现金管理类理财与货币基金：境内外发展与监管经验

内容提要

当前，监管部门已参照货币基金加强了现金管理类理财的监管要求，随着过渡期的结束，现金管理类理财产品的吸引力或将有所下降，其规模快速增长的趋势也将减缓。未来，参考国际监管经验，我国现金管理类理财产品或还将面临估值方法改变所带来的挑战。从境外的经验来看，其他采用市值法估值、投资范围较广的开放式资管产品或将受到市场的欢迎。

一、我国现金管理类理财的发展与规范

根据银保监会的定义，现金管理类理财指的是仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者理财公司理财产品。除此之外，在产品名称中使用“货币”“现金”“流动”等类似字样的理财产品也被视为现金管理类产品。

2018年4月《资管新规》发布之后，现金管理类理财由于其T+0申购赎回的特性、投资限制相对较少而取得的收益率优势，以及可以采用摊余成本法估值的优势，受到了投资者的欢迎，其总规模也开始了快速的扩张。根据中国理财网统计，在2019年6月末，现金管理类理财在所有理财产品中的占比尚不足15%，总规模尚不足4万亿元。然而截至2021年底，现金管理类理财的存续余额已增长至9.29万亿元，在所有理财产品中的占比也早已超过了30%。

为了防范潜在风险，银保监会和人民银行在2019年12月就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称“《通知》”）公开征求意见，并在2021年6月发布定稿明确了现金管理类理财的规范要求。具体来看现金管理类理财监管规则主要参照货币基金的现行监管规则做了以下修改：

一是限制摊余成本法估值的现金管理类理财产品的总规模。对于银行内设资管部所发行的现金管理类理财产品，《通知》要求，其月末资产净值的规模应合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。对于理财公司所发行的现金管理类理财产品，《通知》则参照基金公司发行摊余成本法估值货基的规模控制要求，将理财公司发行的摊余成本法现金管理类理财月末净值，限制在不得超过其风险准备金月末余额的200倍范围内。在此之前，监管部门并未对摊余成本法估值现金管理类理财产品的规模进行限制，现金管理类理财占理财产品总规模的占比一度接近35%。

二是强化现金管理类理财产品的投资范围限制和投资比例限制。一方面，将现金管理类理财可以投资的资产严格限制在了现金、期限在1年以内的存款以及各类货币市场工具之中，以此确保底层资产具有较高的流动性，能够满足客户频繁的申赎要求。另一方面，《通知》也对现金管理类理财对于单个资产的投资集中度作出限制，从而降低潜在的流动性风险。在此之前，由于监管部门并未明确现金管理类理财的投资范围和投资比例限制，不少现金管理类理财通过投资银行永续债、二级资本债等非货币市场工具的方式，使得现金管理类理财的收益率显著高于货币基金等同类产品，从而吸引了大量的客户。

三是参照货币基金设置了现金管理类理财的流动性和久期监管要求。根据前10名份额持有人的持有份额在现金管理类理财总份额中的占比，《通知》对现金管理类理财的加权平均剩余期限和久期设置了不同的要求。随着加权平均剩余期限和久期要求的收紧，现金管理类理财也难以通过拉长久期等方式增厚收益、提升产品收益率水平，进而也对现金管理类理财的收益水平产生了不利影响。

四是严格限制现金管理类理财的T+0申购赎回额度。参照货币基金的T+0赎回限制，《通知》也明确规定，现金管理类理财单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额不高于１万元的上限。在此之前，现金管理类理财往往给予了客户较大的T+0申购赎回限额，便利了现金管理类理财投资者的大额申购赎回要求。

二、境外对于货基与类货基产品的监管要求及影响

在国际证监会组织（IOSCO）在2014年发布的《货币基金政策建议》（Policy Recommendation for Money Market Funds）中，曾对货币基金的定义进行过建议：“尽管各司法辖区对于货币基金的定义存在些许区别，但各司法辖区可以将货币基金大体定义为一种用于资产保值、可以每日提供流动性且可以提供与货币市场利率相符收益率的一种投资基金。”不难发现，IOSCO对货币基金的定义指出了货币基金最重要的三个特点在于资产保值、每日提供流动性、收益率与货币市场利率相符。从这一定义和相关特征来看，符合银保监会现金管理类理财定义的类货基产品亦属于广义的货币基金范畴。因此境外对于货币基金的监管经验对于我国现金管理类产品的监管具有一定的参考价值。

为了防范货基与类货基产品的潜在流动性风险，国际监管组织和各国监管机构都出台了一系列监管规则，以防范货币基金的流动性风险，IOSCO在2014年发布的（Policy Recommendations for Money Market Funds）中呼吁各司法辖区相关监管部门从几个方面加强对货币基金的监管：一是明确货币基金定义和持有资产总体限制，要求所有与货币基金具有类似特性的资管产品接受与货币基金相同的监管，同时建议货基持有资产的加权平均久期（Weighted Average of Maturity，WAM）及加权平均剩余到期日（Weighted Average Life，WAL）不应超过60天和120天，以减少货币基金的资产负债错配。二是强化货币基金的估值管理，IOSCO建议货币基金应尽可能采用市值法，若难以使用市值法的，应加强估值偏离度监测和风险管控措施。三是加强货币基金流动性管理，如要求货币基金应持有一定的高流动性资产（例如须持有一定比例的七日内可变现资产、当日可变现资产等）、日常进行压力测试、准备好相关流动性风险管理工具等。四是加强货币基金对相关评级使用的管理，包括要求货币基金强化评级的使用、减少对外部评级的依赖程度、要求评级机构充分披露评级方法论等；五是加强货币基金对投资者的披露要求，包括要求货币基金向投资者明确存在本金损失的可能性、向投资者披露估值方法和危机处理流程等。

