美联储紧缩政策对我国债券市场影响研究和政策建议

内容提要

今年以来，美联储坚持鹰派立场，选择激进加息路径应对高通胀问题，频率和幅度均超过市场预期。针对这一影响我国资本市场的重要外部因素，本文从货币政策文本情绪的全新视角，运用文本分析技术探究美联储货币政策调整对我国债券市场的影响和传导渠道。这对于前瞻性地研判利率走势、防范外部风险冲击、维护金融市场安全具有重要的实践意义。

一、高通胀背景下的美联储政策紧缩和预期管理

2022年以来，美国经济稳步复苏，就业有所改善。但新冠疫情反复，全球供应链受阻，叠加地缘政治等问题，美国国内通胀高企。作为应对，美联储2022年已五次加息，累计加息幅度达3%，其中6月、7月和9月各加息75个基点，至3.0%～3.25%，保持1994年以来最大单次幅度加息力度，利率水平升至2008年以来新高。美国8月份CPI同比增高达8.3%，尽管通胀压力较6月份减轻，但仍超出市场预期，政策力度尚未完全显现。

为应对通胀长期高位运行引发市场对未来通胀预期的持续问题，美联储亦通过持续的政策沟通配合货币政策调整，为市场传递政策基调导向，旨在稳定市场通胀预期。例如，美联储公布9月最新的点阵图显示：18位委员中有16位认为2022年底前联邦基金目标利率应至少上调到4%，美联储2022年还将加息100～125个基点。当月货币政策决议中，美联储表述“坚定地致力于让通胀回归其2%的目标”。

同时，美联储货币政策报告中有丰富的货币政策信息，有些信息是以数字形式表达，例如利率、资产购买计划额度等结构化数据；而有些信息是以文字的形式存在，例如，货币政策报告中关于坚持2%的通胀目标的表述等。利用美联储文本数据能够提取货币政策沟通的信息，更好理解美联储的“言”和“行”，即政策沟通和政策调整，有利于厘清美联储货币政策对我国金融市场的输入风险。

二、对我国债券市场的影响

作为世界金融体系的核心，美联储政策紧缩和预期管理是全球金融市场的焦点事件。目前中国债券市场已成为仅次于美国的第二大市场主体，市场对外开放程度、外资定价能力均显著提升。准确判断美联储货币政策走向，评估政策输入风险程度，对于我国债券市场的稳健、健康发展有着重要的现实意义。

（一）提取美联储政策报告文本情绪衡量政策沟通

近年来，文本数据分析可以用来研究中央银行的政策沟通。本文借鉴这一方法，选用的文本数据来源是美联储历次FOMC会议后即时公布的政策报告（Statements），每年8份文本报告。本文选用主流的词典方法提取美联储政策报告中的情绪，语句中更高的积极词汇占比表示文本透露出越强的乐观情绪，而更高的消极词汇占比则表示文本包含的悲观情绪越重。在现有情绪词典中，Loughran和MacDonald（2011）的金融情绪词典（简称“情绪词典”）最为权威。因此，本文利用情绪词典，识别美联储货币政策文本数据中的积极词汇和消极词汇，统计单个政策文档中的积极词汇和消极词汇个数并做差，乘以权重后与政策报告总词数作比。公式如下，

其中，权重考虑了不同情绪词在文本中的重要程度。如果假设所有词汇重要程度相同，那么权重设置为1；如果假设某一词汇在所有政策文本中出现的次数越多，那么该词汇的普遍使用程度越高，其对该政策文本情绪值的贡献越低。也即普遍使用的词频-逆文件频率（Term Frequency–Inverse Document Frequency，TF-IDF）。本文的技术细节如图1所示。

图1  美联储文本数据分析技术细节

基于上述研究设计，本文就得到2006年到2022年6月美联储政策报告文本情绪。具体包括积极情绪、消极情绪和总体情绪，其中总体情绪由消极与积极情绪相减得到，因此总体情绪越高，表明美联储越悲观。计算结果显示（如图2）：一是2008年金融危机期间，美联储政策报告的情绪总体波动较大，其中积极情绪处在较低水平，消极情绪较高，美联储总体情绪处在高位。表明金融危机爆发对全球经济冲击严重，美联储对经济基本面持续持悲观态度。二是2020年新冠疫情暴发以来，美联储总体情绪明显上升，经济严重衰退和新冠疫情的不确定性扰动其对未来经济的判断。随着疫情的缓解，2021年美国经济逐渐从经济衰退中恢复，美联储积极情绪攀升，但受限于世界经济恢复程度，消极情绪仍维持在高位。三是2022年以来，美联储报告中的积极情绪急剧下降，消极情绪提高拉升总体情绪，主要由于俄乌冲突触发的全球不确定性水平提高，叠加大宗商品价格攀升，美国遭遇严重通胀。

图2  2006以来美联储货币政策报告情绪

（二）对我国债券市场的冲击

本文针对美联储货币政策公布前后债券市场收益率的变化，探究美联储货币政策对中国债券市场的影响。美联储货币政策的变化包括联邦基金目标利率的变化和货币政策情绪指标。为了全面刻画中国债券市场的变化，本文选择6个月期、1年期、2年期、5年期和10年期国债到期收益率，用上述5个期限债券收益率的变化捕捉债券市场对外部冲击的反应。同时考虑美联储货币政策影响的持续性，计算了政策公布一天、三天和七天后的国债收益率变化的均值。由于债券市场长期走势主要受到国内货币政策和经济基本面情况影响，因此在回归模型中控制了国内经济和政策层面的因素。

