在风口上市，上市即巅峰，转型无功，抢地盘无力，券商却高喊三年翻倍：乐惠国际30元一罐的精酿鲜啤，你会爱吗？

啤酒酿造设备龙头，转卖精酿啤酒了。

作者 | 观韬编辑 | 小白作为一个有事没事都能找借口喝两杯的资深酒鬼，风云君买啤酒的时候，一不看品牌，二不看价格，就看原料。但凡原料中有大米、玉米淀粉的，通通不考虑。近日，有公司在互动平台表示，公司生产是啤酒不仅不含食品添加剂，也拒绝使用酒花浸膏、玉米淀粉、大米等辅料，还不使用高浓稀释等工艺。感谢乐惠国际(603076.SH)，风云君今后的排除项中又加了一项——酒花浸膏。酒逢知己千杯少，研报只看俏风云，既然缘分这么深，风云君今天就跟大家一起品品乐惠国际。

从罐头加工设备到啤酒酿造设备，也曾有段奋斗史咂摸一口啤酒，夹俩粒花生米后（我们老板喝酒经常性一粒花生米都不夹），风云君才发现乐惠国际的啤酒业务，更准确说是精酿啤酒业务2021年才开始贡献收入。在此之前，乐惠国际的主要业务是啤酒酿造设备及无菌灌装设备。乐惠国际由自然人赖云来和黄粤宁在1998年共同设立，二人在公司一直基本保持等比例持股，目前合计控制着公司51.13%的股权，共为上市公司话事人。赖老板一直在公司担任董事长，而黄老板则一直担任总经理，和风云君一样，他俩也是资深啤酒爱好者。其实，早在1992年，二人就共同成立了惠州市乐惠实业有限公司，主营罐头食品加工设备、包装设备的制造及安装，也就是说这么多年，哥俩一直老本行上延伸主业。自1998年开始，乐惠国际先后在多项技术上取得突破，填补了国空白，2003年，成为喜力啤酒供应商，2005年成为打入百威啤酒供应链，之后的路就走的容易些。等到2017年在上交所上市时：乐惠国际已经是国内外多家知名啤酒品牌和饮料品牌的供应商；在啤酒酿造设备业务领域，乐惠国际已经可以和国际巨头一较高下，位于第一梯队；在灌装设备设备领域，虽与国际巨头尚有一定差距，但也颇具竞争优势。乐惠国际的成功离不开自身努力，但更主要的是完美吃到了国内啤酒产业的发展红利。

