不要去翻垃圾堆！三五互联：老玩家搞丢劣迹斑斑的壳，新玩家上场就追“光”

放眼望去，这个赛道里已经挤满卖玩具的、玩家电的、造纸的、搞水泥的……作者 | 破浪编辑 | 小白追“光”，属实是2022年资本市场的顶流之一。据不完全统计，全年有近70家企业跨界光伏，跨界领域涉及多晶硅、硅片、电池、组件和电站等光伏产业链各个环节。（来源：北极星太阳能光伏网）当一个行业具备良好前景，注定会吸引各路资本蜂拥而至，试图分一杯羹；但随后接踵而来的是行业内的竞争、洗牌、出清，少数具备强竞争力的选手能存活下来，市场也将达到一种相对平衡的状态。这是行业发展的常态。对光伏这块充满“钱”景和诱惑力的肥肉，大多企业都想上前去咬一口。放眼望去，这个赛道里已经挤满卖玩具的、玩家电的、造纸的、搞水泥的……好不热闹。去年12月底辞旧迎新之际，搞游戏的互联网企业三五互联（300051.SZ）也来了一场奔赴，正式成为“追光”家族一员。但是，事里事外，都散发出一股子破罐子破摔的味道。为何这么说？截至2022年9月底，三五互联总资产5.9亿，其中负债4亿，净资产1.9亿，这次跨界计划总投资约25亿，可以说是将全部身家都押注进去。（注：专为注册制服务的市值风云APP）三五互联是风云君的老朋友了，2018、2020年均对该公司进行过跟踪，多次重大资产重组多次流产、商誉暴雷、蹭概念高位减持……，可以说是劣迹斑斑。（注：专为注册制服务的市值风云APP）如今又是两年过去，上市公司又在忽悠什么样的故事呢？你方唱罢我登场01  老实控人玩丢实控权，新玩家上场就追“光“12月25日，公司公告子公司天津三五互联移动通讯有限公司（“天津通讯”）与眉山市丹棱县人民政府签署《一期新能源 5GW 异质结电池项目投资合作协议书》，正式宣告跨界光伏，隔天公司股价就20CM涨停。但二级市场其实早就有资金抢跑，在韭菜们还一脸懵逼的时候，公司股价从11月初至12月26日涨超60%，截至1月13日涨近100%。（注：专为注册制服务的市值风云APP）具体来看，此次项目总投资约25亿，第一阶段的2GW生产线建设投资10亿，预计今年底前建成投产。而公司货币资金也仅0.36亿，大手笔的投资额远超公司资本实力。同时，近些年来公司负债率持续爬升，截至2022年9月底，资产负债率67%，有息负债率达51%，有明显偏高的还债压力。（制图：市值风云APP）为提升资本实力，子公司天津通讯以增资前估值3.6亿增资扩股引入包括四川新鸿、海南嘉煜在内的13名战略投资者，由其以货币增资3亿元，合计获得天津通讯增资后45.45%股权。其中超八成增资资金与公司第一大股东海南巨星存在关联关系，比如海南嘉煜出资8000万，是海南巨星的实控人黄明良控制的企业。实际上，到目前为止，黄明良拿到公司控股权不过一个月有余。除了担任三五互联董事长外，黄明良目前还是华神科技（000790.SZ）的董事长、总裁以及实际控制人。华神科技是一家医药制造业企业。公司原实控人为龚少晖，自上市以来一路作妖：2020年11月其所持公司股份被拍卖，当时持股比还有35.94％；两年时间里其股份持续被拍卖，2022年11月，手中股份被嚯嚯得差不多了，持股比例仅剩0.66%。海南巨星通过捡筹码，持股比例一路增至14.11%，拥有19.31%表决权，于去年底一举成为公司实控人。（注：公司公告）02  新实控人什么来头？宣布跨界大动作后，也迅速引来深交所的关注函。正所谓明人不说暗话，深交所大比兜子也是毫不客气，直接问公司：跨界决策是否合理，是否是蹭热点炒作股价。公司大概意思是：我主业不行了，所以要业务转型，寻找新的业务增长点，而现在我觉得自己又行了，因为我的新控股股东有经验！事（忽）情（悠）是这样的。公司控股股东海南巨星之股东四川巨星曾参与四川永祥股份有限公司投资经营，主攻多晶硅产业。