不必担忧人民币对美元大幅贬值

内容提要

2022年，在美联储陡峭加息、俄乌冲突、能源危机、地缘政治冲突加剧等多重冲击之下，美元持续走高，全球主要国家货币都出现了大幅贬值。未来一段时间，中美货币政策分化将进一步加剧，中美利差倒挂的格局还将持续，人民币汇率依然存在贬值压力，但中国央行有较为充裕的政策工具应对人民币汇率的过快贬值。

2022年，美元指数总体呈现强势上涨格局。从2021年12月31日至2022年10月20日，美元指数从95.97涨至112.83，涨幅高达18%。当前，市场上有四股力量叠加影响推高美元指数持续走强。一是美元指数六大构成货币持续出现大幅贬值。2022年1月3日至10月20日，日元、瑞典克朗、英镑、欧元、瑞士法郎和加元分别对美元贬值30%、23%、17%、13%、9%和8%。二是美国通胀率再创新高，美联储开启陡峭的加息缩表进程。2022年3、5、6、7、9月，美联储分别加息25、50、75、75和75个基点。三是俄乌冲突和新冠疫情带来的不确定性使得全球避险情绪上升，投资者持有避险资产偏好增加。四是全球经济将面临衰退，2022年10月，IMF在《世界经济展望》报告中预测2022年和2023年全球经济增速分别为3.2%和2.7%。这将有助于美元这种逆周期资产保持相对强势。考虑到这四股力量还将继续发挥作用，未来一段时间美元指数还将持续走强。

2022年年初至今，人民币对美元汇率走势呈现出“盘整—急贬—盘整—急贬”的特征。2021年12月31日至2022年10月21日，人民币对美元汇率从6.3757贬值至7.1186，总体贬值了11.7%。2022年，人民币对美元汇率发生两次急贬。第一次急贬是2022年4月20日至5月13日，人民币对美元汇率中间价贬值了6.1%；第二次急贬是2022年8月15日至10月21日，人民币对美元汇率中间价贬值了5.6%。

2022年，CFETS人民币汇率指数总体在100～107的区间内波动。虽然，人民币对美元汇率有所贬值，但人民币对欧元、英镑、日元明显升值，是目前世界上少数强势货币之一。2021年12月31日至2022年10月21日，人民币对日元、英镑和欧元分别升值13.1%、5.9%和1.8%。

从现实情况来看，2022年3月，美联储开启陡峭加息以来，全球主要国家危机日渐显现，部分新兴市场与发展中国家已出现不同程度的债务危机和经济危机。

（一）新兴市场国家面临大规模资本外流压力

2022年3月以来，随着俄乌冲突、美联储加息、全球通胀高企以及政策制定者抵御当前环境的能力的不确定性，全球衰退风险日渐增加，新兴市场国家面临大规模资金外流压力。根据国际金融协会（IIF）统计，新兴市场在2022年3月至7月累计净流出325亿美元。其中，股市净流出311亿美元，债市净流出13亿美元。2022年7月，美联储年内第二次加息75个基点后，市场预期美联储将暂缓加息步伐，新兴市场资本流出有所改善。2022年8月，有270亿美元流入新兴市场国家。但是在2022年8月美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的强硬表态及2022年9月美联储再次加息75个基点的影响下，美国10年期国债收益率再度走高，市场预期再度转向。2022年9月，流向新兴市场国家的资本转为流出，累计流出29亿美元，其中，股票市场流出89亿美元，债券市场流入60亿美元。

（二）多国干预汇市应对本币贬值压力

2022年，在强势美元的影响下，全球主要国家货币都出现不同程度的贬值。为了稳定外汇市场，日本、韩国、印度等国家都在2022年三季度陆续开启“货币保卫战”。例如，2022年9月，韩国养老基金与韩国央行时隔14年重启外汇互换交易，以转移该基金的部分外汇需求，支撑迅速走软的韩元汇率。又如，2022年9月22日，日本政府和日本央行入市买进日元，进行了1998年6月以来首次外汇干预。2022年9月，日本的外汇储备（不含黄金）减少了创纪录的528亿美元，至1.19万亿美元，主要是因为日本当局9月支出大量外汇储备干预汇市以阻止日元贬值。

截至2022年8月，发达国家、新兴市场和发展中国家外汇储备总额都出现不同程度的下降。2021年12月至2022年8月，全球外汇储备（不包括黄金）总体下降了8%，新兴市场与发展中国家持有的外汇储备（不包括黄金）总额下降了6%。

（三）债务危机和经济危机

2022年，发达国家、新兴市场和发展中国家都陆续面临流动性危机、债务危机和经济危机等危机。

新兴市场国家陆续出现债务危机和经济危机。外部借款成本持续攀升、通货膨胀居高不下、大宗商品市场波动剧烈、全球经济形势不确定性持续走高以及发达经济体政策收紧，使得新兴市场面临多重风险冲击。经常账户持续逆差、本币汇率高估、国内资产价格虚高的经济体，诸如巴基斯坦、斯里兰卡、黎巴嫩、缅甸和阿根廷等国家已陆续爆发债务危机和经济危机。当前，巴基斯坦、斯里兰卡、阿根廷等国家陆续向IMF申请援助贷款予以纾困。