美联储货币政策对我国债券市场有明显的输入性风险。具体而言，联邦基金目标利率变化和货币政策报告的文本情绪均会对我国债券市场收益率走势产生影响，且对不同期限的国债和单一债券不同时间跨度的收益率影响程度存在差别。以5年期国债为例，美国联邦基金目标利率提高会带来债券收益率的提高，而且政策报告文本情绪提高也会推升债券收益率，前者影响系数更高。量化来看，联邦基金目标利率每提高1%，会使5年期国债收益率一天变化7.5个基点，三天和五天收益率则分别平均每天提高3.8和2个基点，随着时间增加，影响程度在逐渐降低。而货币政策文本情绪则影响三天和七天的收益率变化，影响系数则分别为0.0035和0.0026（即3.5和2.6个基点），影响程度亦随时间增加而衰减。对于6个月期国债，联邦基金目标利率变化只影响三天和七天的收益率变动，而政策文本情绪只显著影响七天收益率变化。

从不同期限国债收益率的变化来看，美国联邦基金目标利率变化和货币政策文本情绪变化的冲击也存在明显不同。随着国债期限由1年增加到10年，利率变动对国债收益率三天和七天变化的影响总体呈现出递减的趋势，例如对1年期国债的影响系数是0.0521，说明联邦基金目标利率每变化1%，1年期国债收益率平均每天变化5.2个基点，而10年期国债的影响则只有0.0286，对应每天变化2.9个基点。上述观察发现，美联储政策紧缩和预期管理对我国债券市场的影响显著且持久，识别输入性风险传导机制有助于更好认识输入性风险的传导和后果。

三、输入性风险传导机制剖析

基于上述实证研究结果，本文认为美联储政策调整是影响我国债券市场的重要外部风险源，且主要通过三种机制传导：利率渠道、预期渠道和汇率渠道，联邦基金目标利率变化的影响主要通过利率渠道和汇率渠道，而货币政策文本情绪主要通过预期渠道影响我国债券市场。

利率渠道是指美联储提高联邦基金目标利率会直接抬高市场利率，市场利率的提高会导致中美利差缩小，资本的趋利性会趋使资本从中国流出转向美国，以追求更高的收益率。今年以来，随着中美货币政策的分化，中国和美国10年期国债收益率差逐渐减小，4月中旬利差趋零，随后收益率持续倒挂。

汇率渠道是指当美联储加息时，美元流动性收紧，全球美元供给减少，美元汇率提升，人民币相对美元贬值，从而促使投资者放弃人民币资产，转而持有美元资产，人民币债券的被动减持会对其收益率带来调整压力。2022年2月起，外资连续5个月减持中国债券，为历史首次。截至6月末，境外机构持有国债规模3.64万亿元人民币，较1月末净流出额达0.43万亿元。

预期渠道是指美联储通过货币政策沟通，影响市场参与者对未来货币政策的预期，从而改变市场参与者对通胀水平和未来市场利率的预期，最终作用于中国债券市场。美联储货币政策文本情绪捕捉的是美联储对经济基本面的看法，文本情绪越高，表明美联储对经济面持悲观程度越深，未来降息的可能性越大。本文检验发现二者呈现显著负相关，相关系数为-0.31，说明美联储对经济越悲观，越有可能降息。

四、政策建议

当前美国通胀风险和货币政策大幅调整，中国债券市场面临不稳定外部因素增多，中美货币政策背离亦加大市场冲击的可能性。随着美联储政策转向进程深入，国际金融市场的新问题与新挑战将继踵而至。为应对外部风险挑战，需厘清输入传导机制，保持自身定力，明确政策导向，维护金融市场稳定。

一是关注海外货币政策外溢影响，把握应对政策节奏。本文研究发现美联储货币政策调整和沟通都会对我国债券市场产生显著的溢出效应。因此，货币当局不仅要考虑美联储货币政策调整的溢出效应，还要关注美联储政策沟通，通过加强政策协调沟通，提早准备一揽子货币政策调节工具，通过政策配合尽可能降低金融体系面临的国际货币政策冲击，防止政策分化背离引发金融市场的波动幅度加剧。

二是货币政策坚持以我为主，加强市场预期管理。当前，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，叠加新冠疫情蔓延反复，经济复苏面临较大挑战。在此背景下，货币政策坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡，可视国内经济复苏进程相机适度宽松，保持流动性供给，维持信贷增速，充分发挥政策效应，妥善处理风险问题。同时，要加强与市场和投资主体沟通，发挥预期管理和市场反馈的功能，有效利用预期管理和政策指引降低市场波动，从而提高货币政策有效性。

三是强化外储配置管理，提高企业跨境融资风险意识。动态跟踪全球利率市场走势和主要经济体货币当局动态，根据市场情况灵活调整外汇储备资产配置，坚持多元化、分散化理念，持续优化货币和资产结构，维护外汇储备安全。对于房地产、城投等重点行业的美元债规模加强监测，增强企业对跨境融资的风险意识，避免其过度融资，做好货币错配与汇率风险对冲，防止在海外加息趋势下出现大幅汇兑损失。

完

作者：齐欣林，博士，中国工商银行总行金融市场部；郭鹏，博士研究生，中央财经大学金融学院；姜富伟，教授、博导，中央财经大学金融学院金融工程系主任

原文《美联储紧缩政策对我国债券市场影响研究和政策建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.10总第252期。

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