对人民币汇率贬值宜另眼相看

内容提要

2022年以来，美元加息周期冲击全球汇市，非美国家货币汇率集体承压，人民币汇率贬值幅度相对偏小，外部风险扰动不会改变人民币汇率双向波动格局。人民币汇率弹性扩大有助于我国货币政策保持独立性，专注于国内稳增长。党的二十大已经擎画了我国未来发展的新蓝图，人民币汇率长期展望积极乐观，央行应对中短期波动的工具也储备丰富。

2022年以来，美国正经历40年未有的高通胀。美联储年内已加息375bp，将联邦基金利率推升至3.75%～4.0%区间，美国国债收益率大幅飙升，对全球美元流动性形成虹吸效应，非美国家货币汇率集体承压。尽管美元指数一路上涨，中美利差逆转倒挂，证券市场资金流出，国内无风险利率水平始终保持低位，国际收支保持平衡，为稳增长营造了适宜的金融环境，助力经济在三季度明显修复。

一、美元加息属全球外部风险，人民币汇率贬值幅度相对较小

截至10月中旬，美元指数已较年初上涨18.1%，G7非美货币平均贬值幅度达到14.6%，其中欧元、英镑对美元汇价跌破历史低点。已有多个发达国家跟随美联储加息或采取外汇干预措施应对国际收支压力，更遑论国际收支失衡的新兴经济体。人民币对全球外汇市场的重要性已经增加，在所有外汇交易中占7%。相对而言，作为世界第二大经济体，中国逆势降低基准利率且未动用外汇储备干预，人民币对美元汇率贬值仅为11.7%，幅度居中偏小，已是汇市翘楚。

在本轮美元加息进程中，发达国家承受了更强的风险压力。以往市场最熟悉的场景是反复发生过的以土耳其、阿根廷等国家为代表的新兴市场货币危机。在今年，飙升的能源成本导致发达国家出现贸易逆差，日元、英镑等主流货币成为外汇市场做空标的。日元对美元汇率年内跌破150，贬值32%，外汇市场已经有22年没有看到如此低点。英镑对美元年内贬值24%，一度与美元跌平。英国二季度的贸易逆差扩大到约338亿美元，为有记录以来最高水平，英国央行年内7次加息，未能有效阻止汇率走贬。同样，大量的投资者抛售日本国债转而购买美国国债，日本呈现多年来罕见的贸易逆差和资本流出并存态势。日元大幅贬值推高了进口价格，对无法转嫁成本的国内消费者和企业形成冲击，日本工会总联合会将在2023年春季劳资谈判中，把加薪要求定为5％左右，这一幅度达到28年来的最高水平。日本当局自今年9月以来已两次动用外汇储备入市干预，资本外流得到阶段性控制，但贸易逆差未见改善。

我国贸易条件改善，人民币贬值发挥了国际收支自动稳定器的作用。回顾美联储的紧缩历史，由于美元的国际储备货币地位，存在破解不了的“特里芬难题”，对全球所有非美开放经济体来说，当美元进入加息通道，如果没有良好的贸易条件支撑，本币贬值以及本币资产折价的风险是难以分散的。2015年末，美联储开启上一轮加息，人民币对美元和人民币实际有效汇率均出现贬值的同时，我国贸易条件也逐渐恶化，出口陷入负增长，跨境资本流出，外汇储备下降。2016年，我国完善了人民币宏观审慎管理框架，通过机制优化和工具创设，填补了跨境资本流动的漏洞，提升了人民币汇率的弹性，确保货币政策“以我为主”。

新冠疫情发生前后，人民币对美元汇率均经历过贬值阶段，但汇率波动对我国贸易条件的影响截然不同。疫情前，由于美国关税施压，人民币贬值伴随我国贸易条件恶化，今年以来，人民币贬值反而带来了贸易条件的改善。贸易条件改善意味着我国从进出口贸易中获得的收入增加。

这背后是新冠疫情加速全球变局，扭转了我国自2015年以来贸易顺差持续收窄的态势。2020年，我国贸易顺差同比增长1029亿美元，2021年底，这一数字上升到1519亿美元，今年前9个月的累计值已经与去年全年接近持平，在人民币汇率弹性扩大后，会催生更多对华商品的潜在需求，有助于稳定贸易基本盘，增加就业并改善制造业的收入。

