境外机构政策性金融债投资回顾与展望

内容提要

文章回顾了境外机构参与政策性金融债市场的历程，总结了境外机构投资政策性金融债市场的现状和趋势，指出其投资以银行间市场为主，直接投资和债券通各有特点，交易总量呈增长趋势，且在债券通开通后增持幅度较大，交易日益活跃。文章同时对境外机构政策性金融债投资未来发展作出展望。

一、境外机构参与政策性金融债回顾

（一）境内债券市场对外开放进程

2002年以来，中国债券市场不断强化基础设施等硬件建设，持续提升政策法规等软实力，开创了高质量对外开放新格局。回顾过去20年，境外机构参与境内债券市场大致可分为三个阶段。

第一阶段是从2002年至2009年的试点开展期。2002年11月证监会与人民银行发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，境外机构被准许参与交易所债券市场投资。2005年，人民银行批准泛亚债券指数基金和亚债中国基金首次进入银行间债券市场。

第二阶段是从2010年至2015年的逐步放开期。2010年8月，人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜通知》，拓宽境外投资主体至境外央行等三类机构，标志着我国银行间债券市场正式对外开放。随后2013年QFII和RQFII获准进入银行间债券市场。

第三阶段是从2016年至今的全面开放期，境内债券市场对外开放进入快车道。2016年2月，人民银行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》，允许境外各类金融机构投资银行间债券市场，开展债券现券交易以及基于套期保值需求的债券借贷等交易，这是境内债券市场全面开放的里程碑。2017年7月债券通北向通启动，境外机构可通过内地和香港债券市场基础设施的连接参与银行间债券市场，债市开放进入新阶段。2020年9月，银行间债券市场直接投资交易（CIBM-Direct）开始试运行，境外机构可通过境外第三方电子交易平台进行交易。2022年5月，人民银行、证监会、外汇局联合发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》，统筹同步推进银行间和交易所债券市场互联互通安排下的对外开放。

在一系列政策的有力推动下，境外机构参与境内债券市场的广度和深度不断提升，市场存量逐年攀升，交易品种愈发丰富，参与机构类型日益增多，逐渐成为境内债券市场不可忽视的重要力量。随着世界三大债券指数彭博巴克莱、摩根大通和富时罗素纷纷将中国债券纳入其主要指数序列，中国债券市场在国际上的影响力和认可度日益提升。政策性金融债作为境内债券市场的重要品种，越来越多地受到境外机构的关注和青睐。

（二）政策性金融债发行主体持续助力债券市场对外开放

政策性金融债发行主体（国开行、进出口行、农发行）始终积极贯彻党中央和国务院对外开放的战略部署，主动配合主管部门开展多项针对境外机构的试点工作，为债券市场对外开放贡献了重要力量。在第一阶段境外机构受制于各项限制条件，在境内债券市场的整体参与度有限，加之对政策性金融债了解较少，几乎未参与政策性金融债投资。但在第二、三阶段，政策性金融债发行主体积极配合主管部门政策，先行先试、勇于探索，在产品机制、信息披露和投资者教育宣介等方面不断创新，持续便利境外机构更广泛地参与政策性金融债一级投资和二级交易。

在一级市场方面：2013年国开行首先试点在上交所开展一级市场发行，其中2014年3月第二批上市的国开债在发行后的分销环节获得多家QFII和RQFII认购，认购比例达当期发行量的30%，这是境外机构投资交易所市场政策性金融债的开端。2017年债券通北向通开通首日国开行、农发行均通过债券通机制在银行间债券市场开展一级市场发行，获境外机构踊跃认购。债券通带来的投资和交易便利性推动境外机构参与政策性金融债日趋活跃。随后三家发行主体相继建立常态化债券通发行机制，境外机构可通过债券通报价行参与银行间市场每期政策性金融债发行。在产品方面还逐步打造“债券通”专题绿色债券等，满足境外机构ESG投资需求。在信息披露方面，从2018年开始陆续推出中英文双语发行信息公告，并与债券通公司合作，将每期债券发行信息和结果通过“新债信息通”平台同步向境外机构披露，便捷其快速准确获取当期发行信息。2021年，为进一步便利境外机构投资者直接参与政策性金融债一级招标发行，国开行和农发行在人民银行批复同意后试点组建招标团，允许境外机构直接参与银行间市场政策性金融债一级投标，享有与境内机构同等的一级定价权，极大地便利了境外机构特别是境外主权机构通过一级市场进行大额配置的需求。

