投资要有大局观和时代感！金信基金孔学兵：半导体蕴含长期投资机遇

▲金信基金首席投资官、基金经理 孔学兵

在科技股的投资上，金信基金孔学兵凭借独特的投资理念，为投资者创造了长期稳定的超额收益。

近日，孔学兵接受了券商中国记者的专访，在他看来，基金经理轻轻松松躺赢的时代已经过去，只有去适应百年未有之大变局的宏观环境，积极拥抱变化，才能紧跟时代发展潮流，为投资者创造长期回报。他认为科技股投资需要拥抱变化，寻找变化受益的方向，同时尽量回避变化受损的方向。

孔学兵拥有26年投资管理经验，对中国资本市场理解深刻。作为金信基金首席投资官、基金经理，孔学兵认为，投资要有大局观、时代感，要顺应时代发展的趋势。数据显示，孔学兵管理的半导体主题基金业绩长期位居同类型基金前列。

券商中国记者：你做投资比较早，近年来选择深耕半导体投资的原因是什么？

孔学兵：我认为投资要有大局观和时代感，要顺应时代发展的趋势。

半导体行业在中国终将崛起，不仅仅是政策推动，更是经济发展规律使然，这是不可逆的时代趋势。中国拥有全球半导体最大的应用市场，每年半导体的进口总额甚至超过了原油。

中国从制造大国走向制造强国的跨越，无论从效率提升还是安全可控角度来讲，都需要有强大的半导体产业支撑。高端制造是大国之间竞争的最主要抓手，中国的产业升级需要往高端走，半导体是科技创新的基础，这是我长期关注并重点投资半导体的主要原因。

另一个原因，跟我的性格有一定关系，虽然我从业时间比较长，但是我始终拒绝躺平，喜欢学习、研究新事物，做些有挑战性的研究，并把学习当成一种乐趣，始终保持比较高的热情。

相比白酒、煤炭、金融地产这类偏同质化的行业，我更喜欢投资科技这种差异化程度较高的行业，偏好在认知差中赚取阿尔法收益。科技行业未来的发展叠加了长期确定性和短期不确定，极具挑战，研究起来也有一定乐趣。半导体是科技创新的底层基础，是硬核科技不可或缺的重要力量，叠加了智能化时代的需求景气和国产化替代的成长空间，蕴含着丰富的投资机遇。

券商中国记者：如此看好科技股投资的底层逻辑来自于哪里？

孔学兵：中国经济已经进入了低增速、高质量发展的新阶段。从生产资料的要素来看，人口、土地、资本这些要素对经济发展的贡献度逐渐弱化，能够对整个生产力提供边际贡献的要素只剩下技术进步。

资本市场反映时代变迁。你会发现中国股市市值结构的深刻变化，背后体现的就是产业升级的趋势和经济结构的调整，结构性行情往往就是产业升级的方向。可以预见，未来最能够代表中国股市结构性变化趋势的，就是技术进步带来的科技股投资机会。

目前，科技股还是一块开垦不够充分的处女地，A股尚未经历过一轮真正意义上的科技牛市，仍然需要更多市场资金、机构投资者参与进来。作为市场的参与者，基金投资通过服务国家战略和实体经济，不仅体现社会责任，也能够分享到时代红利。未来2、3年我非常看好科技股的投资机会。

券商中国记者：你的十大重仓股每个季度都有新面孔出现，换手率怎么样？

孔学兵：我对高换手的风格博弈没有兴趣，因此我的换手率整体不高。

组合管理中，基金经理必须坚持自己的评判标准，不受外界干扰，我一般只有在找到性价比更好、成长的确定性更高或者市值成长空间更大的公司时，才会对投资组合进行适度优化。市场的短期波动是不可预测的，投资需要坚持长期视野，不需要因为短期市场波动而频繁调仓换股。

当然，科技行业本身是个快速迭代的行业，行业特点决定了科技股不适合长期持有，事实上任何行业都很难一直保持高速增长，投资要顺大势、逆小势，针对产业趋势的演变或者竞争格局的变化，重仓股的相应调整也在情理之中。

