通胀周报：本周发布的CPI能否见顶？美联储仍举步维艰……

上周，我提醒过投资者——在其他条件相同的情况下，高通胀环境与较低的股票市盈率有关，而这种现象已经存在一百多年了。本周，我想来分享另一个现象，我已经强调几年了，但是这一现象目前进入了一个有趣的阶段。

很多投资者或许都知道，在通胀时期，股票的市盈率往往较低，但是很少有人意识到，在通胀高企时，股票和债券之间的相关性与通胀地时期是截然不同的。过去25年时间里，股票和债券呈负相关的「幸运巧合」，助涨了所谓「60/40」投资组合的流行，按照这一比例投资市场的依据是，股票和债券对经济在增长和衰退时期的反应不同，因此「60/40」是一种可以用以降低风险的多样化投资组合，而且只需要很小的绩效成本。

理论上如此，但事实证明，当投资者担心的主要因素是经济增长问题时，情况的确如此，因为债券对增长的反应不佳，而股票在经济扩张期间表现良好，一直以来似乎都是如此，因为过去二三十年时间里，低通胀已经领投资者麻木；然而，当经济衰退时，情况就正好相反——因此，当经济增长时，股票和债券的汇报往往呈现负相关，然而当通胀活跃时，这两种资产类别就会变成正相关，也就是说，股票对通胀的反应很差，债券显然也是如此。

（三年滚动通胀率对比股票和债券的表现）

我已经使用上面这张图很长时间了，其中，蓝色表示的是股票和债券3年滚动相关性，红色表示三年滚动平均通胀率高于或者低于2.5%的水平。需要注意的是，在0水平线以下时，「60/40」的性质就非常不同，而正相关期和通胀率高于2.5%时期，是一致的。

有趣的是，CPI的拐点正好在2.5%左右，这和美联储2%的PCE目标大致相关——当通胀持续高于目标时，投资者开始担心美联储没有真正控制住通胀，通胀因素此时开始起作用。而当通胀持续低于目标时，投资者会默认美联储可以掌控局面，因此他们会忽略通胀，只关注增长因素。

这张图也显示，将做多盈亏平衡点作为核心头寸，可以帮助「60/40」投资组合的表现，因为该组合在价格和相关性方面都受到通胀上升的影响。

上周我曾经说，美股指数的下跌，可能会说服美联储至少适当放松一些强劲的措辞，甚至降低加息的力度。彼时，我们确实也听到了一些美联储官员松口。旧金山联储主席戴利表示，虽然通胀是一种「腐蚀性的疾病」，需要进一步加息，但是她也承认，这会导致就业减少。而且，我们可以看到的是，本周早些时候，市场对任何可能暂时暂停加息的暗示，都做出了相当积极的反应。

然而，我们这周将会看到另一份CPI数据报告，核心CPI有可能会继续加速，并且创下新高。读者或许还记得，CPI中值还在攀升，上月还创下了环比新高，这表明美国的通胀压力仍在增加。当然，也有观点认为，此前迅猛增长的房屋租金开始放缓，我们可能很快会看到通胀见顶，如果这确实在本周发生，那市场势必会欢欣鼓舞。

不过，上个月的真实情况是，作为CPI数据的主要构成部分，核心服务行业似乎真的开始占据主导地位，这意味着工资-价格上升螺旋正在发生。本月的数据，我将密切关注除了租金以外的核心服务数据。

短期内，美联储官员或许可以随便一句话就推动市场，但是长期来看，他们需要对经济问题采取行动。到目前为止，美联储一直把行动重点放在利率上，而不是货币供应上，因此，他们想要取得任何通胀方面的改善，都将会举步维艰。

（翻译：李善文）