日元汇率干预分析与思考

内容提要

2022年9月至10月，日本政府时隔11年再次通过市场操作干预日元汇率，引起了市场的广泛关注，文章通过对日本政府相关表态、所处经济环境等方面的梳理，分析其汇率干预背后的考量，为汇率管理带来一定启示。

2022年日元汇率大幅贬值，日本政府时隔11年再次对日元汇率采取干预措施，引发了市场的广泛关注，本文就相关情况进行分析与思考。

一、日元汇率干预回顾

受美债收益率上行、大宗商品价格上涨等因素影响，2022年3月美元对日元汇率由115位置开始形成上涨趋势，9月22日美元对日元汇率升至145上方，日本财务省宣布通过买入日元开始实施汇率干预，汇率干预一直持续至10月末，市场预计干预规模达到9.19万亿日元，创下日本汇率干预史最高记录，11月10日美元对日元汇率跌至145下方。

日本在1998年取消了全部外汇管制措施，但依然保留了对于汇率的干预，日本财务省是汇率干预的决策部门，日本央行负责具体操作，自1997年至2022年之前，日本政府先后开展了四轮汇率干预，1998年6月以来首次对日元贬值进行干预，本轮汇率干预是2011年11月以来首次对日元汇率进行干预。

表1  2022年之前日元汇率干预一览

二、汇率干预原因分析

从日本政府的表态来看，其开展汇率干预的出发点是针对投机行为造成的汇率大幅波动。日本首相、财务相在汇率干预前后均表达了对于投机性汇率波动的负面评价，并表示将对此做出反应。从当时市场环境看，由于欧美央行先后转向鹰派，日元成为利率最低的主要货币，大大增加了市场对于日元贬值的预期，特别是145、150关键点位，突破后可能造成新一轮的做空日元投机行为，从抑制投机、稳定市场预期的角度出发，日本政府有必要采取汇率干预措施。

进一步分析可以发现，2022年日元贬值速度过快对经济带来的负面影响逐步显现。日元大幅贬值给日本带来了输入性通胀，2022年9月日本消费价格指数同比上涨3.0%，为2014年以来最高水平，考虑到2014年日本CPI上涨主要是由于安倍政府提高消费税导致物价短期上涨，2022年的CPI增速已达到1991年以来最高水平，而这种通胀并未带来对消费的刺激。根据日本内阁府经济社会综合研究所公布的消费信心指数显示，伴随着CPI上涨日本消费信心持续下跌，2022年9月日本消费者信心指数跌至2021年1月以来最低水平。此外日本实际工资增速自2022年4月开始转为负数，显示出工资增速不及通胀增速，日元持续贬值对日本民众生活的负面影响日渐加剧。

三、思考与展望

回顾本轮日本政府对汇率的干预，主要思考与展望如下。

一是日本央行独立性经受了一次检验。在此次干预日元贬值过程中，日本央行始终维持宽松的货币政策，因此市场对日本政府干预汇率市场的效果是存在疑问的，日本央行行长黑田东彦的表态是“日本经济复苏相对较慢，不适宜加息”，言下之意日元货币政策专注服务于日本经济这一目标，汇率并非货币政策需要考虑的问题。针对日本通胀超过2%的通胀的情况，黑田东彦认为日本的通胀主要是输入型通胀，随着能源价格下降，通胀率也将下降，因此不需要调整货币政策。

二是汇率作为两种货币的相对价格，其变化源自于两个不同主体的各类经济活动，而汇率变化又反过来作用在两个主体，因此寻求有利的外部环境对于汇率干预的效果至关重要。本轮汇率干预中，日本政府的表态不涉及具体汇率水平、强调阻止投机带来的短期市场波动，目的都在尽量减少汇率干预的外部阻力。另外观察到美债收益率在10月21日见顶，无论其中原因是美日间就汇率进行了协同（双方对此莫衷一是），抑或日本政府对于市场判断准确，从结果而言都有效提升了汇率干预的效果。反之若两方难以就汇率达成一定程度的协同引发“货币战”，则汇率干预的效果将大打折扣。

相较于欧美央行对汇率采取市场定价的态度，日本政府坚持汇率干预的做法在主要货币主体中可谓独树一帜，通过一定程度的干预，减小汇率波动对经济造成的不利影响，这种汇率管理方式对其他货币主体具有一定借鉴作用。展望后市，预计日本政府的汇率干预将继续对日元汇率走势形成有效指引，应成为市场参与者关注的重点。

完

作者：彭岱，民生银行金融市场部

原文《日元汇率干预分析与思考》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.02总第256期。

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