2016年四川巨星将四川永祥股份卖给通威股份，现在四川永祥是通威股份全资子公司。因此公司认为，控股股东海南巨星有丰富的光伏产业运作经验和产业链上下游资源。（注：企查查）但是，2017年至今，光伏电池片技术发生了巨变，彼时普遍采用的BSF电池也被当前主流的PERC电池替代，第三代主流电池片技术的发展（TOPCon、HJT等）也正如日中天。另外，据天眼查显示，四川巨星当前对外投资领域集中在农业方面，持有巨星农牧24.4%股权；另外还有稀土行业的盛和资源（600392.SH）4.99%股权，暂无纯太阳能电池领域方面的投资。（注：企查查）所以所谓的控股股东有经验，就是控股股东之股东早期有过一段相关投资经验。而控股股东海南巨星成立于2021年7月，在投资三五互联之前仅投资过一家信息技术公司，经验也有限。（注：企查查）实控人黄明良以房地产起家，后做过酒店管理，2016年目标对准健康领域，2017年参股新三板上市公司辅正药业，2020年控股深圳主板上市公司泰和健康（现华神科技），22年参股深圳创业板上市公司三五互联。从其历史经验来看，其对光伏行业的经验，颇如儿戏。（注：企查查）另外，公司在回复函中提到，为了搞这个项目，引进了一些核心技术人才，这些人曾在光伏电池行业头部企业工作，具有足够的经验。但公司在回复函中并未详细介绍核心技术人才资历，无法进一步判断其资质情况。闹剧过后，一片狼藉，徒剩空壳01  资本市场“老炮儿”在龚少晖当实控人的时代，龚老板是一刻都没停歇，对上市公司那是上下其手、处心积虑、不摸白不摸、摸了也白摸，资产重组无数次，到头来是一场空，落得个白茫茫大地真干净。公司上市于2010年，上市当年就拟收购亿中邮70%股权，后又继续收购27%股权，而后标的业绩表现不佳，2020年剥离相关资产；2011年收购中亚互联60%股权，两年业绩承诺完成率仅33%，2017年出售该资产；2013年计划重大资产重组收购中金在线100%股权，后终止收购；2014年提出溢价32倍购买道熙科技100%股权，切入网络游戏领域，而标的公司在完成业绩承诺后收入持续下滑，6.5亿商誉持续暴雷；2015年打算重大资产重组并购苏州福临，未果；2017年筹划重大资产重组购买成蹊科技100%股权，再次终止；2018年与开瑞新能源汽车合作，开展新能源汽车，2019年剥离相关资产；……最有意思的还要数2020年，在未尽调、未通过董事会审议、未通知独董、未停牌情况下，龚老板以一己之力推动对上海婉锐的收购，引得董秘、财务总监当晚闪辞。路子之野、对规则之漠视、吃相之丑陋，已经到了令人发指、令董秘财总闪辞的地步。但A股还真吃这套：强蹭上网红概念后，公司股价连续8个交易日涨停。当然，韭菜冒了头，不割就是对不起人类百万年才进化出的食物链、达尔文规则，所以减持马上、迅速、接踵而至。韭菜顺利割完后，仅仅半年，这项收购就“成功”终止了。割到韭菜的当然兴高采烈，开心的回家关起门分赃去了，但是，组团“割韭菜行动”里配合演双簧的关键角色，却最终没吃到肉，于是，一场那啥咬那杀的闹剧就开始了：上海婉锐实控人公开怒怼龚老板，指出其以并购名义拉升股价以达到减持目的，而后还把上市公司告上法庭。直到22年，这场那啥咬那啥的闹剧，才以双方和解结束。所以，你看，著名科幻小说家刘慈欣说过，高等文明猎杀低等文明的时候，“毁灭你，与你何干？”同样的道理在股市也适用，“割韭菜，与韭菜何干？”——高等文明之间是可以和解的，大不了坐下来重新分赃而已，而那一茬的韭菜，已经长眠不醒。公司可以称得上是“重组专业户”，但好像又透露着那么些“不专业”。因为纵观公司收购的标的里，撇去终止标的外，基本都不咋地。在一系列的操作下，2015年公司账面商誉达到6.6亿，2018-2020年商誉暴雷，当前账面商誉基本出清，仅0.2亿。（制图：市值风云APP）如此看来，新玩家接手后，这个满目疮痍的壳，又可以重新“轻装上阵”了，继续成为股市高等文明用来割韭菜的利器。