中国债券市场电子化做市发展建议

内容提要

文章借鉴欧美电子化做市体系经验，指出建立电子化做市交易体系符合国家大政方针，建议结合国际经验，全面提升银行间债券市场电子化交易，强化做市商电子化做市能力，提高市场流动性、透明度及定价能力。

一、中国债券市场近年来发展迅猛

一是过去几年规模增长迅速，未来增长势头将延续。中国债券市场的存量规模由2014年末的36万亿元拓展到2021年末的超120万亿元，七年内年复合增长率超过18%；同期，债券及利率衍生品的年复合增长率也超过20%甚至30%。国际投行高盛预计，到2027年末，中国债券市场存量规模有望达到229万亿元，即六年接近再翻一番。

二是市场正在由单品种、单市场朝着多品种、跨市场的方向演进。近年来随着地方政府债券、公司债券以及各类私募债券、资产证券化产品的扩容，中国债券市场品种日渐丰富。交易场所也形成了银行间、交易所与柜台市场相结合的形态，许多品种都能够实现跨市场发行和交易。

三是对外开放步伐加快，外资参与度增加。随着中国债券市场对外开放的程度逐步加深，大批境外机构也参与到中国债市中来。截至2022年3月末境外机构的人民币债券托管面额超过3万亿元，占比已经接近3%。“债券通”的开通、中国债券“入摩”、“入富”等双向开放也大幅提升了中国债券市场的全球影响力与吸引力。

在我国债券市场体量长期居世界第二、双向开放持续推进的背景下，笔者认为可结合国际债券市场电子化趋势和经验，全面推进银行间债券市场电子化交易，尤其要强化做市商电子化做市能力，全面提升市场流动性、透明度及定价能力。

二、欧美电子化做市经验

（一）美国

1995年以前，美国债券市场以线下交易为主，彼时电子交易平台刚刚进入市场，专业化的固定收益团队和交易策略初露头角。1980-1995年，美国债券市场年复合增长率为7.1%。

1995-2006年是美国债券市场快速发展的阶段。在这一阶段，美国债券市场引入做市商激励机制，不断升级电子交易平台以提升交易销售效率。因之，固定收益做市收入超越股票、投行成为投行机构最核心的业务。这一阶段，美国债券市场年复合增长率达到了15.3%，增速比前一阶段高一倍还多。

金融危机以后，美国债券市场进入了均衡发展的平台期，电子化程度高，向电子通讯网络（ECN）方向发展。存量债券年复合增长率降至4.0%，但这一阶段，美国债券国际化的程度进一步提高，境外债券规模年均复合增长率7%。

美国的经验总结起来大致就是：债券市场快速发展的阶段，核心在于良好的做市商激励机制以及先进的电子交易平台提升效率。这也是后续债券国际化的前提。

（二）欧洲

自1999年欧元诞生以来，欧洲债券市场经历了2-3年的整合，2002年起进入了快速增长期。2002-2009年间，年复合增长率接近16%，与美国快速增长阶段的年均增速相当。

欧洲债券市场快速“爆量”的原因，一是电子化交易的全面推广。至2009年，欧洲债券市场的电子化交易平台已经有超过70个，覆盖了超过70%的交易规模；二是欧盟对各国债券市场的整合比较成功，形成了一套债券市场交易惯例和标准，并要求各国都放松资本市场管制，便于欧洲统一债券市场的形成；三是非政府债券、信用衍生品和资产证券化的快速发展。这些因素相辅相成，造就了欧洲债券市场的“黄金时期”。

欧洲的经验对中国债券市场的借鉴意义在于：欧洲各国债券市场的初始状态是相互割裂的，但欧盟依靠统一的标准将这些“市场”整合起来，形成了相对完善的欧洲债券统一市场的发展模式。

三、建立电子化做市交易体系符合国家大政方针

笔者认为，当前建立电子化做市交易体系是符合国家战略和监管思路的。具体来说：

（一）符合要素市场化改革方针，服务实体经济

一方面金融资本作为一个重要的要素，承担着要素市场化改革的重要使命。债券市场要提质增效，需完善要素市场化以优化价格发现功能，更好地服务实体经济；另一方面债券市场流动性必须得到有效传导，全面防范金融市场存量与增量风险，助推经济高质量发展。

（二）符合监管机构在电子化交易方面的发展方向

外汇交易中心2014年推出X-Swap、2015年推出X-Repo、2016年推出X-Bond，及后来的X-Leading、X-Auction、X-Bargain等系统平台，目的都是提高电子化交易的占比。而2018年推出的iDeal，也将传统中介撮合业务线上化，进一步降低了摩擦成本，提高了效率。

