2022年利率互换市场回顾与展望

内容提要

2022年利率互换交易量较2021年相比基本持平，1年期及以下利率互换交易较为活跃。展望2023年利率互换市场前景，伴随实体经济的恢复，人民币资产的性价比提升，利率中枢将有所抬升，利率市场波动将有所增大。

一、利率互换市场总体发展情况

2022年，受年中多地疫情封控的影响，利率互换交易量较2021年相比基本持平，约为20.97万亿元。其中，FR007利率互换交易量约18.75万亿元，占比约89.4%，较上年同期增长0.5万亿元，同比增长2.7%，FR007利率互换交易量和市场占比较往年有所提升。SHIBOR 3M利率互换交易量约2.04万亿元，占比约9.7%，较上年同期减少约0.51万亿元，同比下降20%，SHIBOR 3M利率互换交易量和市场占比较往年均有所下降。受2022年LPR 1Y和LPR 5Y利率分别下行15BP和35BP的影响，LPR利率互换交易量较上年同期有所提升，约为899.45亿元，同比增长约5.7%。

期限方面，2022年全年货币政策呈现宽松的态势，二三季度资金利率较长时间低于政策利率，短期限的票息+骑乘策略受到广泛关注，1年期及以下利率互换交易较为活跃。以FR007利率互换为例，1年期及以下利率互换交易量约11.34万亿元，占比60.5%，在历史上处于较高活跃水平。

市场参与者方面，截至2022年年末，人民币利率互换业务制度备案机构数达733家，机构类型包括商业银行、证券公司、私募基金、保险资管、期货资管、券商资管计划、银行理财子、境外机构等。从边际增量来看，非法人产品已经成为人民币利率互换市场增长的重要市场参与者。

二、利率互换市场2022年走势回顾

（一）互换市场窄幅震荡，波动较小

2022年，利率互换走势相比上年同期波动更小，在一定区间内窄幅震荡。从趋势来看，利率互换市场2022年可以分为八个阶段。

1. 第一阶段（2022.01.04-2022.02.10）

2021年末的中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。市场普遍预期1月份将有较大可能进行降息，利率互换市场收益率因此快速下行。1月中降息落地后，MLF与OMO各下调10BP，市场预期一季度将有进一步降息或者降准的可能性，利率互换市场维持低位震荡。1年期FR007利率互换从2.2125%下行11.12BP至2.1013%，5年期FR007利率互换从2.5688%下行11.41BP至2.4547%。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.4888%下行5.63BP至2.4325%，5年期SHIBOR 3M利率互换从2.9825%下行10.81BP至2.8744%。

2. 第二阶段（2022.02.11-2021.03.31）

1月份的社融数据超预期，短期降息降准预期落空的同时，引发市场对于宽信用的担忧，房地产放松政策波及到一线城市，基金赎回影响放大市场波动，利率互换市场收益率快速上行。1年期FR007利率互换从2.1013%上行9BP至2.1913%，5年期FR007利率互换从2.4547%上行11.16BP至2.5663%。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.4325%上行5.88BP至2.4913%，5年期SHIBOR 3M利率互换从2.8744%上行15.06BP至3.0250%。

3. 第三阶段（2022.04.01-2022.05.31）

4月开始，上海因疫情原因开始了长达2个月的封控，疫情对于经济的影响逐步显现，经济下行压力较大，4月政治局会议的表态较为谨慎。货币政策方面，市场的资金利率开始长时间大幅低于政策利率，宽松的货币政策进一步得到确认。利率互换市场收益率大幅下行。1年期FR007利率互换从2.1913%下行10BP至2.0913%，5年期FR007利率互换从2.5663%下行4.16BP至2.5247%。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.4913%下行14.57BP至2.3456%，5年期SHIBOR 3M利率互换从3.0250%下行9BP至2.9350%。

4. 第四阶段（2022.06.01-2022.06.30）

进入6月，上海地区快速解封，北京疫情得到控制，地产成交快速恢复，美债收益率上行，多重利空共振，利率互换市场收益率快速上行。1年期FR007利率互换从2.0913%上行7.46BP至2.1659%，5年期FR007利率互换从2.5247%上行8.42BP至2.6289%。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.3456%上行4.69BP至2.3925%，5年期SHIBOR 3M利率互换从2.9350%上行12.76BP至3.0626%。

5. 第五阶段（2022.07.01-2022.08.31）

下半年伊始，房地产市场并未能延续6月的复苏态势，成交下滑，且河南等地因部分楼盘无法按期交房，逐渐演变成了停贷风波，市场开始担心地产风险的进一步发酵，利率互换市场收益率快速下行。8月社融数据不及预期，央行周一超预期进行降息操作，MLF和OMO再次分别下调10BP，利率互换市场收益率继续下行。1年期FR007利率互换从2.1659%下行25.59BP至1.9100%，5年期FR007利率互换从2.6289%下行20.76BP至2.4213%。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.3925%下行34.63BP至2.0462%，5年期SHIBOR 3M利率互换从3.0626%下行23.84BP至2.8242%。

