宏观走势｜中国9月CPI同比2.8%，需求过热？

CPI，是最易被误解的宏观经济指标。

北京时间10月14日周五，国家统计局发布数据显示，9月份，中国消费者价格指数（CPI）同比上涨2.8%，涨幅较8月上升0.3个百分点，创2020年5月来新高；工业品出厂价格（PPI）同比上涨0.9%，涨幅较8月下降1.4个百分点，连续11个月回落。

9月份CPI同比2.8%，延续上涨态势

 9月份CPI同比上涨2.8%，高于8月的2.5%和前9月2.0%的均值，延续年内上涨态势。

图：中国CPI，来源：tradingeconomics，智本社金融研究院

其中，食品价格上涨8.8%，非食品价格上涨1.5%；消费品价格上涨4.3%，服务价格上涨0.5%。

从同比来看，推动CPI上涨的因素主要是食品价格和能源价格上涨。在八大类价格中，食品烟酒类价格同比上涨6.3%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约1.73个百分点；交通通信同比上涨4.5%。

在食品类中，鲜果价格上涨17.8%，畜肉类价格上涨16.0%。其中猪肉是物价上涨的主力军，猪肉价格上涨36.0%，影响CPI上涨约0.45个百分点。在交通通信类中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨19.2%、21.0%和16.6%，推动物价上涨。

不过，从环比来看，情况有所不同。9月份CPI环比上涨0.3%，其中，食品价格环比上涨还是物价环比上涨的拉动因素，但是，油气价格环比是下降的。受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%。同时，受疫情相关因素影响，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别环比下降9.9%、2.9%和1.3%。

今年CPI同比持续上涨是通胀现象吗？

CPI是令很多人困惑的指标，持续上涨担心通胀（大于2%），持续下降担心通缩（小于2%）。9月份CPI同比上涨2.8%，是需求过热引发的通胀现象吗？

参照货币主义的观点，因货币超发引发需求过热导致市场价格上涨，被认为是通胀现象。它必须具备两个连带条件：货币超发和需求过热。反过来，如果供给端出现供给受阻和紧缺导致市场价格上涨，这不被定义为通胀现象（很多经济学家将其定义为成本推动的通胀现象）。

根据上面分析，9月份CPI同比上涨主要是食品价格和能源价格推动。这两项更多体现在供给端，如国际石油紧缺。9月份CPI同比上涨的因素跟前面几个月类似，均不是需求过热引发的。可以理解为供给端成本上升推动物价结构性上涨。

反过来，我们需要关注市场需求的真实情况。在需求端，食品和能源的弹性偏低，具有刚需特点。这两大类产品不太容易体现市场的需求水平。宏观统计专门设立了一个指标，叫核心通胀率。核心通胀率是扣除了食品和能源的价格因素，更好地反映市场的真实需求。

图：中国核心CPI，来源：tradingeconomics，智本社金融研究院

9月份扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.2个百分点，处于历史低水平。更能够体现日常需求的教育文化娱乐、医疗保健、衣着、居住的价格同比上涨为1.2%、0.7%、0.5%、0.3%，均低于CPI同比水平。

如何理解PPI-CPI“逆剪刀差”？

9月份，PPI同比上涨0.9%，环比下降0.1%；工业生产者购进价格同比上涨2.6%，环比下降0.5%。

图：中国PPI，来源：tradingeconomics，智本社金融研究院

去年，受国际供应链不畅和欧美市场需求过热的冲击，上游原材料价格大幅上涨，推高了中国及全球PPI水平。今年，随着原材料价格下降和需求降温，中国PPI迅速降温，从1月份的同比上涨9.1%下降到9月份的0.9%。

据测算，在9月份0.9%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.3个百分点，新涨价影响约为-0.4个百分点。

重点关注PPI迅速降温的现象。从环比的角度来看，生产资料价格下降是PPI的拖累因素。

9月份生产资料价格下降0.2%，影响PPI下降约0.18个百分点。其中，国际原油价格环比下降带动国内相关行业价格下降，其中石油和天然气开采业价格下降3.8%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.5%，化学纤维制造业价格下降0.4%。另外，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.7%。

不过，生产资料价格下降并未刺激需求上升。更接近终端市场的生活资料价格环比上涨0.1%，主要来自偏刚需商品，食品和衣着价格均上涨0.3%，更好反映市场需求水平的一般日用品和耐用消费品价格均持平。

去年，上游热、下游平，过高的PPI与平淡的CPI形成巨大的剪刀差，严重削减了中游制造企业的利润。今年，迅速下降的PPI与持续上升的CPI形成“逆剪刀差”。CPI的上升为何没有提振上游PPI？根据以上分析，原因是PPI和CPI的变化都没有反映市场真实需求增加。

所以，宏观经济政策需要更多地转向家庭收入和需求提振（非刺激）上，如对普通家庭提供生活补贴、降低个人住房存量贷款的利率等。

以分析不构成投资建议！

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