上市即巅峰，啤酒酿造设备的好日子过去了自2003年开始，我国连续13年成为全球最大的啤酒消费国，至今地位仍无人可撼动。我国啤酒行业可以粗略分为两个大的发展阶段。第一阶段，改开后至2013、2014年，尤其是2000年以后，增长迅速，国内啤酒产量在2013年达到5062万千升的历史高峰，并在次年销量首次突破5000万千升；第二阶段，亢龙有悔，自2013年至今，国内啤酒产量稳定持续下滑。2021年，我国啤酒产量3562万千升，较2013年高点已跌去30%。走运的是，乐惠国际完全吃到了行业发展的红利，在行业即将步入高速发展阶段成立，在行业发展即将步入尾声时成功上市。那么，它上市后的业绩，其实不用看大家也都猜得出来了吧？营业收入基本就说明了一切：2021年，乐惠国际营业收入9.89亿元，2016年，上市前一年，乐惠国际营业收入9.51亿元，经过五年的发展，二者居然几乎无差。利润的源泉被锁死后，净利润也基本随各年景气情况波动，2021年，乐惠国际实现净利润4,625万元，同比下滑56.23%。利润下滑的原因下个章节会重点介绍。01 啤酒酿造设备的好日子过去了就具体业务看，稳定是乐惠国际啤酒酿造及相关设备业务唯一的优点：不出意外的话，每年5亿元营收，25%左右的毛利率。不过2022年以来，乐惠国际在白酒酿造设备板块有所突破。2022年上半年，白酒类及相关设备营业收入3.54亿元，之前几乎没有营收贡献，从而带动总营收增长85.57%，达9.24亿元。2022年前三季度，乐惠国际营收同比增长70.26%，达12.43亿元，同样是由白酒装备业务增长导致；不过虽然三季度单季度利润增幅出色，但主要跟去年同期基数小有关，前三季度实现净利润5,218万元，同比下滑22.04%。白酒装备业务值得后续继续关注，但无论如何啤酒酿造设备业务的好日子过去了。02 该抓住的也没抓住，无菌灌装设备无建树如果说啤酒酿造设备业务的低迷还有大环境的锅可以甩的话，无菌灌装设备业务发展情况则直截了当的说明，乐惠国际的天赋也就这样了。不同于酿造设备，除了啤酒行业，无菌灌装设备还可以用于饮料、乳制品和食品行业。上市时乐惠国际也在招股书中明确表示，该业务与国际巨头差距大，国际巨头依然占据着全球大部分市场份额。但首先，上市募资时，乐惠国际并没有将无菌灌装设备业务作为重点突破方向，仅计划投入4,492万元，还是和酿造设备业务共享。其次，过去十年，别的行业不说，国内乳制品行业跑出了伊利和蒙牛这样的巨头。但2014至2021年8年时间，乐惠国际无菌灌装设备业务营收一直稳定在2亿元上下。2020年好不容易首次突破3亿，但年报中对增长原因只字未提；2021年，又恢复到正常水平。这说明公司从未从巨头手中抢夺下任何增量份额。最后，2021年年报中，乐惠国际后知后觉的表示，已经在国内领先的无菌灌装技术领域取得重要订单，但多重要，多大都没有具体说明。到了2022年上半年，无菌灌装设备8,111万元的营收比2021年还下滑了22%。乐惠国际也曾考虑过通过并购增强无菌灌装业务竞争力，但一笔3,000万的小并购，居然却给公司带来意外的连环炸。

本想靠并购弥补天赋，却意外遭遇连环炸2018年初，乐惠国际宣布，耗资400万欧元（约3,000万人民币）完成了对德国乳品包装公司Finnah Packtec GmbH100%股权的收购，并再向其增资500万欧元（约4,000万人民币），此次并购可使得公司通过引进德国技术，进入乳品装备制造领域。Finnah Packtec GmbH成立于1975年，主营液体奶等乳品的无菌包装设备制造，当时有超过300多台机械设备在欧洲各大乳品企业运行。这起看上去很有前景的并购，很快就给公司带来了上市以来的唯一一次亏损。由于与原股东控股期间的客户发生退货纠纷，进而与原股东产生一系列连锁纠纷，Finnah Packtec GmbH在2019年就资不抵债，并于当年破产，直接对乐惠国际当年净利润产生6,320万元的影响，从而导致上市公司当年亏损2,481万元。虽然乐惠国际很快就与Finnah Packtec GmbH原股东对簿公堂，要求对方承担损失，但2022年最终的判决结果以乐惠国际败诉告终，并又对2021年利润产生3,100万元的影响。2022年10月25日，不甘就此认输的乐惠国际再次发起仲裁申请，要求Finnah Packtec GmbH原股东赔偿其损失共计225万欧元。客观来说，本次并购金额并不算大，并购标的对公司的业绩发展也有协同作用，但却对乐汇国际2019和2021年的利润都产生了很负面的结果。两块主业，一块明显是昨日黄花，一块天赋差，后天努力也不够，一笔小并购居然还导致了连环炸……何去何从？乐惠国际给出的答案是：用自己的啤酒酿造设备酿酒卖。