券商中国记者：你是如何选股的？能否介绍下选股标准？

孔学兵：我自认为是一名阿尔法型选手，非常重视选股。在选股上，我自下而上多一点，同时也会考虑宏观行业的景气度以及大的宏观背景。

科技股投资我不主张一定要有非常精确的定量标准，意义不大也很难做到，模糊的正确更加重要。科技股投资需要拥抱变化，从变化中积极寻找获益的方向，尽量回避变化受损的方向。举例来说，一个成长空间巨大的细分行业或公司，市场关注度低，往往不太容易出现系统性高估，即便它的当期业绩微不足道，如果未来的发展空间广阔，公司在相应领域胜出的概率很高，市值的天花板对应当下有较高的赔率，那么对于我而言，这个公司就具备投资价值。投资实践中克服市场情绪的波动，独立审慎判断，大胆决策，相信市场一旦回归秩序，优秀的公司早晚都会被市场关注到，而股价的上涨只是认知从分歧走向共识的过程。

券商中国记者：你管理的产品业绩表现长期位居半导体主题基金前列，能否分享一下获取超额收益的秘诀？

孔学兵：我是科技的忠实信仰者，在长期的投资研究实践中，也逐步积累了一定的科技股审美。

我对科技产业有相对前瞻的研究布局，对产业趋势的跟踪和动态变化时刻保持着关注，投资实践中更愿意相信常识逻辑和公开信息，对市场短期噪声有一定的识别能力，可能是这些积累帮助我实现了较高的选股胜率，大方向上不太容易出现方向性错误，不太容易踩雷。

我对科技股投资有较高的学习热情，更多时间用于思考产业的发展趋势、竞争格局、商业规律和公司壁垒，通过不断学习和培养这种认知与识别能力，能够帮助我们过滤掉很多交易噪音。我认为，科技股投资最具魅力的阶段，不在于竞争壁垒形成后的稳态格局，而是在于公司构造竞争壁垒的过程。

券商中国记者：今年以来，半导体板块股价分化明显，能否介绍下背后的逻辑和产业发展趋势？

孔学兵：国内半导体行业叠加了行业不可避免的周期性波动和国产替代机遇造就的成长机遇，现在行业分工越来越细，产业链基本上实现了全覆盖，从去年的整体性缺芯到今年的结构性紧缺、部分领域累计库存过大出现阶段性过剩，各细分领域的景气度差异十分明显，股价表现自然不一样。一些消费类芯片景气度出现下滑，股价跌幅巨大，而少数细分领域小龙头，则是凭借前瞻的业务布局、持续的研发积累，把握住了国产替代机遇，经营业绩和市场份额显著提升，相关公司在今年行业整体低迷的市场环境下，股价有较为明显的相对收益。

对科技成长型选手而言，作为市场长期参与者，面对不确定的市场和变化中的宏观环境，我们的主要任务就是要不断去寻找未来景气度向上、长期确定性高、市值增长空间大的细分行业和成长冠军，从中挖掘有机会胜出的关键先生，做好产业跟踪和业绩验证。

科技行业的发展看上去日新月异，但真正意义上的重大创新可能很多年才会出现一次，需要我们保持战略耐性和定力，有些技术过于前沿，很难进行大规模商业化落地，应用场景可能还需要培育，主题性概念炒作一般很难持续，投资实践中需要加以识别，谨慎对待。

券商中国记者：你觉得半导体行业中哪些领域值得投资？

孔学兵：国产化替代加速和优秀公司市场份额提升带来长期投资机会，仍是未来半导体投资的重点方向之一。国产替代环节，需要依靠持续的研发积累和产业链的协同配合，从点到线、再到面，实现关键核心技术从0到1的突破，在新型举国体制下，类似军工行业发展从弱到强所经历的道路，最终胜出者能够分享到国产替代的时代红利。

国产化替代有望加速的半导体领域主要集中在晶圆制造前道环节，基本上各个环节的国产化率都不高，光刻机我们现在还做不出来，但刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、离子注入、数字测试等环节的国产化率都不高，清洗、抛光等环节国产化程度相对已较高。作为半导体设备中成本构成超70%的零部件，尤其是技术门槛较高的工艺零部件，市场价值量很大，但涉及品类众多，能够有较多品类得到主流设备集成商或晶圆厂产品准入认证的公司，未来的增长具备较高可靠性和持续性。

