2023年中国经济展望——为经济重启热身

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一、经济前景取决于防疫政策退出的速度

渣打银行预计，中国可能无法实现2022年增长目标，2023年将采取促增长政策。2022年，严格的新冠疫情防控政策抑制了消费，房地产市场的持续调整也抑制了投资，笔者预计经济增速或放缓至约3%，远低于5.5%的年度目标。笔者判断，明年3月全国人民代表大会（NPC）将设定5%以上的经济增长目标，以使增长回归趋势水平。最近旨在重启经济和支持房地产市场的政策转变有助于释放中国的经济潜力。

渣打银行预计，消费将成为2023年增长的关键动力。在为老年人接种疫苗、建立药品储备和消除对病毒的恐惧等方面取得切实进展后，新冠防控政策可能会在2023年Q2（或更早）进一步放松。累积的需求和居高的家庭储蓄将推动2023年下半年消费反弹。笔者估计在极低基数上，消费在2023年将贡献4.0-4.5个百分点的经济增长；房地产投资可能会停止收缩；但由于外部需求疲软，净出口对增长的贡献可能变得微不足道。

短期内宏观政策可能保持宽松，但到下半年，在复苏动能增强、通胀开始走高后，政策将转为中性。笔者预计重新开放后，中国的财政和货币政策将能更加有效地支持经济活动，并实现适度减少广义赤字及稳定杠杆率的目标。

表1  中国宏观经济预测（%）

注：1Y中期贷款利率，期末。

资料来源：渣打研究

二、设定经济增长目标的考虑因素

12月6日政治局会议要求推动明年经济运行“整体好转”和“质的有效提升和量的合理增长”，以“大力提振市场信心”，并辅之以“加力提效”的财政政策和“精准有力”的货币政策。12月中旬召开的中央经济工作会议（CEWC）进一步提出着力扩大内需，把恢复和扩大消费摆在优先位置；保持必要的财政支出强度，在有效支持高质量发展中保障财政可持续性和地方政府债务风险可控；同时保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

笔者预计，2023年增长目标会设定5%的下限。设定这一增长目标的考虑因素包括：（1）2022年实际增长几乎肯定会大幅偏离5.5%目标；2023年增长目标应切合实际以避免破坏目标的可信度。（2）同时随着经济逐步重启，增长目标应该足以提振信心和稳定预期。（3）目前中国潜在增长率约为5%。2020年在新冠疫情冲击下增长率暴跌至2.2%；2021年在扩张性宏观政策和强劲外部需求的支持下又反弹至8.1%；两年平均增长率为5.1%。而2022年，经济增长率或已降至约3%，学术界和政府智库纷纷呼吁防止经济增长长期低于潜在水平。

鉴于全球增长前景减弱及围绕中国防疫政策退出的不确定性，将增长目标设定在5%以上或能在各项不同考虑因素间取得良好平衡。

三、释放动物精神

近年来，新冠清零政策和房地产紧缩措施对消费和投资造成持续拖累，削弱了中国宏观政策的有效性。封控措施阻碍了正常的经济活动，严格的房地产融资导致信心减弱和房屋销售下降的负反馈循环。同时笔者估计，2022年广义财政赤字将扩大至占GDP的7.3%（2021年为5.2%），一些地方政府出现财政压力。社会融资总额（TSF）超过GDP增长，总债务与GDP之比从2021年底的272%跃升至2022年9月底的282%。概言之，刺激政策消耗了中国未来的政策空间，但实体经济未能做出预期反应。

自11月中旬以来的重大政策转变代表着一个方向性的转变，这将缓解当前不利因素，释放中国的经济潜力。

政治局常委会批准了20条旨在使新冠疫情防控“更加科学精准”的措施。12月初又出台了放松隔离和检测的新10条。奥密克戎被视为重症和死亡率大大降低的较弱变异株，政治考虑似乎已退居次要，更加强调疫苗接种、药物储备和医疗准备这些有序放松的必要条件。新冠清零一词已从官员近期公开演讲中消失。