一梦醉5年，文旅综合精酿啤酒工厂体胎死腹中事实上，乐惠国际要搞精酿啤酒也不是一两天了。2017年刚上市，乐惠国际就提出投资大目湾精酿啤酒服务平台项目，立志建立精酿啤酒全产业服务共享平台。你瞅瞅，“全产业服务”、“共享平台”，虽然还不知道具体干啥，但果然知道热点在哪里。2018年，以宁波精酿谷科技有限公司（以下简称“宁波精酿谷”）作为实施主体，该项目开始正式推进，但被重新定义为文旅综合体和城市精酿体验工厂。不但跟当时最热的文旅搭上了边，更是直接自诩休闲游和短途游的升级产品，并乐观表示可以择机面向全国复制推广。当年，乐惠国际还从上市时募投项目中调整出6,992万元，并将上市时募投项目之一“酿造与无菌灌装实验室项目”一并变更至宁波精酿谷实施，大目湾项目也摇身一变成为了募投项目，拟累计使用募集资金1.15亿元。虽然2020年年报中，乐惠国际还乐观的表示，精酿啤酒业务2021年稳步推进，同时拟在杭州和南京建设类似主题的文旅体验城市精酿工厂。但2021年就画风就突变了，整篇年报中再无文旅二字，宁波精酿谷这么富有诗意的名字，也在当年变更为宁波鲜啤三十公里科技有限公司（以下简称“鲜啤三十公里”）。而所以更名，是因为它又有了新使命，而这场文旅大梦的半成品最终也变成下一场梦的起点。

鲜啤三十公里，百城百厂，有券商高喊三年一倍，老铁赌一把吗？2020年3月，乐惠国际抛出新的融资方案，并最终于2021年2月成功融资4.18亿元，主要用于建设“当日鲜精酿（啤酒工坊）”和“鲜啤酒售卖机运营”两个项目。这两个项目当时的实施主体均是宁波精酿谷，非公开发行成功后宁波精酿股正式更名“鲜啤三十公里”，也意味着乐惠国际正式下场卖啤酒。01 从现场酿造鲜啤到销售预包装啤酒当日鲜精酿（啤酒工坊）的设想是在合作门店、营业网点及自营场所现场酿造啤酒，其最大特点是现场精酿鲜啤、当日出产包装、当日销售，计划通过两年时间建设300家啤酒工坊。鲜啤酒售卖机运营项目则计划用3年在餐厅、商超、球迷俱乐部等地投放9,000台鲜啤酒售卖机，与当日鲜精酿最大的不同是其销售的啤酒并非当日酿造，而是封装在扎啤桶中的精酿啤酒。但这两个听上去很动人的项目，截止2022年9月30日，一个累计投入961.87万元，一个一毛钱也没投入。疫情是其中的一个主要客观原因，无论是现场酿酒设备还是鲜啤售卖机，由于疫情反复，对商场、酒吧、餐厅影响大，均无法全面投放铺设。另一个主要原因是疫情下乐惠国际调整了产品销售策略，变现场酿造鲜啤为在商超和餐饮体系销售预包装鲜啤，并创立自有品牌“鲜啤30公里”。02 鲜啤30公里、百城百厂，有券商高喊“三年一倍”从产品看，乐惠国际稳定生产的精酿鲜啤共有7种口味，包括德式小麦、皮尔森、美式IPA、牛奶世涛、还有果啤系列，包装上共分为330ml、500ml、1L易拉罐，2/3Lpet桶装及20Lpet五种类型，并把产品保质期做到了60天。“不杀菌、不过滤、内含活性酵母、需要冷链运输、保存的的精酿鲜啤”是乐惠国际精酿鲜啤产品的主打特色，同时也决定了消费地距酒厂距离不能超过30公里。也因此，乐惠国际提出了“百城百厂”的战略规划。2022年3月，乐惠国际从当日鲜精酿（啤酒工坊）项目调整出8,000万元资金，用于“鲜啤三十公里长沙万吨城市工厂项目”，截止2022年9月底已累计投入近6,000万。2022年10月，乐惠国际干脆完全终止了募投项目当日鲜精酿（啤酒工坊），将剩余1.63亿募集资金全部投入“鲜啤30公里武汉城市工厂项目”。按照半年报及e互动信息，目前，松江工厂、宁波工厂、沈阳工厂和长沙工厂均已投产，合计产能2.8万吨/年，武汉工程也已启动建设。一片欣欣向荣之下，一众券商看好，浙商证券更是高喊“三年一倍”，并作为臻选股推介。03 尚未实现盈利，业务数据喜忧参半虽然一切听上去充满光明，但目前财务数据并不乐观。