二、制造业规模优势为人民币汇率保持合理均衡提供内在支撑

新冠疫情以来，百年未有之大变局加速演进，在自然和人为因素的扰动下，全球供应链、产业链持续失衡。世界不断爆发各种影响供应稳定性、生产连续性和国际贸易正常化的风险事件。

我国拥有全球最完整、规模最大的工业体系和完善的配套能力，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，500余种主要工业产品中有200多种产量居世界第一。2020年，中国有效管控新冠疫情，率先复工复产，把握国内外需求快速变动的特征，发挥制造业的规模优势，缓解了各国的商品供应压力，也稳住了对外贸易基本盘。

我国货物贸易顺差持续扩大，人民币对一篮子货币指数居于高位。2021年出口金额累计增长约30%，工业增加值同比增长9.6%，创10年来新高，实现贸易顺差6758亿美元。2022年前三季度虽然出口降速，仍然有两位数的增长，贸易顺差亦超过上年累计值的95%。与之相应，2022年3月，中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数一度升破106，人民币对美元汇率升值到6.3。今年二季度，中国经济遭遇了新冠疫情的巨大冲击，叠加美联储启动加息，美元指数持续上涨，中美利差迅速逆转，人民币对美元汇率遵循市场规律、顺势走贬。至10月中旬， CFETS人民币汇率指数仍在100上方波动，人民币对一篮子货币汇价基本稳定，并未受到美元指数攀升的过度影响，反映我国基本面仍然向好，经济金融运行在合理区间，人民币汇率也处于合理均衡水平。

我国外商直接投资净流入快速增长，与贸易顺差共同对冲金融账户资金流出。2022年,俄乌冲突为能源市场带来巨大的不确定性，天然气供给危机严重冲击了欧洲的制造业，成本飙升导致欧洲钢铁、化肥、电池、造纸等诸多能源密集型企业将产能向外转移，我国具备良好的制造业基础成为外资青睐的对象。据商务部统计，2022年1-8月，我国实际利用外资金额1384亿美元，同比增长21.7%，高技术产业实际使用外资同比增长33.6%，是同期中国整体吸收外资增速的两倍有余。上半年，我国外商直接投资顺差740亿美元，同比增长3%。经常项目和外商直接投资的净流入有效覆盖了金融账户因中美利率分化带来的资金流出，为货币政策保持独立性提供了空间。随着各项宏观政策持续发力，我国经济基本面将更加稳固，为人民币汇率的基本稳定发挥基石效应。

三、人民币汇率弹性扩大是市场化定价有效性的体现

2022年前10个月，人民币对美元汇率在6.3～7.3之间波动，展现出自2005年汇改以来年度最大的弹性空间。人民币汇率制度是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率弹性的扩大体现了市场化价格形成机制越来越发挥有效作用，为我国货币政策保持独立性提供条件。

央行退出常态化干预，外汇储备规模保持动态稳定。2020年三季度货币政策执行报告强调，央行退出常态化干预，人民币汇率主要由市场决定。去年，人民币快速升值，央行启用外汇存款准备金率和跨境资金宏观审慎管理等市场化工具来管理汇率预期，今年，央行也是通过上述市场化工具的逆向操作来管理人民币贬值预期。

近两年，我国境内外汇存款余额大幅增长，多次突破万亿美元大关，2020年末较2019年末增加了2392亿美元，今年2月份达到10500亿美元，9月末余额虽有下降，仍与去年年底基本持平。我国境外外汇存款也有着和境内类似的增长路径，截至今年9月末，金融机构境外外汇存款还有2526亿美元，与2020年7月持平，高于新冠疫情之前的水平。

我国外汇储备规模在2022年后半段有所下降，虽然受到美元指数攀升和全球资产价值风险重估的影响，但整体仍保持在3万亿美元以上，连续17年稳居世界第一。庞大的外汇储备规模是我国外汇市场流动性的保障，也是人民币汇率长期保持在均衡水平、人民币资产价格基本平稳的定海神针。