除了关键设备和零部件，一些IC设计环节同样面临国产替代机遇，值得我们深入研究和挖掘，例如军用模拟、高可靠可编程FPGA等赛道，国产化替代需求迫切，市场空间较大且竞争格局良好。

受宏观景气影响程度较大的消费类芯片和功率半导体，目前正处于库存去化阶段，边际冲击最艰难的时刻已经过去，未来具备一定的估值修复空间。但拉长看，这些品类可能受制于渗透率较高和竞争加剧，估值水平可能逐步向消费电子靠拢，不太适宜沿用半导体估值框架。

券商中国记者：很多人对投资科技股有畏惧心理，觉得研究比较难，很难辨别技术的真伪，你怎么看？

孔学兵：每个人都希望选择确定性强的行业，只需要通过付出很小的研究成本和代价就可以获取丰厚的回报。但是中国经济发展到现在的规模和体量，增速下来后很多传统行业都进入内卷状态，没有了高增长保护，估值的收缩程度可能会远大于业绩的下行速度。

一些以前看似比较稳定的行业，一旦面临增速下行的压力，股价就会产生巨大波动，或许日内波动不像科技股那么具有冲击力，但日积月累，市值的回归空间并不见得小。投资中，最大的风险并不是行业自身所无法回避的波动性，而是我们所持有的资产被时代所抛弃。

作为基金经理，我觉得轻轻松松躺赢的时代已经过去了，资产价格的高波动性可能是我们不得不面对的新常态。我们只有去适应百年未有之大变局这个宏观环境，面对新时代，拥抱新变化。

对于如何辨别技术路线真伪的问题，我觉得不可能要求每个人都把自己培养成一个技术专家，花费太多精力去验证技术路线对错优劣，这不是我们说了算的，是由市场说了算的，投资人应该更多相信商业规律和常识，把专业的事情交给专业的团队去做，自身将更多精力放在商业机会的识别和应对上。

券商中国记者：很多人认为科技股的估值太高了，不值得投资，你怎么看？

孔学兵：参考的标准不一样，看的角度不一样，得出的结论自然是不一样的。投资要具体问题具体分析，有些公司表观估值很便宜，但是便宜不代表好货，更不代表一定具备投资价值，有些公司表面看估值很贵，但是深入研究后可能会得出不一样的结论。

市场的本质是交易未来，不同的投资风格有不同的估值体系。在我看来，有些科技股非但不贵，可能还相当便宜，拉长看甚至严重低估。在产业发展的不同阶段，对科技股要采用不同的估值标准，避免陷入因循守旧的教条主义，落入低估值陷阱，或者买入看似便宜实为鸡肋的“假科技”。我们认为，在科技成长初期、中期，综合考量竞争格局、稀缺性、市值空间等维度，采取终局市值、PS等估值法可能更有效；进入到成长中后期，公司业绩释放但增速放缓，更适合采取PE、PEG、PB等估值法。

科技股投资最有魅力的阶段，不是在利润兑现以后，而是在研发前置、收入高增，企业构造竞争壁垒的过程中，特别是公司成长的早中期阶段，这也是认知差、预期差最大的阶段。比如在一家市值200亿的公司有较高机会成长为2000亿的过程中，我会选择投资公司市值从200亿到1000亿的成长过程，而不会去参与1000亿到2000亿的价值过程。

“此之蜜糖，彼之砒霜”，不同的投资风格用不同的角度去审视估值，得出的结论也可能是完全不一样的。

券商中国记者：科技行业相对而言是个比较复杂的行业，你参与调研的时间多吗？

孔学兵：坦率讲我参与调研的次数并不多，因为我更愿意相信市场逻辑、商业常识和公开信息，投资中坚持看长，不想被市场的一些短期噪音干扰。市场上有很多碎片化的信息，大多数是扰动项。每个基金经理的风格不同，我坚持看长，追求的是中长期逻辑，不太关注短期的噪音扰动。一些产业链似是而非的传言会引发股价短期剧烈波动，我可能更愿意平静面对，或者把这种短期情绪扰动视为一次熨平净值波动的机会。