（三）符合债券市场双向开放的新体制

国家要求推进资本市场双向开放，提高债券市场对外开放程度，放宽境内机构境外发行债券，以及境外机构境内发行、投资和交易人民币债券。随着外资参与中国债券市场的逐步深入，透明、高效的电子化做市平台和提供更精准报价、更充裕流动性的电子化做市交易体系意义重大。

目前，银行间债券市场建立了一个在电子化、网络化交易平台上的交易市场，实现了全国联网、无纸化交易、统一报价、实时成交等功能，注册用户（包括交易员和监管机构）通过专线网络接入，实现了不同层级用户的信息使用权限分层，电子化程度已经在全球处于相对领先的地位。

但现阶段市场也仍然存在一些痛点。笔者认为当前债券市场的主要痛点包括：

一是透明度。银行间债券市场是由场外市场发展起来的，虽然已经实现了无纸化交易，但至今仍然保留着不少语音交易、货币经纪中介的影响，导致市场透明度相对较低，市场对价格敏感度不足。

二是市场相对扁平，新老券流动性断层。市场结构相对扁平，做市商难以找到稳定的对客盈利模式，且现有激励机制有限，做市动力相对不足。除此之外，市场机构青睐于对流动性较好的新券进行做市报价，而老券则流动性相对不足，进一步加剧了债券流动性断层的局面。

三是对冲工具有待进一步完备。市场参与者目前通过国债期货（标债远期）、利率互换等衍生工具开展对冲，债券做空（通过债券借贷或买断式回购）的市场容量非常有限。

四、进一步提升交易及做市电子化程度的建议

一是进一步提升电子化交易平台性能，大幅提升报价、询价、成交等环节的效率，使交易流程实现真正的“全电子化”，逐步减少传统交易方式的比重。另一方面，目前交易匿名性相对不足。虽然交易中心推出了X系列交易平台，在交易匿名性方面做了许多工作，但仍然有相当的交易量通过线下成交。未来，需要通过继续鼓励线上交易，降低非匿名交易的比例，来提高市场透明度。

二是针对市场扁平的问题，鼓励做市商在提供优质报价和流动性的基础上，逐步形成“核心交易商+一般交易商”的结构，充分利用分层优势，优化报价体系。当前交易中心推出了“旗舰店”，并上线了“优选报价商”平台，已经为做市商分层进行了良好的尝试。未来，需要进一步优化做市商分层体系，形成一个稳定的价格分层机制，要求核心交易商在价格方面提供更优质的服务，带动其他交易商共同完善定价能力。

三是针对对冲工具不完善的问题，允许一部分优质做市商先行先试，扩大衍生品交易范围，利用更为丰富的策略交易带动全市场充分参与。鼓励交易能力突出的股份制银行等机构参与国债期货市场，提升银行利用衍生工具进行对冲的效率，从而引导全市场建立风险对冲的理念，更好地利用衍生产品的优势拓展市场的价格发现功能。

平安银行在电子化交易和做市方面已有市场领先的理论和实践经验。自2015年起，平安银行在借鉴华尔街电子交易专家先进经验的基础上，打造了一只“土洋结合”的交易队伍，在中国市场上率先实践电子化做市交易。一是搭建电子化做市交易系统，大幅提升交易执行与管理效率；二是开发量化研究工具，建立和完善收益率曲线；三是搭建智能的风控平台，实现实时风险控制，而不是进行事后监控。

正是这些方面的实践，让平安银行拥有了市场领先的交易能力并受到市场的认可：2021年，平安银行获得外汇交易中心银行间本币市场“市场影响力”第一、“市场创新奖”第三的成绩。平安银行的债券交易规模、利率互换/标债远期交易规模等常年位列市场前列。这也是平安银行能够先于其他银行机构开设“旗舰店”的基础。

当然，以上取得的这些成果只是万里长征的第一步。下一阶段平安银行将继续努力，在监管机构的指导下，全力配合电子化做市体系的优化和完善，助力债券市场发展。一是进一步优化债券及衍生品定价工具，助力完善收益率曲线；二是完善并输出交易系统搭建能力，协助监管解决金融批发市场现存的相关问题；三是率先示范，提供“做市商”行业标准与标杆；四是积极与国际接轨，促进债券市场对外开放。

平安银行一直以来不仅仅致力于为投资者创造长期的商业价值，更强调自己肩负的社会责任。希望平安银行在债券交易和系统能力这一领域的领先能够给中国债券市场的发展带来帮助。平安银行也希望有机会能够在人民银行和其他监管机构的要求和指引下，先行先试，为中国债券市场乃至整个国家经济转型发展做出自身应有的贡献。

END

作者单位：平安银行股份有限公司

原文《中国债券市场电子化做市发展建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.11总第253期。

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