02  主业混杂，一毛不拔目前公司主要从事软件和技术服务行业、游戏行业、移动通信转售行业。按常理来看，作为一家互联网公司，公司应属于轻资产类型，固定资产占比较低。而三五互联就是不一样的烟火：截至22年9月底，公司固定资产占总资产比重达75%。（注：专为注册制服务的市值风云APP）固定资产占比高源于公司的另一项业务——产业园房屋租赁。该产业园于2017年竣工，2018年对外招商，截至2021年11月出租率不足60%，截至2022年6月房屋租赁业务还处于亏损。嚯嚯嚯，宇宙的尽头是铁岭，互联网的尽头是小贷，上市公司的尽头是收租，这风云君是信的。当前公司主业是非常混杂，东一榔头西一棒子，说的好听是涉猎广泛，说的诚实就是干啥啥不行。2021年，营收规模最大的移动转售通信产品不到5000万，市场份额不足2%，且各项细分业务（除房屋租赁）在2021年均呈下滑状态。（注：公司公告）业绩方面也是可想而知，上市十来年营收基本没啥增长，归母净利润连续4年为负，期间一度被ST。（制图：市值风云APP）而且，自2018年之后，公司未分配利润一直为负数且越挂越高，截至22年9月底已达-6.5亿，窟窿越来越大。（制图：市值风云APP）根据规定，若上市公司母公司报表未分配利润为负数，则不满足现金分红的条件。截至22年6月底，母公司报表未分配利润为-5亿，离分红门槛差了个十万八千里。但其实，公司自2015年始便没有进行过分红，一毛不拔的精神是祖传的。根据公司公告，此次项目全部建成投产后，生产的HJT太阳能电池年均销售约61.9亿，年均税后利润约5.37亿。所以现在孤注一掷跑步入场光伏，对公司而言，是一场豪赌，不成功可以割韭菜，成功了也可以割韭菜。喔耶～弯道超车？在风云君看来更多只是玩笑目前，主流的P型PERC电池技术发展进入瓶颈期，2021年其平均转换效率达到23.1%，接近理论天花板，电池技术将发生更迭已成为行业共识。光伏电池技术正从P型向N型过度，异质结（HJT）和TOPcon是主要方向之一。根据中国光伏行业协会的预计，2025年及2030年，TOPCon电池和HJT电池合计市场占比预计将达到约37%和75%，未来有望成为市场主流。相对于TOPCon电池，HJT电池具有更好的转换率，且HJT电池制备工艺步骤简单，主要包括4个环节，远小于TOPCon和PERC。（注：原轼新材审核回复函）当前制约HJT大规模发展的重要因素是高成本，包括前期的高设备投入以及更高的耗材成本。TOPCon电池产线可从PERC产线改造升级，投资成本较低，对老玩家而言性价比更高；而HJT产线与传统电池技术不兼容，只能重新购置生产设备，产线投资规模较大。（来源：微导纳米招股书）正是由于HJT是一个从0到1的过程，没有传统PERC电池现有产能压力，从而吸引了一波光伏行业新势力的参与，希望于此试图获得一场弯道超车的机会。但是，在这场电池片技术路线之争中，2022年以来已有多家光伏企业宣布建设HJT产线。（注：金辰股份非公开发行预案）目前异质结电池市场渗透率相对较低，仅在部分企业中实现小规模量产。2021年全球HJT规划产能已达到148.2GW，其中已建成产能为6.35GW，在建/待建产能141.9GW。行业的大考即将来临，在资金、人员、技术、市场等方面有更多储备的企业更容易在市场占有一席之地。三五互联作为主业做得稀碎、基因里刻着割韭菜的所谓“新势力”，严格来说恐怕连门道都还没摸上，在这场激烈的战争中成色几何将见真章。那句话怎么说来着：是骡子是马，拉出来溜溜就知道了。但在分辨之前，风云君更倾向于认为：不要在垃圾堆里翻宝贝，除非你认为自己配不上A股那么多好公司。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究