笔者预计，当80岁以上人群加强针接种率超过60%，60岁以上人群超过80%时，中国将能够更好地解除行动限制，若在国务院出台加快老年人疫苗接种工作计划后，已经接种两针的人群中的80%接种加强针，那么这一目标将在三个月内达成。预计2023年第二季度新冠疫情防控政策可能进一步放松，大多数相关限制（包括对入境旅客的限制）将在2023年底前取消（甚至更早）。

11月中旬，央行银保监会出台金融支持房地产16条措施。渣打银行将其及一些后续措施视为从零散的紧急救火方法向旨在降低系统性风险和恢复市场正常运行的更全面系统方案的根本性转变。这些措施针对不同阶段的融资需求（包括开发商贷款、信托贷款、抵押贷款和并购贷款），涵盖所有融资渠道（贷款、债券和股票）。必要时监管机构还可能采取更多行动。如果这些措施得到有效实施，将有助于恢复相对健康的开发商正常融资，并促进房地产行业的整合。

四、消费接下促增长的接力棒

渣打银行维持2023年增长预测为5.8%，高于市场共识。随着消费从非常低的水平恢复正常、房地产投资不再收缩，关键增长动力可能会从外贸转为内需。渣打银行预测，2022-2023年平均经济增长率为4.4%，仍低于2020-2021年的均值5.1%。

2023年，外贸对GDP增长的贡献可能变得微不足道。2022年前9月经济同比增长3%，其中净出口的贡献达1个百分点，这是由于创纪录的贸易顺差和服务贸易逆差的进一步缩小。近期贸易数据表明，随着美国和欧元区陷入衰退的风险上升，2023年中国外部需求可能走弱。因可贸易商品价格下降，笔者预计2023年出口将略有负增长。在经济逐步重启的基准情景下，随着国内需求恢复，中国2023年的进口增长可能会超过出口增长。因此，笔者认为贸易顺差在GDP中的占比将从2022年的4.0%（渣打银行估计值）缩小到2.9%，而服务贸易逆差可能会略微扩大，原因是2023年下半年入境检疫限制可能会放松。渣打银行预计，经常账户（C/A）盈余占GDP的比重将从2022年的2.4%降至2023年的1.3%。

预计2023年，固定资产投资对经济增长的贡献率约为1.5个百分点，2022年预计为1个百分点。得益于近期出台的支持房地产行业的一揽子措施，住房投资可能会趋于稳定。特别是，随着贷款集中度规则的放宽，及鼓励大型银行增加对高质量开发商的贷款，房地产行业获得贷款有望增长。然而，考虑到融资、房屋销售和投资改善之间的时滞，及住房需求的结构性下降趋势，渣打银行认为住房投资在2023年难以反转成为经济反弹动力，但其拖累会变小。

由于地方政府财政紧张，基础设施投资扩张可能放缓。尽管外部需求减弱可能抑制增长，但得益于支持性信贷政策和经济重启，制造业投资可能会保持稳定。

2023年，消费可能成为关键的增长动力。笔者预计，在为老年人接种疫苗、建立药品储备和消除对病毒的恐惧方面取得实质性进展后，2023年第二季度或更早，新冠防控政策将会进一步放松。累积的需求和居高的家庭储蓄有助于释放中国的消费潜力。在基准情景下，预计居民消费将在2023年下半年恢复到疫情大流行前的趋势水平。

基准情景下，2023年城市居民实际消费支出增长可能会从2022年的0.2%反弹至7%；2023年，总消费额对GDP增长的贡献将达4.0-4.5个百分点，2022年预计仅有1个百分点；而在2021年，消费对GDP增长的贡献率曾从2020年的0.2个百分点升至5.3个百分点。