信息汗牛充栋的时代，基金经理并不缺乏信息来源渠道，而是需要提升研究识别能力，锻炼把握事物主要矛盾的能力。

券商中国记者：科技股投资有哪些风险需要注意？今年以来半导体波动很大，你是如何应对的？

孔学兵：系统性风险面前，大家都是头顶同一片天，择时成功可能短期就有暴利，但我们没有能力确保可持续、可复制，唯有通过确保投资组合的健康度和韧性，以组合经得起时间考验的态度去应对系统性风险的冲击。

如何保证投资组合的健康度？不是看它短期回撤多少，而是看市场阶段性企稳后，投资组合能否得到较快的净值修复，如果能做到那组合就是健康的，好股票并不是不会跌，而是跌下去还能涨回来。

如果投资组合总是跑输市场，不能“命苦怪政府”，抱怨市场失灵，有可能是投资风格跟市场阶段性不匹配，也有可能是组合质量有问题，过去的一些东西出现了新变化，自身未能认知到，或者应对不足。基金经理应该努力避免类似事件发生，如果出现这种现象，应该审慎评估自身的价值评判标准，排查重点跟踪的公司是否出现了竞争格局的重大变化或者重大不可控风险。

万物皆周期，没有任何行业或公司永远向上，有波动是正常的。熊市里，争取少跌最好不跌，寻找相对机会，大机会来临时，要做到事前有准备，事中有应对，才能把握住机会，争取多赚。

对于市场波动，基金经理要积极应对，拒绝“躺平”，时刻审视投资组合的性价比，相信常识并敬畏市场。市场短期可能会失灵，但终将有效，真正优秀的公司，一定是风险可控的。

半导体行业受关注度很高，但行业研究并不充分，交易扰动项也很多，股价短期波动往往较大，但拉长看，整体风险可控且趋势上行。

券商中国记者：你的组合中有不少科创板公司，科创板今年解禁压力特别大，会不会对公司股价产生较大冲击？

孔学兵：解禁是公开信息，我认为交易层面的解禁跟股价没有必然逻辑联系。解禁是“明牌”，对股价的影响既不是利好也不是利空，本质是中性的。

我一般关注公司自身比较多些，对交易层面的关注度不高。作为公开信息，即便有影响，也在股价中体现了，但有可能被资金所利用，解读成利空。如果仅仅因为解禁而股价大跌，我觉得可能是很好的买入机会，毕竟能被看到的危险往往并不是真正的危险。

券商中国记者：除了半导体，未来还看好哪些投资方向？

孔学兵：二十大有关“统筹发展与安全”的纲领性指引，有望引导社会资源进一步向安全类资产倾斜。资本市场反映时代的变迁，可以预期，未来安全类资产的市值占比有望进一步提升。针对宏观环境的重大变化，我认为市场有望逐步凝聚共识，强化“大安全”投资逻辑，适度弱化景气投资逻辑。展望未来，确定性最高的是“大安全”相关领域投资。

“大安全”板块涉及国防安全、信创、半导体、医疗器械、科学仪器等产业链的自主可控，是具有时代感的大方向。没有核心资产的时代，只有时代的核心资产，经济下行周期叠加结构转型，新核心资产的诞生才刚刚萌芽。“大安全”板块会得到产业资源的支持以及资本市场的加杠杆，相关领域有更多机会催生一批代表高质量发展的新型大市值公司。

景气度投资作为近年来资本市场投资的主线，市场预期已经较为充分，不少公司市值水平已经偏高，目前的宏观环境下，大市值公司不太可能脱离宏观周期一路蒙眼狂奔，渗透率提升后，竞争格局微弱的边际恶化，也有可能导致相关资产价格的剧烈波动。景气度投资的逻辑我觉得应该要适当弱化，相关行业的估值水平存在一定的下行压力，投资组合需要关注此类边际变化。

券商中国记者：你认为投资的本质是什么？

孔学兵：我觉得投资是艰难的价值创造运动，是一场心灵的自我历练。面对不确定世界，我们需要顺应时代，交易未来。尽管投资过程充满挫折和坎坷，但眼中有光、心存敬畏，敢于挑战、善于学习，以镇定和平静面对市场波动所带来的极度痛苦，是我们作为严肃投资的责任。

校对：李凌锋

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