在二级市场方面：随着境外机构对中国债券市场持有量的不断增加，其在二级市场的交易也愈发活跃，交易量逐年攀升。为进一步推动境外机构参与政策性金融债二级市场交易，政策性金融债发行主体自2019年起先后与外汇交易中心联合建立做市商评价指标体系，特别针对债券通报价机构和结算代理机构出台激励措施，鼓励其持续开展对境外机构的政策性金融债报价，有效提升了境外机构参与政策性金融债交易的积极性。

同时，持续通过多元化方式加强对境外机构宣介力度。以2015年主管部门重启境外债券发行为契机，国开行、进出口行和农发行相继赴境外市场发行外币债券，通过境外发行路演和非发行路演，分享中国经济发展成果，维护中国主权信用，进行境外投资者教育，加深境外投资者对中国债券市场，特别是政策性金融债的了解和认识。同时在境内定期召开境外投资者会议，积极配合主管部门向境外主权机构开展宣讲，与多家境外主权机构建立常态化沟通机制。通过多年的努力，政策性金融债在全球范围内为越来越多的专业投资者所熟知。目前，境内政策性金融债在香港交易所、卢森堡交易所、中欧国际交易所、伦敦交易所、澳门交易所、新加坡交易所等地均有挂牌或上市，境外机构投资者可在当地金融交易场所快捷获取相关债券信息。

（三）境外机构参与境内政策性金融债投资的途径

境外机构目前可通过三种主要途径进入境内债券市场投资政策性金融债，分别是合格境外投资者制度（QFII/RQFII）参与银行间和交易所债券市场、直接投资模式（CIBM Direct）和债券通（Bond Connect）模式参与银行间市场。合格境外投资者制度（QFII/RQFII）需提前汇入资金且设置锁定期，因此投资灵活性相对较低且监管严格。直接投资模式（CIBM Direct）主要采用结算代理模式，未设置投资额度限制，但对资金汇入汇出比例设置一定限制。境外主权类机构大多通过该途径参与境内债券市场。债券通（Bond Connect）入市备案流程简便，交易效率相对较高而门槛较低。

二、境外机构投资政策性金融债现状和趋势

（一）投资境内债券市场整体情况

1. 银行间市场为主，直接投资和债券通各有特点

截至2022年11月末，境外机构在境内债券市场的托管余额为3.4万亿元。其中，银行间市场余额为3.33万亿元，交易所市场余额未超千亿元。主要原因是此前境外机构仅能通过QFII/RQFII参与交易所市场，且额度受限情况下规模相对有限。

目前境外机构参与银行间市场主要通过直接投资（CIBM-Direct）和债券通（Bond connect）入市。直接投资模式下配置型投资者比重更高，尤其是境外央行等主权类机构持仓相对稳定，托管量明显高于债券通模式。截至2022年11月，直接投资下境外机构人民币债券持有规模约为2.5万亿元，远高于债券通的0.59万亿元。而债券通模式由于其备案灵活、准入门槛更低的特点，更受交易型境外机构欢迎，近年来开户的法人数量和交易量增长迅速。截至2022年11月，以法人为统计口径共有1071家境外机构进入银行间债券市场，其中782家为债券通，526家为直接投资（237家两种方式均有）。2022年11月份，境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为1.25万亿元，其中债券通8239亿元，占全部交易量的三分之二。

2. 总量长期以增长为主，去年有一定减持

进入全面开放期后，特别是2017年债券通开通以来，境外机构对境内人民币债券长期保持增持趋势，持有量在2022年1月末达4.07万亿元，创历史新高。但随后受国际地缘政治冲突、美联储开启加息周期导致中美利差不断收窄等影响，境外机构在避险情绪驱动下转为减持，月度最高减持（2022年3月）幅度超1100亿元。截至2022年11月末，境外机构较年初累计减持达6741亿元，其债券托管量较2021年末下降16.7%，但相比2020年仍增长2.3%，较疫情之前（2019年末）增长达52.2%。

（二）政策性金融债是境外机构投资的重要品种

境外机构境内人民币债券的投资主要集中在国债和政策性金融债。截至2022年11月末对国债持仓为2.27万亿元，占比68.2%，政策性金融债为0.75万亿元，占比22.6%。国债由于金边属性和纳入国际指数权重更高，持有量要高于政策性金融债。

随着债券通的开通，政策性金融债因其较高的绝对收益和良好的流动性，逐渐受到境外机构的青睐，目前是其投资的重要品种。2017年至2021年间，境外机构持有政策性金融债规模从3206亿元快速增长至10849亿元，年均增速高达35.6%。境外机构持有规模占政策性金融债的市场比例从2017年末的2.4%提升至2021年末的5.5%。