我国外汇存款的规模和波动幅度较往年大大提升，但同期外汇储备的规模基本稳定，变动相对较小，真正体现了人民币汇率的价格形成机制是由市场供求决定的。

企业自主安排外汇流动性，市场结汇观望情绪较浓。20多年来，我国强制结售汇制度已经有序退出历史舞台，企业和个人可自主保留外汇收入。国家外汇管理局为促进贸易投资便利化，积极服务实体经济发展，不断优化各种外汇使用制度安排。去年以来，人民币持续升值，对出口型企业承接订单和管理汇率风险造成困扰，大量的企业选择将外汇留存账户等待更有利的结汇窗口。特别是今年上半年，美联储开启加息进程，人民币走弱，给企业带来了减少汇兑损失、增加汇兑收益的期望。年中，人民币对美元汇率跌破6.8后，企业结汇放量显著，8月份银行代客结售汇顺差为286.37亿美元，创年内第二个结汇高峰。相对于同期产生的贸易顺差而言，净结汇的规模并不大，表明在美元加息仍将持续的行情下，有大量企业选择继续观望人民币汇率的变化。反过来，这也意味着，若人民币继续走弱，会吸引更多结汇头寸释放，促使人民币汇率保持动态均衡。

四、人民币汇率长期展望积极乐观，双向波动格局不变

虽然人民币对美元汇率阶段性贬值，但我国国际收支平衡，外汇储备规模稳定，国内经济基本面持续向好，经受住了美元加息这一外部风险的考验。未来，人民币汇率双向波动的格局不会改变，中国式现代化道路的图景更加清晰，2035年到本世纪中叶我国将建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国，人民币的长期展望也将更加积极乐观。

展望长期，制造业的规模和质量优势将持续支撑人民币的内在价值保持坚挺。党的二十大指出，我国要加快建设制造强国、质量强国，不断夯实贸易发展底盘，为贸易强国建设提供坚实的基础；以国内大循环为支撑，不断提升国际竞争力；参与国际循环，不断提升国内产业、贸易发展水平；加快发展新业态新模式，不断提升贸易竞争力。同时，明确了我国要通过制度型开放，在更主动对接国际通行规则的基础上，统筹优化“内外贸一体化”的制度和标准设计，加快建设贸易强国，打造更具国际竞争力的营商环境。2022年，在我国出口金额中，一般贸易的比重始终在60%以上，较疫情前显著提升，随着制造强国战略和高水平对外开放的推进落实，我国在商品领域的出口贸易竞争力将会进一步提升，从而有望带动服务贸易增长，并催生对人民币资产的投资和配置需求，支撑人民币内在价值保持坚挺。

中期来看，美元高频大幅加息不可持续。世界银行、IMF都已发出全球经济衰退预警，美国本轮高通胀又主要由供给推动，美联储大幅高频加息对自身经济的反噬不可忽视，未来加息的频度和幅度都有可能相应地调整，从而改变市场对美元指数的预期。待美元加息接近尾声，人民币和其他非美货币对美元汇率的贬值压力也会相应下降。我国围绕高质量发展，着力于夯实实体经济，稳增长政策效应持续显现，2023年经济增速有望稳中趋升，人民币汇率亦将得到提振。

短期而言，央行仍有丰富的工具可以加强对人民币汇率的预期管理。例如，可以通过下调金融机构外汇存款准备金率，提高远期售汇风险准备金率和跨境融资宏观审慎调节系数，在汇率市场化改革框架内适时进行预期管理。有庞大的外汇储备为基石，足以应对美元持续加息的干扰，人民币对美元汇率总体仍将呈现双向波动态势。

五、商业银行外汇业务回归本源，高效优质服务制造强国战略

人民币汇率弹性持续扩大，市场化价格形成机制日臻完善，汇率点位可预测性越来越低，双向波动成为常态。实体部门的“风险中性”意识也逐渐提升，诸多企业把汇率风险纳入日常的财务管理，聚焦主业，尽可能降低汇率波动对主营业务以及企业财务的负面影响。

今年以来，商业银行基于实需原则积极为企业提供汇率避险服务，降低实体经济的避险成本。2022年上半年，企业利用远期和期权等衍生产品管理汇率风险规模超过7500亿美元，同比增长29%，企业套保比例提升到26%，比去年全年水平提高4.1个百分点。人民币外汇市场的深度和广度不断提高，市场主体汇率避险意识进一步增强，企业适应人民币汇率波动的抗风险能力也不断提升。

浦发银行自2017年以来，回归金融服务实体经济的本源，深耕企业汇率避险策略研发，推出“浦银避险”外汇代客智慧输出系列。面对全球持续演进的百年变局，商业银行应加强学习理解党中央对中国式现代化发展蓝图的擎画，以更加高效优质的避险策略为在高水平对外开放中乘风破浪的企业保驾护航，切实服务高质量发展和制造强国战略。

END

作者：薛宏立，浦发银行金融市场部总经理

原文《对人民币汇率贬值宜另眼相看》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.11总第253期。

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