IOSCO指出，这一系列对货币基金监管强化的总体思路旨在解决货币基金存在的几个问题：一是固定单位净值（Stable Net Asset Value）可能使投资者产生货基投资安全、不会有损失本金错觉的可能性；二是摊余成本法估值较难反映基础资产实际价值，可能产生“先行者”优势（估值的滞后使先赎回的人不会受损）的问题；三是货基管理公司或公司控股股东隐性担保的情况；四是货基管理人过分依赖外部评级的情况。

在2008年金融危机之后，为了防范货基与类货基的流动性风险，各主要经济体都大体参照了与IOSCO相同的思路对货基与类货基加强了规范。

2014年，美国证监会发布《货币市场基金改革法案》（以下简称“《法案》”），将部分货币基金的估值方法由摊余成本法改为市值法。《法案》按照两个维度对货币基金进行了分类，并根据分类对货基进行估值改革。首先，是参照货币基金投资标的的差异，将其分为三种类型：一是政府及国债货币市场基金（以下简称“政府货基”），主要投资于美国国债、国库券等政府和国债类产品，对于回购协议也有较大比例的投资；二是优质货币市场基金（以下简称“优质货基”），主要投资于银行大额存单、商业票据以及回购协议等收益率略高于政府债券的产品；三是免税货币市场基金（以下简称“免税货基”），主要投资于市政债券，因此其利息免征联邦税。在2015年之前，优质货基整体规模最大，政府货基次之，免税货基整体规模最小。其次，根据投资者的差异，将其分为两种类型：一是购买者仅有自然人的零售型货基，为了确保机构投资者不会通过监管套利，美国证监会还设置了“自然人测试”的流程以确保零售货基的最终购买者确实是自然人个体。二是对于其他允许机构投资者购买的货币基金，则统一列为机构型货基。在此之前，为了防范投资者“挤兑式”赎回所造成的流动性风险，对于机构类的优质和免税类货币市场基金，《法案》要求其使用市值法计算基金净值，估值方法的变更从2016年10月28日开始实施。

应当指出的是，欧盟在2018年也参照IOSCO的相关建议，以及美国对于货币基金的估值改革对欧洲的货币基金进行了估值改革。根据欧盟于2018年7月21日开始落地的新监管规则《货币基金监管规则（2017版）》，欧洲的货币基金被分为两大类，一类是短期货币基金（Short-term MMF），该类货币基金基础资产加权平均久期（WAM）和加权平均剩余到期日（WAL）较短。在短期货币基金这一类别中，根据基础资产的具体要求又分为三种，公共债务CNAV货币基金（Public Debt Constant Net Asset Value MMF）、低波动NAV货币基金（Low Volatility Net Asset Value MMF）、变动NAV货币基金（Variable Net Asset Value MMF）,其中公共债务CNAV货币基金和部分低波动NAV货币基金的基础资产可以使用摊余成本法估值；另一类是标准货币基金（Standard MMF），该类货币基金基础资产加权平均久期（WAM）和加权平均剩余到期日（WAL）较长，只能使用市值（Mark-to-Market）或模型法（Mark-to-Model）估值。

三、现金管理类理财及类似产品的未来发展

当前，监管部门已参照货币基金加强了现金管理类理财的监管要求，随着过渡期的结束，现金管理类理财产品的吸引力或将有所下降，其规模快速增长的趋势也将减缓。如前所述，受制于严格的投资范围、投资比例限制，以及基础资产平均加权到期日和久期的约束，现金管理类理财的收益率将受到一定负面影响，或将逐步向货币基金的收益率趋同。与此同时，此前现金管理类理财可以提供的T+0快速大额申赎优势也将随着监管规范的落地而逐步消弭。受此影响，此前现金管理类理财快速增长的趋势也将逐步趋缓。

未来，参考国际监管经验，我国现金管理类理财产品或还将面临估值方法改变所带来的挑战。从国际经验来看，除了上文所述的美国与欧洲地区之外，不少国家和地区也参照IOSCO的监管建议，进一步对货基和类货基的估值方法进行了强化。一般而言，不少地区指出，仅有投资范围局限于无违约风险政府债券的货币基金可以继续使用摊余成本法进行估值，其他的货基或类货基都应采用市值法进行估值。

从境外的经验来看，随着现金管理类理财、货币基金等货基和类货基受到严格的监管，其他采用市值法估值、投资范围较广的开放式资管产品或将受到市场的欢迎。在2016年美国货币基金估值方法改变之后，不少投资范围更广、收益率相对货币基金更高，但也具有每日申赎特性的短债基金、超短债基金等规模快速扩张，受到了投资者的欢迎。从我国的实际来看，同业存单指数资管产品、短债基金等近年来规模也快速增长，未来随着现金管理类理财规定过渡期的结束，相关产品的规模或还将有进一步提升的空间。

完

作者：鲁政委，兴业银行、华福证券首席经济学家，兴业研究公司副总裁；陈昊，兴业研究金融监管高级分析师

原文《现金管理类理财与货币基金：境内外发展与监管经验》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.10总第252期。

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