笔者预计，第一季度经济表现可能令人失望，随后在第二季度出现强劲反弹。其他国家的经验表明，在新冠疫情限制措施放松后，感染人数的急剧上升几乎是不可避免的，第一波疫情可能是最具挑战性的。在基准情景下，笔者假设某些地区的感染数量激增并导致防疫政策的临时性收紧，特别是在2023年一季度。笔者预测一季度增长率将小幅回升至3.5%（2022年四季度预测值为2.9%），到二季度飙升至7.0%，三、四季度分别为5.8%和6.5%。

五、善用政策空间

笔者预计，2023年CPI通胀均值将从2022年的2.0%上升至2.3%，部分体现防疫政策放宽和经济重启的影响。预计2023年PPI将出现2-3%（平均值）的轻度通缩，反映全球经济放缓导致的商品价格疲软。下面就CPI细分项进行具体分析：

1. 由于猪肉周期尚未结束，食品价格可能会进一步上涨。根据历史模式，猪肉价格的上涨周期可能会持续约1.5年，笔者假设2023年猪肉价格将再度上涨20%。

2. 预计原油价格下跌，引起2023年燃料价格下降5%。

3. 就核心通胀而言（除食品和燃料外的服务和商品），中国稳定的供应链和充足的生产能力应有助于遏制商品通胀。笔者假设，由于被压抑需求的释放，2023年服务价格将上涨3%，而2022年11月服务价格仅同比上涨0.5%。同时，充足的劳动力供给将抑制服务业通胀上升空间。

笔者认为，通胀温和上升不足以促使中国人民银行在2023年加息。渣打通胀预测低于3%的官方预期目标，其中某些月份的通胀率可能超过3%；但历史经验表明，央行只会在CPI通胀大幅超过目标并处于上升轨道时才考虑加息。

短期内宏观政策应会维持宽松以抑制下行风险，但在复苏动能增强且通胀上升后，下半年政策或转为中性。未来几个月，增长势头可能维持疲软，特别是在新冠疫情防控放松后，感染人数首次激增之际。2022年财政刺激发力靠前意味着未来几个月财政政策的弹药有限，3月新预算通过后才可能缓解。此前，可能需要通过货币政策促进信贷增长和保持流动性充裕。渣打银行认为，经济重启可以促进经济正常化，从而有助于宏观政策更有效地支持内生增长，使得强力刺激政策既无必要也不可取。

官方预算赤字可能会扩大，但出于财政可持续性的考虑，2023年，广义赤字可能会缩小。随着经济重启后对经济活动的约束逐渐解除，政府可能会向正常化的政策过渡，同时防止财政悬崖（政府财政支出急剧减少）。笔者预计，政府将把地方专项债券发行额度提高到约4万亿元人民币（占GDP的3.1%），2022年起初的额度为3.65万亿元人民币，之后追加了5000亿元人民币；并将一般公共预算赤字从2022年的2.8%扩大到约2.9%~3.0%。以政府债券融资的赤字将约占GDP的6.0%。

政府还可能挖掘非债务性资源，以扩大其支出能力。可能的资金来源包括前几年（由于预算未充分执行）积累的存款和国有资本预算中的转移支付。如果增长目标有望实现，政府可以选择备而不用。

渣打银行预计，M2和TSF增长率将降至略低于10%，稍高出7%的名义GDP增长预测值，以稳定总债务与GDP的比率。鉴于短期内可能出现的增长疲软，预计2023年一季度中期借贷便利（MLF）利率将下调10个基点，二季度存款准备金率（RRR）将下调25个基点。鉴于下半年的增长反弹和通胀上升，中国人民银行可能会在2023年剩余时间保持政策利率和RRR不变；还可能通过公开市场操作（OMO）逐步提高银行间市场利率，以与政策利率一致。

The End

作者：丁爽、李炜、陈冠霖，渣打银行，丁爽为渣打银行大中华及北亚区首席经济学家

原文《2023年中国经济展望——为经济重启热身》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.12总第254期。

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