2021年，乐惠国际精酿板块实现销售收入745万元，净亏损1,882万元；2022年上半年，乐惠国际精酿板块实现销售收入1,974万元，净亏损1,341万元。当然，目前这个阶段，单说财务数据也不合理，业务层面的数据或许更有参考意义。作为一个在啤酒赛道籍籍无名的新参与者，产品品质只是进入行业的门槛，更重要的是迅速扩大知名度和消费者认可。因此，乐惠国际选择从战略合作客户、经销合作、直销渠道及线上四个方向找出口。虽然公司在2022年半年报中热情洋溢的表示销售渠道开发顺利，但风云君认为喜忧参半。战略客户可迅速增加公司产品知名度，但前提是客户是否允许品牌露出。公开信息显示，乐惠国际已经与盒马、麦德龙、大润发、丰茂烤串、海底捞等全国连锁品牌开始战略合作。这首先说明但盒马是代工业务，这意味并不利于提升品牌知名度。麦德龙和大润发是自有品牌，但自有品牌的话商超铺货、推货动力又不强，因此，乐惠国际又和麦德龙做了联名款。与海底捞和丰茂烤串的合作模式目前尚不清楚。但从海底捞现场照片看，类似一台鲜酒售卖机，并非公司主打的易拉罐或者pet产品。经销层面，乐惠国际已在长三角区域的重点城市设立销售团队，截至2022年半年报，累计开发终端达3,000余家；直销主要在酒厂所在城市展开，目前全国有80家营业终端。经销和直销数据只做呈现，不做主观评价，最后咱们看看线上渠道数据。截止2022年10月26日，鲜啤30公里京东旗舰店339人关注，天猫旗舰店4325人关注，微信公众号，每篇阅读数基本在几百到一千左右。尤其是最近的双十一福利帖，阅读数不过465，线上渠道人气不是一般的低。上证e互动上，甚至有投资人焦急的建议公司应该找头部主播带货，但很显然，公司目前的配送能力无法支持他这么干。04 30元/罐，有点小贵除了线上渠道人气低迷，风云君发现，乐惠国际精酿鲜啤的定价并不低。以500ML易拉罐产品为例，目前京东双11预售价为4罐119元，促销优惠后到手价79元，即折扣前售价接近30元/罐，折扣后也近20元/罐。按照目前较为通用的标准，啤酒标准瓶（500ml）价格7元以下、7-14元、14元以上分别定义为低端（经济型）、中端型、高端型啤酒。毫无疑问，鲜啤30公里妥妥走的高端路线。风云君最钟爱的主打“7日鲜”的泰山原浆目前在京东旗舰店上售价是6瓶69元，且分量更足，720ml的玻璃瓶，每瓶售价折合11.5元。此外，泰山原浆啤酒京东官方旗舰店的粉丝数是26万人。大家的消费能力风云君不清楚，但就自己消费能力而言，鲜啤30公里偶尔尝鲜可以，常喝的话还是泰山原浆性价比更高些。当然，这就跟风云君喝不起茅台，就不能说茅台没市场一样。综上，风云君认为，2023年对乐惠国际来说将是至关重要的一年，手握2.8万吨的精酿啤酒产能，能干出什么样的业绩，直接决定了公司精酿啤酒业务的后续走向以及投资者对公司未来发展的信心。最不济，也可以等到2022年年报出来后，看看效果，毕竟已经有公司人员自信的向记者表示，11月份世界杯期间的备货是完全没有问题的。

梦想实现前，实控人持续减持有没有三年一倍空间，不仅要看券商怎么喊，还要看实控人在二级市场表现。赖老板和黄老板的首发限售股是在2020年11月13日上市流通的，当时乐惠国际已经在筹划定增从事精酿啤酒业务，且已经对问询进行回复。照理说，如果对未来自信的话，应该拿他个三五年，毕竟是在开拓一块全新业务，如果成功，估值……但，2020年12月14日，解禁后一个月，赖老板和黄老板就发布了减持计划，拟在未来6个月内，合计减持不超过公司3%股票。并最终在2021年1-2月、5-6月累计减持套现1.36亿，从时点看，每次减持时机拿捏的还是比较准的。

（来源：市值风云APP）2022年8月，在浙商证券喊出三年一倍的次月，赖老板和黄老板就宣布拟继续减持不超过公司3%股票。大家说说，这三年一倍到底是有，还是没有呢？

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