6. 第六阶段（2022.09.01-2022.11.10）

二十大大会前后，市场整体交投清淡，利率互换市场呈现震荡局面。1年期FR007利率互换从1.9100%上行17.45BP至2.0845%，5年期FR007利率互换从2.4213%上行14.25BP至2.5638%。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.0462%上行16.27BP至2.2089%，5年期SHIBOR 3M利率互换从2.8242%上行11.23BP至2.9365%。

7. 第七阶段（2022.11.11-2022.12.09）

2022年11月11日，国内疫情防控政策发生根本性转变。地产支持政策频频出台，资金利率边际收紧，利空情绪持续发酵，理财产品的大面积赎回，使得利率互换市场短时间内发生大幅调整。1年期FR007利率互换从2.0845%上行17.93BP至2.2638%，5年期FR007利率互换从2.5638%上行29.49BP至2.8587%。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.2089%上行30.86BP至2.5175%，5年期SHIBOR 3M利率互换从2.9365%上行43.85BP至3.3750%。

8. 第八阶段（2022.12.12-2022.12.31）

随着国内第一波新冠感染高峰的到来，市场交投清淡，理财赎回放缓，债市收益率得到一定程度的修复，利率互换市场收益率有所下行。1年期FR007利率互换从2.2638%下行7.88BP至2.1850%，5年期FR007利率互换从2.8587%下行9.35BP至2.7652%。1年期SHIBOR 3M利率互换从2.5175%下行6.12BP至2.4563%，5年期SHIBOR 3M利率互换从3.3750%下行24.50BP至3.1300%。

（二）互换利差逐步走阔，短期限基差先下后上

2022年，FR007利率互换曲线持续变陡，SHIBOR 3M利率互换曲线先陡后平，整体呈变陡趋势。FR007 1Y*5Y从34.37BP上行23.65BP至58.02BP,最低31.87BP，最高60.06BP，最大波幅28.19BP。SHIBOR 3M 1Y*5Y从50.62BP上行16.75BP至67.37BP,最低40.37BP，最高84.63BP，最大波幅44.26BP。

互换曲线持续陡峭化缘于全年货币政策的持续宽松，资金中枢在较长时间内低于政策利率，处于较低的水平，部分市场参与者通过看陡曲线进行套息交易，在不消耗大量基点价值的同时，获得较为稳健的利差收益。

基差方面，5年期Basis整体呈窄幅震荡，1年期Basis先收窄再走阔，波动较大。1年期Basis先从26.32BP下行18.952BP至7.37BP,随后上行19.76BP至27.13BP,最低7.37BP，最高33.12BP，最大波幅25.75BP。5年期Basis从42.57BP下行4.94BP至37.63BP,最低34BP，最高48.46BP，最大波幅14.46BP。

短期限基差的先行收窄，源于前三季度商业银行较为宽松的负债端。受疫情冲击的影响，前三季度信贷数据整体趋弱，资产端的疲软导致商业银行新增负债的动力不强，同业存单和SHIBOR 3M短期限利率互换下行较快，基差收窄。进入11月，随着我国防疫政策的根本性转变，信贷复苏的预期不断增强，同业存单和SHIBOR 3M短期限利率互换快速上行，基差走阔。

三、利率互换市场2023年展望

（一）后疫情时代，利率中枢将有所抬升

2022年，受疫情冲击因素的影响，货币政策持续维持宽松的态势。资金利率在二三季度长期低于政策利率，5年期FR007利率互换也一度在2.4%～2.6%区间内低位震荡。进入11月，随着我国防疫政策的根本性转变，叠加地产、平台经济等支持政策的密集出台，市场对经济恢复的预期达到高点，5年期FR007利率互换快速上行，利率中枢上行至2.8%的位置。

2023年是后疫情时代的第一年，政府恢复经济的决心较为坚定，预计今年还将陆续发布相应产业政策以支持实体经济的恢复。另一方面，随着人民币汇率的不断升值，人民币资产的性价比开始提升，海外资金预计将有回流国内的可能，利好权益类等风险资产，可能会对国内债市形成跷跷板效应，利率中枢预计将有所抬升。

（二）利率市场波动将有所增大

2022年，一方面市场对疫情冲击所造成的经济疲软产生了一致预期，另一方面国内资本市场在二十大之前整体呈现偏谨慎态度，利率互换市场在前10个月整体波动区间较小，有较多交易日的日内波动仅在1～2BP左右。11月，随着二十大的胜利召开，国内防疫政策的转变，叠加产业支持政策的不断出台，利率互换市场的波动开始加大，日内3～5BP的波动逐步成为常态。

2023年，市场参与者预计将加大对预期与现实的博弈程度。经济恢复时期的相关政策出台会比经济疲软时期更加频繁，这使得市场参与者博弈政策与数据的机会增多。另一方面，产品的净值化改造也会加剧利率互换市场的波动程度。

END

作者：高龚翔，国泰君安证券股份有限公司

原文《2022年利率互换市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.01总第255期。

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