部分发达国家的流动性危机日益凸显。例如，在通胀持续高企、大幅加息背景下，英国政府不合时宜采取了减税财政扩张政策，导致2022年9月底英镑贬值、英国国债崩盘。2022年9月16日至2022年10月10日，英国10年期国债收益率从3.26%大幅上涨至4.65%，这导致持有众多长期国债的养老金几乎爆仓。美国纽约联储官网的央行流动性互换操作记录显示，2022年10月5日，美联储对瑞士央行和欧洲央行提供了合计33.065亿美元的美元流动性互换操作。其中，为瑞士央行提供了31亿美元的流动性。10月12日，美联储对瑞士央行和欧洲央行又提供了64.815亿美元的美元流动性互换操作。其中，为瑞士央行提供了62.7亿美元的流动性。

在新冠疫情、俄乌冲突、大宗商品价格上涨等多重冲击之下，债务危机正在发酵。世界银行Marcello Estevão和Sebastian Essl（2022）分析指出世界上最贫困的国家当中有58%已经处于债务困境或很可能出现债务困境，而且这种危险也正在向中等收入国家蔓延。

2022年，中美货币政策持续背离，引致中美利差持续收窄至倒挂，我国资本面临外流压力。2022年1月4日至10月20日，中美利差从1.1%倒挂至-1.5%。时隔12年，10年期中美国债收益率利差再次出现倒挂。

如前所述，从时间节点来看，2022年人民币对美元汇率走势呈现出“盘整-急贬-盘整-急贬”的特征与中美利差收窄至倒挂引致的资金外流的时间节点基本一致。

资本外流压低我国国内资产价格。在2022年以来，证券投资项下的资本外流使得中国股市与债市双双承压。从债市来看，中美利差倒挂引致短期资本流出中国债券市场。从国际金融协会（IIF）公布数据来看，2022年3至9月，累计有259亿美元从中国债券市场流出。该格局的延续，将导致人民币对美元汇率在未来一段时间面临一定贬值压力。

从股市来看，2022年，中美10年期国债收益率利差与上证综合指数表现出了很强的相关性。当中美利差逐渐收窄出现倒挂之时，上证综合指数呈现出下跌行情。例如，2022年3月，中国股市出现63亿美元的净流出。在2022年3、4月，我国主板、创业板股指均显著下跌，其中上证综指跌破3000点。

笔者认为，未来一段时间，人民币对美元汇率存在一定的贬值压力。

一方面，中美通胀走势存在分化，抑制通货膨胀是美联储制定货币政策的主要考量。2022年7、8、9月，美国CPI当月同比增速为8.5%、8.3%和8.2%，核心CPI当月同比增速为5.9%、6.3%、6.6%。美联储制定货币政策的首要任务是遏制快速上行的通货膨胀，考虑到俄乌冲突和新冠疫情对全球大宗商品和全球供应链的冲击，美国的高通胀可能还将延续一段时间。相较而言，中国通货膨胀总体可控。2022年7、8、9月，中国CPI当月同比增速分别为2.7%、2.5%和2.8%；中国PPI当月同比增速分别为4.2%、2.3%和0.9%。2022年9月，PPI降至0.9%，表明经济增长动力较弱，通货膨胀虽然有所上升，CPI涨至2.8%，但总体可控。为此，通货膨胀暂时不是中国央行制定货币政策的主要考量。

另一方面，中美经济增长存在较大差异。2022年受俄乌冲突和疫情冲击，中国经济增长面临较大下行压力。当前，中国央行的首要任务是促进经济增长。截至2022年9月，中国虽面临资本外流压力，但货币政策制定仍应坚持“以我为主”。2022年剩余时间内，中国央行还将继续加大稳健货币政策力度以稳定经济基本盘。

但笔者认为，市场不必过于担忧人民币大幅贬值。当前，中国央行有较为充裕的政策工具应对人民币汇率过快贬值。

为了应对2022年8月15日以来人民币汇率的“急贬”行情，央行陆续使用外汇市场管理工具稳定汇市。诸如，自2022年9月15日起，将外汇存款准备金率由现行8%下调至6%；自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%；2022年9月27日，全国外汇市场自律机制电视会议召开，要求自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。2022年10月25日，人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。此外，据笔者模型的推测，在2022年人民币汇率贬值期间，央行事实上已经启用逆周期因子。

综上所述，考虑到美联储还将进行大规模加息，中国央行为了刺激经济增长仍将实施稳健货币政策，中美货币政策分化将进一步加剧，中美利差倒挂的格局还将持续，中国仍将面临资金外流压力，未来一段时间，人民币对美元汇率存在一定贬值压力。但是，中国央行有充足的政策工具可以有效地应对人民币汇率的过快贬值。

END

作者：张明，中国社会科学院金融研究所副所长、研究员、博士生导师；国家金融与发展实验室副主任；陈胤默，国家金融与发展实验室研究员

原文《不必担忧人民币对美元大幅贬值》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.11总第253期。

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