2019年以后境外机构开始加速配置政策性金融债，单月增持规模开始出现超越国债的情况。一方面受益于2018年11月监管机构推出的阶段性境外免税优惠政策（境外机构投资者投资中国债券市场免征企业所得税和增值税，目前政策延续至2025年底）。在政策性金融债可被看做准主权信用债券（三家发行体的穆迪评级A1，标普A+，与中国主权评级一致）的前提下，其利率绝对水平高于国债，因此免税措施落地后，境外机构为提高收益对政策性金融债增持明显。另一方面2019年5月彭博巴克莱指数开始将政策性金融债纳入其指标权重，推动更多的增量境外资金加速进行配置。2020年5-10月是境外机构增持政策性金融债的高峰段，主要得益于我国对新冠疫情的有力防控，中国经济领先全球恢复，5月后经济数据全面复苏，不断吸引外资流入。期间政策性金融债单月增持规模均超300亿元，累计增持规模达3410亿元，占同期政策性金融债净融资规模的20.1%。2022年以来，随着美联储加息后中美利差出现倒挂，境外机构整体较年初减持政策性金融债3420亿元，但在12月整体减持趋势已经明显放缓，仅为64亿元，远低于全年平均水平。

（三）境外机构交易日益活跃

近年来境外机构参与境内债券市场交易量不断攀升。2020年和2021年境外机构全年在银行间债券市场的现券交易量分别为9.2万亿元和11.47万亿元。截至2022年11月底达12.26万亿元，其中国债占比54.7%，政策性金融债占比42.3%。境外投资机构主要可分为配置型和交易型，前者主要为境外主权类机构和养老金、退休基金、保险公司等，聚焦长期收益，持仓相对稳定。后者主要为境外共同基金、对冲基金和部分自营头寸等，受中美利差、汇差等影响买卖交易频率更高。政策性金融债受益于其良好的流动性，更受交易型机构欢迎。按照中债口径（上标应该为2），2021年底政策性金融债配置型和交易型机构持仓量比例约为5:5，而国债的这一比例为7:3。2022年虽然全年交易型机构减持政策性金融债约2400亿元，是配置型机构的约2.4倍，但年底这一比例仍维持在6:4。从政策性金融债的月度增持变化也可以看出，在境外机构投资者快进（2020年5-10月）和快出（2022年2-6月）的时间段，政策性金融债由于其更好的流动性，在交易型投资者占主导的时期单月变化幅度较国债更明显。

三、展望和启示

我国长期对外开放的政策不会改变，境外资金中长期流入境内债券市场的趋势也不会改变。随着中国经济社会的不断高质量发展，对外贸易份额不断提升，人民币国际化地位将得到持续加强，在全球外汇储备占比有望继续增加，推动境外资金对人民币债券和资产配置。对标国际发达水平，以外国投资者持有本国债券市场的份额这一指标衡量，按海外投资者占比多数在15%以上比例计，即使是未来债券规模保持不变，境外机构持有量将较现在增长18.3万亿元。未来，随着富时罗素指数对中国债券的纳入逐步推进，势必会带动境外机构的持续增持，而政策性金融债凭借其良好的投资属性和流动性必将持续受到境外机构的不断增持。

同时，中国债券市场或者说整个金融市场的对外开放，其实也是与世界金融体系逐渐融合的过程。随着债券市场对外开放的不断深入，境外机构对人民币债券的买入和卖出或者说跨境资金的双向流动也会变得更加常见。特别是随着跟踪全球以及中国债券指数表现的基金体量的发展，基金的申赎也会相应自然地带动境外资金的流入和流出。对境内投资者而言，不必过于担忧境外资金这类日常双向流动对汇率和债券市场的影响，这本身也是人民币债券市场高质量发展的结果。需要关注的是，去年以来在原有中美利差吸引力消失的背景下，境外机构的持续卖出对债券市场短期边际定价造成过一定扰动。

未来中国和世界其他经济体的相关性必定逐步走高，全球金融市场的波动向境内市场传导速度也会加快，境内市场将面对更多的挑战，如何有效防控风险和避免境外资金大量流出成为亟待解决的课题。一方面，可利用政策性金融债交易活跃的优势，将其用于监测境内外市场的快速双向波动带来的价格变化，提早预警可能出现的国际资本快速流动。另一方面，政策性金融债应继续作为试点配合主管部门和金融基础设施机构各项对外开放政策和安排，从不断加强一二级市场建设方面，提升除息差汇差以外中国债券市场对境外投资者的整体吸引力。

*文章仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

END

作者：李宗锴，国家开发银行

原文《境外机构政策性金融债投资回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.01总第255期。

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