能受限仅对有股权关系的企业提供担保，即使是国有控股担保公司依然可以合法合规地参与跨境担保交易。同时，由于担保机构为债券增信已在境内债券市场被广泛接受，在自贸区离岸债券市场这个由中央国债登记结算有限责任公司登记清算、由境内投资人主导的离岸市场，有望获得更多的支持和应用。

随着更多投资人充分理解担保公司增信发行的合规性，银行在外债信用支持上的垄断很有可能会被打破。担保公司一旦在更多的外债发行中出现，将为担保公司、发行人和投资者带来更多的选择和机遇。

END

作者：杜松海，天晟证券董事总经理；侯志伟，北京德恒律师事务所合伙人；吴文杰，年利达律师事务所合伙人

原文《担保公司增信在中资境外债券发行中的应用》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.02总第256期。

更多阅读

◆2022年人民币汇率走势回顾及2023年展望

◆境外投资者债券需求的长期趋势分析

◆2022年银行间外汇市场报告

中国货币市场

更多精彩内容

扫码关注我们